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企业价值评估案例分析

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【优秀范文】企业价值评估案例分析

范文一:企业价值评估的价值链分析及案例实践 投稿:金甉甊

企业价值评估的价值链分析及案例实践

吴 双

(中通诚资产评估有限责任公司广西分公司)

一、价值链简述

企业价值评估提出价值链分析观点,是随着当今信息理论、网络技术、计算机技术的发

展和应用,随着企业经营的持续性及实时性的要求,随着全面反映企业营运的历史信息,实

时信息和未来预测信息的价值链会计现身于企业管理体制时,随着企业管理分析整个行业及 竞争对手的价值链实施成本战略时,企业价值评估的价值链观点就显得必要和科学。 依据相关书刊的报导信息,1985年哈佛商学院教授迈克尔・波特在其所著的《竞争优 秀>一书中认为,每个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及及时对产品起辅助作 用的各种活动的集合,所有这些活动都可以用一个价值链表明①。分析宏观经济、行业发展 状况和竞争对手的价值链可以达到企业营运的价值链管理。同样,以价值链观分析企业营 运、筹资活动及其会计处理的时间和空间,可以达到价值评估目的。

广西(沿海企业与科技>,2006年第4期。

矽2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

二、企业价值收益法评估需要一个价值链分析

现代企业增加了组织协调和价值链分析的管理因素,模式由纵向一体化向横向一体化发 展,而出现当今会计信息反映的账面价值中还有大量企业创造的价值未能进行反映,如人力 资本所创造的价值。资产构成的复杂化,需要采用价值链分析来估计预期未来现金流量和发

生的时间和空间,调整投资风险以确定评估基准日的价值,而达到价值评估目的。

企业价值评估价值链分析

(一)企业营运活动价值链分析 企业营运活动集合,可用营运活动价值链表明。展开企业营运价值链,其构成有资产、 收入、成本、折旧、净利润和留存收益及股东权益。资产价值链由长期资产和流动资产构

成。长期资产主要是固定资产投资。企业的营运活动依托于固定资产,预计持有期为一年以

上。资产的购置,当年不计入成本,而是在购买后若干年内与收入进行配比计入成本费用, 是使用时期内的折旧。这是价值链时间和空间的表现,折旧的会计处理空间与自由现金流量 有所区别。我们在后面叙述价值链空间、时间时将会提到。流动资产为现金和预期一年内将 出售或变现的其他资产,预期将在一年内出售的主要是存货,流动资产代表着企业经营活动

的物力、人力投资,与其价值链空间对应的是流动负债。

历史收入价值链信息可以用在评估过程中预期收入的预测,而销售收入的增长率将会是 企业整体资产评估的价值评估预测

模式。它涉及到宏观经济和行业发展状况,因此使预测产 生困难,然而通过历史收入价值链信息分析,是可能接近未来事实的,因为企业以往的收入

是有量的源头数据。历史性的短期收人可能存在快速增长而影响其预测的合理性,但是短期

收入预测也可能出现快速增长;而长期预测的收入增长速度则不能超过国家经济的增长率,

在评估中是需要我们注意的。 作为企业收入价值链的另一环是未来“成本”需要预测,它依赖于收入模式。在企业营

运过程中作为主业务成本的“经营杠杆”的预测,要找到一个系统的、明确的依据和理想指 标是困难的;只能通过“经营杠杆”说明“成本”随着收入的增加而增长,反映主业务成本

的比重。 作为企业收入价值链的另一个终链是企业营运的“净利润”,也就是企业的收益,它涉

及到企业管理、经营、财务和税收的影响,管理和经营费用基本视同于固定,反映与收入的 比重。财务费用随着利率和企业筹资活动的价值链变动而变化,因而“财务杠杆”显示着企

业营运的财务风险。

“净利润”可以调节为营运活动的现金流量价值链,它揭示了经营性的应收项目和应付 项目价值链的“营运成本”。

卜。,蟹坠川

第二篇

企业价值评估№

留存收益为企业存续期间未分配利润的累计金额,是财务报表中资产负债表和损益表的

连接点,用于存货、长期资产再投资,以使企业持续营运。

股东权益为投资者投入企业的资本金额,在进行股权价值评估时,权益资本增长率将会 作为股权价值评估的一个增长模式,权益资本增长率反映了再投资率和权益资本报酬率。 (二)筹资活动价值链 一方面,企业由于对外发展,增加效益,而实施资本运营的外部战略,产生对外投资活 动价值链。另一方面,随着企业收入价值链的延长,业务量的不断增加,企业必须用更多的

资金购置新的资产和支付成本费用,而形成资本性支出价值链,包括了存量资产重置支出, 增量资产的扩大支出和重置支出,使企业得以持续经营。当企业营运生产的收入和其他现金 少于我们资产购置和支付费用之和时,将出现资金短缺价值链,需要筹资,是与现金流量相 反过程的筹资活动集合。如果说将企业的“营运资产”视为独立的经营业务活动价值链,那

么,与之相应的将是“金融资产”和“负债”作为“营运资产”筹资业务价值链。

筹资活动价值链,符合评估的持续经营假设,同时企业的销售收入按照国家经济的增长 规律也不断地增长,基于资产趋向于按照销售收入的比例进行估算,这个百分比随着时间的 推移而改变。资产

在销售收人中所占比重不断地增加,发生了“资产杠杆”作用,然而这个

“资产杠杆”使企业随着时间的推移,在增加资产的需求中,表现了负的现金流。可用模拟

的案例说明。 某企业在某年度销售收入为1亿元,而下一年度为1.2亿元,该企业历史性资产杠杆为 28%时,则某一年度资产为0.28亿元,而一下年度则为0.336亿元,这就表现负现金流560

万元,这就是筹资活动的“衰退模式”。因为,正的净现值将吸引投资者足够的现金,在评 估预测中还需注意检查利润和最后销售额,以判断筹资使用性质,因而筹资价值链可表明

为: 企业营运筹资等于权益增加、负债增加和资产负债表减少的现金。价值评估过程,将通 过筹资负债的水平和利率来预测利息费用。

(三)价值链的空间和时间

对于企业价值评估,价值链空间主要表现在一定的空间范围对企业营运的发展所产生的 制约和影响,主要有国民经济增长率,利率和税收政策的变化所产生的制约影响,行业准人

制度和发展状况,行业平均资产收益率所产生的制约影响。我们了解到,在企业营运价值链 的空间观下,其资金运动与供应商、销售商、服务商以及广泛的顾客等有着一系列的价值运 动的空间行为。这个空间行为在现实中体现为市场交易、商品购买或提供服务的延期付款时 间,同样,供货方也允许企业延期付款。这些赊销费用的会计处理采用的是使用期分摊制 度,因而会计调整的一个内容是“折旧”。这种处于合作伙伴的产业价值链制约和影响着企

业营运价值运动的资金流、物流和信息流。

价值评估有持续经营假设和现时价值的特点,会计同样有着持续经营假设,但会计又有

卜蛹!曼皇,霸

∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

以分期假设确立会计工作时间的范畴。企业价值评估中,分期假设的会计工作时间,是价值 链分析不能忽略的环节,它涉及到利润(收益)和现金流在价值评估中的范畴。 自由现金流是在任一时期中,企业营运资产产生的现金数量。这些现金是将用于支付利 息和偿还借款以及支付股东红利,正需要根据业务发展和金融项目再投资新的营运资产,使 企业持续经营。这些营运活动和筹资活动的集合,均发生于一定时间的周期内。 利润(收益)是显示企业赢利的信息,要在时间周期内对收入和成本项目进行重新整 理,能够让企业有一个显示赢利的价值链,这不是会计“魔术”,也不是评估的“虚假”,而 是企业营运和筹资活动价值链的空间和时间所允许的。为了避免评估的“虚假”而需要有实 时的价值链会计信

息和实时性价值链的评估分析。因此,实时性是在设备使用期间的折旧费 处理上,自由现金流和利润的处理上的不同,主要体现于一定时间内折旧是大宗采购在预先 确定的资产使用期分摊其费用,是会计的一种调整制度,得到企业利润信息。自由现金流量 是在任一时期通过增加非现金支出,如投资于资产上现金(折旧)支出来计算得出税后自由

现金流量,可知,一个是分摊,一个是支出。在预测时,自由现金流需增加折旧的返还。

至此,价值评估是利用价值链会计信息和非会计信息来预测未来现金流。 企业自由现金流量=净利润+折旧及待摊+利息费用(1一税率)一资本性支出一净营

运资金变动

股权自由现金流量=净利润+折旧及待摊费用一资本性支出一净营运资金变动+付息债

务增加(减少)

(四)来自投资者的价值链 从上面的企业营运和筹资的价值链以及价值链的时间与空间分析可见,自由现金流量是 分摊给任何投资者之“前”的,也是来自投资者的收入之“前”的。 投资者所承担的营运及通货膨胀风险需要用年度投资收益率来补偿的。我们知道筹资是 增加权益、增加负债,说明企业资本是由权益和债务构成。当债务和现金的市场价值相等, 负债的存在则与评估价值无关。未来现金流量贴现形成的营运资产等于权益,折现率是适用 的资本成本。当负债大于现金时,出现净负债的影响不能忽略,因而引用资本结构由部分权 益和部分负债构成的资本成本平均值。希望这个资本成本介于无风险利率和资本资产定价模 型计算的资本成本两者之间,此时,营运资产收益就是营运资产的“资本成本”,因而价值 评估的权益价值是借助未来现金流量来评估净营运资产加上非经营性和溢余资产变现价值,

这个简单的加权平均资本成本可以应用于企业自由现金流量的贴现率。

wAcc=号×Ke+号xKd

D——负债值 E——权益值

V=D+E

考虑公司获得由于负债的利息免税时,税后的加权平均资本成本WAcc成为如下之式:

b。!曼Q胡

第二篇

企业价值评估~

wAcc=号×Ke+号×(1-t)Kd

Ke=rf+p(rm—rf)+re

t——公司所得税率 Kd——长期付息债务 G一权益风险系统系数

实际上,聪明的投资者,总是应用多种投资的组合使个别风险趋于平均数,而避免“个 别”风险,投资组合平均风险就不会超过资本资产定价模型(CAPM)承担的风险收益。 CPAM存在于股票和市场的协方差带来的风险①,这个风险是投资者不可避免的,可采用这 个资产定价模型计算权益资本成本

。 期望收益Ke=无风险收益(rf)+B×风险收益溢价(rm—rf)+企业特有风险(re)

rf一当前无风险利率 8一权益风险系统系数

(r。一rf)一市场风险溢价

L一企业特有风险

投资者价值链的B与投资者对于风险和收益平衡的空间直接相关,并且随着时间的推移 而发生变化。然而,这个平衡空间的关系是可以预测的。我们以股票收益率(Ri)和相对指 数收益率最适合的一条斜线来建立回归方程求解斜率。这是具有财务杠杆的市场风险8,需 通过消除资本结构影响的没有财务杠杆影响的B换算到企业存在有资本结构影响财务杠杆

B,从而体现了风险与收益之间的关系。

问题回到来自投资价值链的市场风险收益率(MRP)即(1"m—rf)差值。纵观我国证券 市场和各行业状况,市场收益率r。随着行业价值链时间和空间的变动差异较大,因而选择 性不够充分。参照国际上有关信息资料对市场风险收益率(MRP)彼露的数据,典型的市场 风险收益(MRP)的数值在1%~3%之间,修正值为5%,在价值评估中,对市场风险收益 率(MRP)的选择应与国际上使用的(MRP)数值进行比较选择。 到此,企业权益价值评估是借助预测未来股权自由现金流量来评估净营运资产加上非经 营性和溢余资产变现价值。 股权价值

P=∑R。(1+r)“+≠生(1+r)“+非经营性和溢余资产变现价

投资者价值链的另一个空间环链是控股权溢价和折价,由于股权结构对企业的经营有较 大影响,特别是控股权对企业经营决策、战略扩张影响着企业的经营与发展空间,而控股溢 价,股权溢价空间还受市场化程度高低,国家和地方法律、法规、合同条款以及政府相关部 门的影响与约束,对于非流动的国有股其流动折价也是存在的。

(网络公司价值评估>。

秽2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

然而,用来定量计算控股权溢价的信息链是有限的,也许,可以采用法人股投资网公布 在评估基准日前后一年的有关证券交易的法人股东转让股权案例进行回归分析,获取总收购 溢价,然后通过比较,再参考国际惯例确定控股权溢价比率,用这个比率确定企业最终的整

体资产或者全部股东的股权价值。

四、股权价值评估案例实践

(一)对象基本资料 1.某市w资产经营管理公司(以下称“w管理公司”)转让持有H上市百货零售业股 份有限公司(下称“H上市零售业公司”)25%国有股股权提供价值参考。 2.于评估基准日H上市零售业公司股权结构如下: 总股本14467.20万股

,其中国家股3616.75万股,占25%,社会法人股4524.25万 股,

占31.27%,流通A股6326万股,占43.73%。 3.非流通主要法人股股权结构如下:

股东名称 W管理公司 W高新技术公司 w供水公司 持股数

3 616.75 2 674.62 1 624.33

所占比例%

25

18.49

11.23

4.于评估基准日H上市零售业公司资产状况如下:

流动资产 长期投资 固定资产净值

7 2

560.32万元 117.63万元 505.76万元

2 3

在建工程 无形资产(土地使用权) 长期待摊费用 流动负债 长期负债 股本 未分配利润

102万元

446.51万元

335.85万元

86121.19万元

1 4

467.20万元

331.76万元

(二)对影响企业生产经营状况的宏观经济环境的经济增长率、汇率和利率及税率进行 分析

第二篇

企业价值评估~

(三)对影响企业生产经营的行业发展状况、行业增长率、行业准入制度和行业平均收 益率进行分析 (四)案例企业财务状况分析 1.了解H上市零售企业公司历史年代财务状况,分析营运和筹资价值链。 2.通过财务比率测算分析短期偿债能力、产权比率和获利能力。

3.对商品价格和成本、固定成本分析市场稳定性和产品需求性。

4.从财务杠杆系数分析财务风险。 (五)股权自由现金流量的预测 1.预测假设。 (1)公司必须将部分现金流投资于购置新设备和更新旧设备而使企业持续经营。 (2)销售收入与营业利润几乎呈现同速增长,其他项目也应如此。

(3)销售平稳增长,总资产增速大致相同。

(4)净利润、资本性支出,折旧与资本消耗的增长率应保持相等。 (5)以2004年为基础,假设2011年及以后能保持2010的发展水平。 (6)企业所得税率15%的优惠政策截止至2010年,2011年及以后企业所得税率增高为

33%。

2.对历史年代财务报表反映的非正常项目调整,经调整后的净利润变化如下:

年度 调整前 调整后

1999 2000 2001 2002 2003 2004

1741.63

1793.78

1769.87

960.28

—10651.53 586.65 1554.68

1495.56

1475.30

1361.68

556.15

—464.77

3.非经营性资产分析。

(1)公司1993年购买位于××市××路166.81亩土地,属于非经营性资产。 该地在评估基准日市场售价为10万/亩,预计三年售买。考虑相关税

费后,该土地评估

基准日的现值为1268.49万元。

(2)百货零售企业,不考虑现金资产的溢余。

4.未来股权自由现金流量测算。 (1)自由现金流量的选用表达式。

股权自由现金流量=净利润一追加净资本投资一追加营运资本投资+债务净增加 追加资本投资等于长期资产投资减去折旧、无形资产、长期投产的摊销及处置长期资产

的净收益。

(2)经测算,企业1999~2004年调整后利润合计值5978.60万元,平均值996.4 3万元, 股权自由现金流量合计值2806.72万元,平均值467.79万元。

‰黝

∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

(3)经测算,企业1999~2004年调整利润后,历史年代股东权益合计147917.61万元, 权益比为0.0431。 (4)权益资本增长率的测算。 权益资本增长率=再投资率×权益资本报酬率 再投率=(1一自由现金流量合计÷净利润合计)×100%

=(1— 2

=53.05%

806.72÷ 5

978.60)×100%

平均权益资本报酬率:∑(调整后净利润÷调整后股东权益)÷n×100%

i=l

=0.0431×100% =4.31%

权益资本增长率=53.05%×4.31%=2.29%

(5)股权自由现金流量的测算。

根据前面的假设,以2004年为基础,并对其营运活动价值链和筹资活动价值链及价值 链时间、空间进行分析获取基础年的营运资本、净投资支出和净债务性增长,以权益资本增 长率对2005~2011年股权自由现金流量测算结果如下:

年 度

2004 2005 2006 200r7 2008 2009 2010 2011

股权自由现金流量

963.15

1385.33

1417.02 1449.43

1482.59

1516.50 l551.19 1 201.00

评估基准日为2005年6月30日,需将2005年的股权自由现金流量调整为2005年6~ 12 月的股权自由现金流量为2469.39万元。于基准日时间的股权自由现金流预测数据如下表:

年 度

2005.06~ 2006 12 2469.39 1417.02 2007 2008 2009 2010 2011

l股权自由现金流量

1“9.43

1482.59 l516.5

1551.19 1201.00

(六)折现率和本金化率的测算和确定 根据来自投资者的价值链分析采用权益资本成本作为适用折现率,通过资本资产定价模 型(CAPM)计算权益资本成本。

K。=rf+口×M

RP+re

1.无风险得率rf取2005年5月份上市的5年期国债券票面得率3.3%(因按年付息,实 际与票面一致,不需换成复利)。

2.MRP——市场风险溢价。

MRP=rm—rfl

rm——取行业的八家上市零售业企业三年平均收益率8.57%

陵黝

第二篇

企业价值评估‰

MRP=8.57%一3.3%=5.27%

取5%进行评估操作 3.G一权益的系统风险系数。

(1)资本结构的负债与权益资本平均比率经测算为1.5595。

(2)历史性杠杆/3的测算。 对企业1999年起至评估基准13的股票收益变动情况与股票市场收益率的变动情况进行

统计,采用回归分析法求取历史杠杆性Beta。B为0.9459。 (3)非杠杆B

消除了资本结构影响的非杠杆性Beta与杠杆Beta关系式为: 陬=/3J[1+(1一t)XD/E]

式中陬——非杠杆性Beta &——杠杆性Beta t——所得税率15% D/E——负债与权益之比,为1.5595

陬=0.9459÷[1+(1—15%)×1.5595]

=0.4067

(4)评估基准日杠杆性B 评估基准日资本结构的负债与权益比经测算为2.3316杠杆性8

pc=0.4067X[1+(1—15%)×2.3316]

=1.2

(5)企业特有风险考虑相关因素取1% (6)适用折现率求取 适用折现率=3.3%+1.2×5%+1%=10.3% (7)本金化率计算

本金化率=10.3%一2.29%=8.0l% (七)全部股权价值确定 全部股权价值=经营性净资产+非经营性和溢余资产变现值 1.经营性净资产。经采用股权自由现金流量进行折现后经营性净资产价值为1 383.26 6

万元。 2.非经营性资产和溢余资产变现值经评估,评估值为l268.49万元。

3.股东全部权益价值确定。

股东全部权益价值=16383. 26万元+1268. 49万元=17651. 7 5万元 每股为1 7

651.75÷1 467.2=1.22元/股 4

(八)关于控股权溢价和折价的考虑 评估师认识到用来定量计算控股权溢价的数据是有限的。在此,评估师采用<法人股投

险墨囵

’一’2006中国昆明国阡评估论坛优秀论文集 资网)公布在评牯基准日前后一年交易的上海证券交易所的法人股东转让案例进行回归分 析,获取总收购溢价,然后通过比较.再参考国际惯例确定控股权溢价比率。 通过法人股交易涨幅与上月底流通股股价、上年每股净资产、流通比、上年每股收益前 三年

平均每股收益、转让股权数、转让股份比例等进行多元回归分析,通过回归模型T检 验,发现涨幅是与上年每股净资产的关系显著,为此建立涨幅与每股净资产的涨幅回归方

程,得出涨幅为1 44。

根据H上市零售企业公司的2004年每股净资产为11元,因而其市场交易价 值为I

x1 44= 1

58元。这个价值是用市场法根据成交案例的比较分析得出的包含有控股权溢价和

股权流动性的影响,可以说,其股权溢价百分比应在0~29%之间,评估师可以根据国际通

行的控股溢价20%~30%进行选择。

ii降受圣三

每股净整,“(JL/J10.)

五、评估的相关问题

选用收益法对企业价值或股权价值进行评估时,要注意到评估的清查过程还需实施成本 法的某些程序。主要是对实物资产的机器设备和房屋建筑物和存货进行必要的勘察,了解其 作为企业整体资产的存量与企业产品销售收人是否配比,了解其新旧程度在常规状态下能否 保证企业持续经营状态。因而对于这些长期资产还需对重点设备建筑物进行勘察记录和评估 作业记录,并对其产权进行关注,作为收益法评估企业的辅助档案资料。 在对企业价值评估时.除了选用收益法外,还选用成本法进行评估时,要注意到企业的 房地产具有收益性;成本法评估这些房地产时,须注意到《房地产估价规范)收益法的规定 和(城镇土地估价规程)土地利用方式下的土地收益计算规范,而不是单纯地采用市场比较 法去确定其价值,以避免成本法评估这类资产价值过高而影响了成本法与收益法的可比性。 在对企业价值选用收益法评估时,还要注意到工作底稿的完整性和期后的实用性,除了 实施收益法的信息评估外,还需企业申报资产明细表,这些明细表可用于交易双方经营需要 进行的信息准备。

第二篇

企业价值评估‰

参考文献

[1](美)PnilliR・Daves等著;张伟、张谦译:<公司价值评估一管理者、投资者指南 >。 [2](英)约翰・布里金肖著,周金泉、赫晓峰译:<网络公司价值评估>。 [3]俞明轩主编:<企业价值评估>。 [4]汪海粟、王毅主编:<无形资产评估实务>。 [5]刘萍主编:《企业价值评估指导意见(试行)>讲解。 [6]王少豪、刘登清主编:<企业价值评估案例>。 [7](英)斯蒂夫・拉姆拜、克里丝・琼斯著;高原、刘爽译:<投资评估基础>。

范文二:企业价值评估的价值链分析及案例实践 投稿:赵獄獅

企业价值评估的价值链分析及案例实践

吴 双

(中通诚资产评估有限责任公司广西分公司)

一、价值链简述

企业价值评估提出价值链分析观点,是随着当今信息理论、网络技术、计算机技术的发

展和应用,随着企业经营的持续性及实时性的要求,随着全面反映企业营运的历史信息,实

时信息和未来预测信息的价值链会计现身于企业管理体制时,随着企业管理分析整个行业及 竞争对手的价值链实施成本战略时,企业价值评估的价值链观点就显得必要和科学。 依据相关书刊的报导信息,1985年哈佛商学院教授迈克尔·波特在其所著的《竞争优 秀>一书中认为,每个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及及时对产品起辅助作 用的各种活动的集合,所有这些活动都可以用一个价值链表明①。分析宏观经济、行业发展 状况和竞争对手的价值链可以达到企业营运的价值链管理。同样,以价值链观分析企业营 运、筹资活动及其会计处理的时间和空间,可以达到价值评估目的。

广西(沿海企业与科技>,2006年第4期。

矽2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

二、企业价值收益法评估需要一个价值链分析

现代企业增加了组织协调和价值链分析的管理因素,模式由纵向一体化向横向一体化发 展,而出现当今会计信息反映的账面价值中还有大量企业创造的价值未能进行反映,如人力 资本所创造的价值。资产构成的复杂化,需要采用价值链分析来估计预期未来现金流量和发

生的时间和空间,调整投资风险以确定评估基准日的价值,而达到价值评估目的。

企业价值评估价值链分析

(一)企业营运活动价值链分析 企业营运活动集合,可用营运活动价值链表明。展开企业营运价值链,其构成有资产、 收入、成本、折旧、净利润和留存收益及股东权益。资产价值链由长期资产和流动资产构

成。长期资产主要是固定资产投资。企业的营运活动依托于固定资产,预计持有期为一年以

上。资产的购置,当年不计入成本,而是在购买后若干年内与收入进行配比计入成本费用, 是使用时期内的折旧。这是价值链时间和空间的表现,折旧的会计处理空间与自由现金流量 有所区别。我们在后面叙述价值链空间、时间时将会提到。流动资产为现金和预期一年内将 出售或变现的其他资产,预期将在一年内出售的主要是存货,流动资产代表着企业经营活动

的物力、人力投资,与其价值链空间对应的是流动负债。

历史收入价值链信息可以用在评估过程中预期收入的预测,而销售收入的增长率将会是 企业整体资产评估的价值评估预测

模式。它涉及到宏观经济和行业发展状况,因此使预测产 生困难,然而通过历史收入价值链信息分析,是可能接近未来事实的,因为企业以往的收入

是有量的源头数据。历史性的短期收人可能存在快速增长而影响其预测的合理性,但是短期

收入预测也可能出现快速增长;而长期预测的收入增长速度则不能超过国家经济的增长率,

在评估中是需要我们注意的。 作为企业收入价值链的另一环是未来“成本”需要预测,它依赖于收入模式。在企业营

运过程中作为主业务成本的“经营杠杆”的预测,要找到一个系统的、明确的依据和理想指 标是困难的;只能通过“经营杠杆”说明“成本”随着收入的增加而增长,反映主业务成本

的比重。 作为企业收入价值链的另一个终链是企业营运的“净利润”,也就是企业的收益,它涉

及到企业管理、经营、财务和税收的影响,管理和经营费用基本视同于固定,反映与收入的 比重。财务费用随着利率和企业筹资活动的价值链变动而变化,因而“财务杠杆”显示着企

业营运的财务风险。

“净利润”可以调节为营运活动的现金流量价值链,它揭示了经营性的应收项目和应付 项目价值链的“营运成本”。

卜。,蟹坠川

第二篇

企业价值评估№

留存收益为企业存续期间未分配利润的累计金额,是财务报表中资产负债表和损益表的

连接点,用于存货、长期资产再投资,以使企业持续营运。

股东权益为投资者投入企业的资本金额,在进行股权价值评估时,权益资本增长率将会 作为股权价值评估的一个增长模式,权益资本增长率反映了再投资率和权益资本报酬率。 (二)筹资活动价值链 一方面,企业由于对外发展,增加效益,而实施资本运营的外部战略,产生对外投资活 动价值链。另一方面,随着企业收入价值链的延长,业务量的不断增加,企业必须用更多的

资金购置新的资产和支付成本费用,而形成资本性支出价值链,包括了存量资产重置支出, 增量资产的扩大支出和重置支出,使企业得以持续经营。当企业营运生产的收入和其他现金 少于我们资产购置和支付费用之和时,将出现资金短缺价值链,需要筹资,是与现金流量相 反过程的筹资活动集合。如果说将企业的“营运资产”视为独立的经营业务活动价值链,那

么,与之相应的将是“金融资产”和“负债”作为“营运资产”筹资业务价值链。

筹资活动价值链,符合评估的持续经营假设,同时企业的销售收入按照国家经济的增长 规律也不断地增长,基于资产趋向于按照销售收入的比例进行估算,这个百分比随着时间的 推移而改变。资产在

销售收人中所占比重不断地增加,发生了“资产杠杆”作用,然而这个

“资产杠杆”使企业随着时间的推移,在增加资产的需求中,表现了负的现金流。可用模拟

的案例说明。 某企业在某年度销售收入为1亿元,而下一年度为1.2亿元,该企业历史性资产杠杆为 28%时,则某一年度资产为0.28亿元,而一下年度则为0.336亿元,这就表现负现金流560

万元,这就是筹资活动的“衰退模式”。因为,正的净现值将吸引投资者足够的现金,在评 估预测中还需注意检查利润和最后销售额,以判断筹资使用性质,因而筹资价值链可表明

为: 企业营运筹资等于权益增加、负债增加和资产负债表减少的现金。价值评估过程,将通 过筹资负债的水平和利率来预测利息费用。

(三)价值链的空间和时间

对于企业价值评估,价值链空间主要表现在一定的空间范围对企业营运的发展所产生的 制约和影响,主要有国民经济增长率,利率和税收政策的变化所产生的制约影响,行业准人

制度和发展状况,行业平均资产收益率所产生的制约影响。我们了解到,在企业营运价值链 的空间观下,其资金运动与供应商、销售商、服务商以及广泛的顾客等有着一系列的价值运 动的空间行为。这个空间行为在现实中体现为市场交易、商品购买或提供服务的延期付款时 间,同样,供货方也允许企业延期付款。这些赊销费用的会计处理采用的是使用期分摊制 度,因而会计调整的一个内容是“折旧”。这种处于合作伙伴的产业价值链制约和影响着企

业营运价值运动的资金流、物流和信息流。

价值评估有持续经营假设和现时价值的特点,会计同样有着持续经营假设,但会计又有

卜蛹!曼皇,霸

∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

以分期假设确立会计工作时间的范畴。企业价值评估中,分期假设的会计工作时间,是价值 链分析不能忽略的环节,它涉及到利润(收益)和现金流在价值评估中的范畴。 自由现金流是在任一时期中,企业营运资产产生的现金数量。这些现金是将用于支付利 息和偿还借款以及支付股东红利,正需要根据业务发展和金融项目再投资新的营运资产,使 企业持续经营。这些营运活动和筹资活动的集合,均发生于一定时间的周期内。 利润(收益)是显示企业赢利的信息,要在时间周期内对收入和成本项目进行重新整 理,能够让企业有一个显示赢利的价值链,这不是会计“魔术”,也不是评估的“虚假”,而 是企业营运和筹资活动价值链的空间和时间所允许的。为了避免评估的“虚假”而需要有实 时的价值链会计信

息和实时性价值链的评估分析。因此,实时性是在设备使用期间的折旧费 处理上,自由现金流和利润的处理上的不同,主要体现于一定时间内折旧是大宗采购在预先 确定的资产使用期分摊其费用,是会计的一种调整制度,得到企业利润信息。自由现金流量 是在任一时期通过增加非现金支出,如投资于资产上现金(折旧)支出来计算得出税后自由

现金流量,可知,一个是分摊,一个是支出。在预测时,自由现金流需增加折旧的返还。

至此,价值评估是利用价值链会计信息和非会计信息来预测未来现金流。 企业自由现金流量=净利润+折旧及待摊+利息费用(1一税率)一资本性支出一净营

运资金变动

股权自由现金流量=净利润+折旧及待摊费用一资本性支出一净营运资金变动+付息债

务增加(减少)

(四)来自投资者的价值链 从上面的企业营运和筹资的价值链以及价值链的时间与空间分析可见,自由现金流量是 分摊给任何投资者之“前”的,也是来自投资者的收入之“前”的。 投资者所承担的营运及通货膨胀风险需要用年度投资收益率来补偿的。我们知道筹资是 增加权益、增加负债,说明企业资本是由权益和债务构成。当债务和现金的市场价值相等, 负债的存在则与评估价值无关。未来现金流量贴现形成的营运资产等于权益,折现率是适用 的资本成本。当负债大于现金时,出现净负债的影响不能忽略,因而引用资本结构由部分权 益和部分负债构成的资本成本平均值。希望这个资本成本介于无风险利率和资本资产定价模 型计算的资本成本两者之间,此时,营运资产收益就是营运资产的“资本成本”,因而价值 评估的权益价值是借助未来现金流量来评估净营运资产加上非经营性和溢余资产变现价值,

这个简单的加权平均资本成本可以应用于企业自由现金流量的贴现率。

wAcc=号×Ke+号xKd

D——负债值 E——权益值

V=D+E

考虑公司获得由于负债的利息免税时,税后的加权平均资本成本WAcc成为如下之式:

b。!曼Q胡

第二篇

企业价值评估~

wAcc=号×Ke+号×(1-t)Kd

Ke=rf+p(rm—rf)+re

t——公司所得税率 Kd——长期付息债务 G一权益风险系统系数

实际上,聪明的投资者,总是应用多种投资的组合使个别风险趋于平均数,而避免“个 别”风险,投资组合平均风险就不会超过资本资产定价模型(CAPM)承担的风险收益。 CPAM存在于股票和市场的协方差带来的风险①,这个风险是投资者不可避免的,可采用这 个资产定价模型计算权益资本成本

。 期望收益Ke=无风险收益(rf)+B×风险收益溢价(rm—rf)+企业特有风险(re)

rf一当前无风险利率 8一权益风险系统系数

(r。一rf)一市场风险溢价

L一企业特有风险

投资者价值链的B与投资者对于风险和收益平衡的空间直接相关,并且随着时间的推移 而发生变化。然而,这个平衡空间的关系是可以预测的。我们以股票收益率(Ri)和相对指 数收益率最适合的一条斜线来建立回归方程求解斜率。这是具有财务杠杆的市场风险8,需 通过消除资本结构影响的没有财务杠杆影响的B换算到企业存在有资本结构影响财务杠杆

B,从而体现了风险与收益之间的关系。

问题回到来自投资价值链的市场风险收益率(MRP)即(1"m—rf)差值。纵观我国证券 市场和各行业状况,市场收益率r。随着行业价值链时间和空间的变动差异较大,因而选择 性不够充分。参照国际上有关信息资料对市场风险收益率(MRP)彼露的数据,典型的市场 风险收益(MRP)的数值在1%~3%之间,修正值为5%,在价值评估中,对市场风险收益 率(MRP)的选择应与国际上使用的(MRP)数值进行比较选择。 到此,企业权益价值评估是借助预测未来股权自由现金流量来评估净营运资产加上非经 营性和溢余资产变现价值。 股权价值

P=∑R。(1+r)“+≠生(1+r)“+非经营性和溢余资产变现价

投资者价值链的另一个空间环链是控股权溢价和折价,由于股权结构对企业的经营有较 大影响,特别是控股权对企业经营决策、战略扩张影响着企业的经营与发展空间,而控股溢 价,股权溢价空间还受市场化程度高低,国家和地方法律、法规、合同条款以及政府相关部 门的影响与约束,对于非流动的国有股其流动折价也是存在的。

(网络公司价值评估>。

秽2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

然而,用来定量计算控股权溢价的信息链是有限的,也许,可以采用法人股投资网公布 在评估基准日前后一年的有关证券交易的法人股东转让股权案例进行回归分析,获取总收购 溢价,然后通过比较,再参考国际惯例确定控股权溢价比率,用这个比率确定企业最终的整

体资产或者全部股东的股权价值。

四、股权价值评估案例实践

(一)对象基本资料 1.某市w资产经营管理公司(以下称“w管理公司”)转让持有H上市百货零售业股 份有限公司(下称“H上市零售业公司”)25%国有股股权提供价值参考。 2.于评估基准日H上市零售业公司股权结构如下: 总股本14467.20万股

,其中国家股3616.75万股,占25%,社会法人股4524.25万股,

占31.27%,流通A股6326万股,占43.73%。 3.非流通主要法人股股权结构如下:

股东名称 W管理公司 W高新技术公司 w供水公司 持股数

所占比例%

25

616.75 674.62 624.33

18.49

11.23

4.于评估基准日H上市零售业公司资产状况如下:

流动资产 长期投资 固定资产净值 在建工程 无形资产(土地使用权) 长期待摊费用 流动负债 长期负债 股本 未分配利润

14 72

560.32万元 117.63万元 505.76万元

23

102万元

446.51万元

335.85万元

86 121.19万元

467.20万元

331.76万元

(二)对影响企业生产经营状况的宏观经济环境的经济增长率、汇率和利率及税率进行 分析

第二篇

企业价值评估~

(三)对影响企业生产经营的行业发展状况、行业增长率、行业准入制度和行业平均收 益率进行分析 (四)案例企业财务状况分析 1.了解H上市零售企业公司历史年代财务状况,分析营运和筹资价值链。 2.通过财务比率测算分析短期偿债能力、产权比率和获利能力。

3.对商品价格和成本、固定成本分析市场稳定性和产品需求性。

4.从财务杠杆系数分析财务风险。 (五)股权自由现金流量的预测 1.预测假设。 (1)公司必须将部分现金流投资于购置新设备和更新旧设备而使企业持续经营。 (2)销售收入与营业利润几乎呈现同速增长,其他项目也应如此。

(3)销售平稳增长,总资产增速大致相同。

(4)净利润、资本性支出,折旧与资本消耗的增长率应保持相等。 (5)以2004年为基础,假设2011年及以后能保持2010的发展水平。 (6)企业所得税率15%的优惠政策截止至2010年,2011年及以后企业所得税率增高为

33%。

2.对历史年代财务报表反映的非正常项目调整,经调整后的净利润变化如下:

年度 调整前 调整后

1999 2000 1 793.78 1 475.30 2001 1 769.87 1 361.68 2002 2003 2004

1 741.63

960.28

—10 651.53

586.65

1 495.56

556.15

—464.77

1 554.68

3.非经营性资产分析。

(1)公司1993年购买位于××市××路166.81亩土地,属于非经营性资产。 该地在评估基准日市场售价为10万/亩,预计三年售买。考虑相关

税费后,该土地评估

基准日的现值为1 268.49万元。

(2)百货零售企业,不考虑现金资产的溢余。

4.未来股权自由现金流量测算。 (1)自由现金流量的选用表达式。

股权自由现金流量=净利润一追加净资本投资一追加营运资本投资+债务净增加 追加资本投资等于长期资产投资减去折旧、无形资产、长期投产的摊销及处置长期资产

的净收益。

(2)经测算,企业1999~2004年调整后利润合计值5 978.60万元,平均值996.43万元, 股权自由现金流量合计值2 806.72万元,平均值467.79万元。

‰黝

∥2006中国昆明国际评估论坛优秀论文集

(3)经测算,企业1999~2004年调整利润后,历史年代股东权益合计147 917.61万元, 权益比为0.0431。 (4)权益资本增长率的测算。 权益资本增长率=再投资率×权益资本报酬率 再投率=(1一自由现金流量合计÷净利润合计)×100%

=(1—2

=53.05%

806.72÷5

978.60)×100%

平均权益资本报酬率:∑(调整后净利润÷调整后股东权益)÷n×100%

i=l

=0.0431×100% =4.31%

权益资本增长率=53.05%×4.31%=2.29%

(5)股权自由现金流量的测算。

根据前面的假设,以2004年为基础,并对其营运活动价值链和筹资活动价值链及价值 链时间、空间进行分析获取基础年的营运资本、净投资支出和净债务性增长,以权益资本增 长率对2005~2011年股权自由现金流量测算结果如下:

年 度

2004 2005 1 385.33 2006 1 417.02 200r7 1 449.43 2008 1 482.59 2009 1 516.50 2010 l 551.19 1 2011

股权自由现金流量

963.15

201.00

评估基准日为2005年6月30日,需将2005年的股权自由现金流量调整为2005年6~12 月的股权自由现金流量为2 469.39万元。于基准日时间的股权自由现金流预测数据如下表:

年 度

2005.06~12 2006 2007 2008 2009 2010 2011

l股权自由现金流量

2 469.39

1 417.02

1“9.43

1 482.59

l 516.5

1 551.19

1 201.00

(六)折现率和本金化率的测算和确定 根据来自投资者的价值链分析采用权益资本成本作为适用折现率,通过资本资产定价模 型(CAPM)计算权益资本成本。

K。=

rf+口×MRP+re

1.无风险得率rf取2005年5月份上市的5年期国债券票面得率3.3%(因按年付息,实 际与票面一致,不需换成复利)。

2.MRP——市场风险溢价。

MRP=rm—rfl

rm——取行业的八家上市零售业企业三年平均收益率8.57%

陵黝

第二篇

企业价值评估‰

MRP=8.57%一3.3%=5.27%

取5%进行评估操作 3.G一权益的系统风险系数。

(1)资本结构的负债与权益资本平均比率经测算为1.5595。

(2)历史性杠杆/3的测算。 对企业1999年起至评估基准13的股票收益变动情况与股票市场收益率的变动情况进行

统计,采用回归分析法求取历史杠杆性Beta。B为0.9459。 (3)非杠杆B

消除了资本结构影响的非杠杆性Beta与杠杆Beta关系式为: 陬=/3J[1+(1一t)X D/E]

式中陬——非杠杆性Beta &——杠杆性Beta t——所得税率15% D/E——负债与权益之比,为1.5595

陬=0.9459÷[1+(1—15%)×1.5595]

=0.4067

(4)评估基准日杠杆性B 评估基准日资本结构的负债与权益比经测算为2.3316杠杆性8

pc=0.4067 X[1+(1—15%)×2.3316]

=1.2

(5)企业特有风险考虑相关因素取1% (6)适用折现率求取 适用折现率=3.3%+1.2×5%+1%=10.3% (7)本金化率计算

本金化率=10.3%一2.29%=8.0l% (七)全部股权价值确定 全部股权价值=经营性净资产+非经营性和溢余资产变现值 1.经营性净资产。经采用股权自由现金流量进行折现后经营性净资产价值为16

万元。 2.非经营性资产和溢余资产变现值经评估,评估值为l 268.49万元。

383.26

3.股东全部权益价值确定。

股东全部权益价值=16 383.26万元+1 268.49万元=17 651.75万元 每股为17

651.75÷14

467.2=1.22元/股

(八)关于控股权溢价和折价的考虑 评估师认识到用来定量计算控股权溢价的数据是有限的。在此,评估师采用<法人股投

险墨囵

’一’2006中国昆明国阡评估论坛优秀论文集 资网)公布在评牯基准日前后一年交易的上海证券交易所的法人股东转让案例进行回归分 析,获取总收购溢价,然后通过比较.再参考国际惯例确定控股权溢价比率。 通过法人股交易涨幅与上月底流通股股价、上年每股净资产、流通比、上年每股

收益前 三年平均每股收益、转让股权数、转让股份比例等进行多元回归分析,通过回归模型T检 验,发现涨幅是与上年每股净资产的关系显著,为此建立涨幅与每股净资产的涨幅回归方

程,得出涨幅为1

44。

根据H上市零售企业公司的2004年每股净资产为1 1元,因而其市场交易价值为I

x1 44=1

58元。这个价值是用市场法根据成交案例的比较分析得出的包含有控股权溢价和

股权流动性的影响,可以说,其股权溢价百分比应在0~29%之间,评估师可以根据国际通

行的控股溢价20%~30%进行选择。

i i降受圣三

每股净整,“(JL/J10.)

五、评估的相关问题

选用收益法对企业价值或股权价值进行评估时,要注意到评估的清查过程还需实施成本 法的某些程序。主要是对实物资产的机器设备和房屋建筑物和存货进行必要的勘察,了解其 作为企业整体资产的存量与企业产品销售收人是否配比,了解其新旧程度在常规状态下能否 保证企业持续经营状态。因而对于这些长期资产还需对重点设备建筑物进行勘察记录和评估 作业记录,并对其产权进行关注,作为收益法评估企业的辅助档案资料。 在对企业价值评估时.除了选用收益法外,还选用成本法进行评估时,要注意到企业的 房地产具有收益性;成本法评估这些房地产时,须注意到《房地产估价规范)收益法的规定 和(城镇土地估价规程)土地利用方式下的土地收益计算规范,而不是单纯地采用市场比较 法去确定其价值,以避免成本法评估这类资产价值过高而影响了成本法与收益法的可比性。 在对企业价值选用收益法评估时,还要注意到工作底稿的完整性和期后的实用性,除了 实施收益法的信息评估外,还需企业申报资产明细表,这些明细表可用于交易双方经营需要 进行的信息准备。

第二篇

企业价值评估‰

参考文献

[1](美)Pnilli R·Daves等著;张伟、张谦译:<公司价值评估一管理者、投资者指南>。 [2](英)约翰·布里金肖著,周金泉、赫晓峰译:<网络公司价值评估>。 [3]俞明轩主编:<企业价值评估>。 [4]汪海粟、王毅主编:<无形资产评估实务>。 [5]刘萍主编:《企业价值评估指导意见(试行)>讲解。 [6]王少豪、刘登清主编:<企业价值评估案例>。 [7](英)斯蒂夫·拉姆拜、克里丝·琼斯著;高原、刘爽译:<投资评估基础>。

范文三:企业并购中目标企业的价值评估_案例分析 投稿:武憥憦

《成人高教学刊》!

教与学

企业并购中目标企业的价值评估:案例分析

类承曜

内容提要:协同效应和公司控制权的争夺可以有效解释公司并购的动机。本文通过具体案例说明在评估目标企业价值时,如何计算协同效应价值和公司控制价值,并最终确定目标企业收购价格。

关键词:目标企业;协同效应价值;收构价格

本文拟通过具体案例说明如何计算并购的协同效应和企业控制价值,并在此基础上计算目标企业的价值和确定最终收购价格。

价法:首先估计目标企业独立的价值(此时不考虑收购对目标企业的影响),然后估计企业控制的价值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标企业价值,该价值就是投标企业为收购目标企业所能支付的最高价格。下面通过一个虚构的企业收购例子说明如何衡量收购后目标企业价值。

案例:长江啤酒集团公司拟收购龙泉啤酒公司。!因为长江公司的管理层认为龙泉公司的管理水平低下。

一、并购协同效应的来源

从兼并企业的角度看,企业间的并购行为是一项资本预算决策,投资的基本法则同样适用:只有当目标企业能为兼并企业创造正的净现值时,收购才能为股东创造价值,并购才是可行的。只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和,即协同效应为正,并购就会提高经济效率。理论分析表明,企业并购协同效应主要有以下两种来源:经营协同效应和财务协同效应。前者指并购后的联合企业收入增加或成本减少,后者则是指并购降低了企业的融资成本(%&’(),。!

金融学家还提出另外一种重要理论———企业控制市场和自由现金流假说,解释并购的动机。管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本。在企业控制市场上的企业并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。自由现金流假说(*’+)’+,则认为,由于管理,-./)者的报酬和权力常常与企业规模正相关,所以,管理者常常不将自由现金流发放给股东,而是投资于净现值为负的项目。并购可以有效地降低上述自由现金流发放问题产生的代理成本,增加公司价值。

,0保持现状的价值

首先估计龙泉公司保持现状的企业价值,即假定投资、融资决策和股利政策都保持现状的前提下龙泉公司的价值。这个价值为下一步估计收购的协同效应价值和企业控制价值奠定了基础。采用最常用的企业价值评估方法———现金流贴现法。为了估计龙泉公司的价值我们对其财务指标做出如下假定:

(,)龙泉公司!

占总销售收入比率为!

(!)龙泉公司的$系数为,0!,税后债务成本为同期的无风险利率为/6,而金融市场上的风56,

险溢价为5056,因此,权益成本为-0$

二、目标企业的价值评估

如果确信收购一家企业可以产生正的协同效应或企业控制价值,下一步就是对目标企业的价值进行评估。估计目标企业价值的方法的复杂之处在于要估计收购产生的企业控制价值和协同效应价值。实践中,估计目标企业的价值经常采用分步估

5$

教与学

(%)在未来&年内,龙泉公司的息前税前利润、净资本支出和总销售收入预计能保持’(的年增长速度。而&年以后,预计龙泉公司能步入稳定增长阶段,息前税前利润和总销售收入的年增长速度保持在$(的水平,直到永远。资本支出与折旧的比率为))

(#)企业自由现金流(*+**)可按以下公式计

[)]

算,其中,为!

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理策略进行了如下改变,然后可以根据这些假设估计企业控制价值。

())将龙泉公司的负债比率提高到#

[!]

加权平均资本成本则提高到56%$(。)6%&,

新!!非杠杆![)4()3税率)负债8权益]

[)4()3%%()-

新的税后债务成本-&6!&(,债务成本之所以提高,是因为公司负债比率提高,导致公司债务违约风险提高。

加权平均资本成本-)

依此类推。!

[./012()3税率)*+**,-3资本支出4折旧]2

,

()4增长率)3总销售收入2营运资本

占总销售收入比率2增长率

计算*+**的现值时,采用的贴现率就是今后

-56%$(

(!)新管理层计划淘汰一些不受市场欢迎的产品和推出新的产品,并对龙泉公司人事制度、工资制度进行改革,为生产过程建立一套进行科学化的严格管理程序。通过上述改革,预计将龙泉公司未来&年内的增长率从原来的’(提高到)

(%)龙泉公司的销售净利润率从原来的啤酒行业平均水平#(提高到&(,资产净收益率提高到)

(#)&年以后,!系数仍然降低到),而税后债务成本降低到#(。

根据上述假设,可以重新计算龙泉公司的新价值,其结果如表!所示。

9万元)

表!

&年的加权平均资本成本56!!(。

(&)计算龙泉公司的终值,即第二阶段公司自

由现金流的现值时,我们用!

!

权平均资本成本

-

终值-!&%6’7(8

表)

保持现状价值

9万元)

*+**

终值

!

*+**

终值

:;

!

:;

企业价值

企业价值

!6企业控制价值

高水平的管理层替换目前低水平的管理层后,会改变企业的管理策略,这有助于提高企业的价值。收购后企业价值与原来企业价值的差额就是企业控制价值。企业控制价值可以用公式表示为:

企业控制价值-改善管理后企业价值3

目前管理下的企业价值

假设长江公司收购了龙泉公司以后,对其管

如果长江公司收购龙泉公司以后的改革是成功的,并将未来&年的增长率提高到)

企业价值(改善管理)-##,!

%6协同效应价值

《成人高教学刊》!

教与学

表&

(万元)

要想准确地估计协同效应价值,就需要准确地估计收购后企业的未来现金流和适当贴现率。在估计协同效应价值之前,必须先明确两个问题。第一,协同效应产生的来源。第二,协同效应影响企业价值的时间。协同效应显现的时间越早,其价值也就越大。

对上述两个问题有了明确答案之后,就可以利用贴现现金流模型估计协同效应价值。!要估计投标企业的独立价值,即收购以前的价值。

如上所述,为了估计协同效应价值,首先要估计长江公司的独立价值。为了估计长江公司的独立价值,仍然使用贴现现金流模型,并且做出如下假定:

(%)长江公司!

(!)资本支出为$+

(&)长江公司$系数为%(&,税后债务成本为同期的无风险利率为&*,而金融市场上的风’*,

险溢价为’(’*,因此,权益成本为%

(#)在未来’年内,长江公司的息前税前利润、净资本支出和总销售收入预计能保持%

基于上述假设,运用贴现现金流模型,长江公司的价值估计如表&所示。

长江公司的独立价值为$&,不包括)&’万元,

:2::=)’$(!

企业价值

终值;

!

=!%),+&,(,%=%##,+)!($,=%,’!’(’)

协同效应价值的联合企业价值(长江公司.龙泉公司)是两个企业独立价值之和,其中龙泉公司价值还要包括企业控制价值:

龙泉公司价值(改善管理)-##,!

联合公司价值(不包括协同效应)-%+!,

因此,不包括协同效应价值的联合公司价值是%+!,最后需

(%)两个企业合并产生了规模经济效应,每年节约的成本大约为!

由于收购后联合企业更具竞争优势,所以在未来’年内,增长率提高到%%*。

目前的销售

(6789长江.6789龙泉)(5销售总利润率-额长江.销售额龙泉)(’$

联合企业的销

(!

[&]

江公司和龙泉公司各自的非杠杆$系数。

长江公司非

-%(&(5%.

龙泉公司非

-%(&’(5%.

杠杆$系数

求上面两个公司的非杠杆$系数的加权平均数,权数分别为各自公司的市场价值占两个公司市场价值之和的比重,就可以求出联合企业的非

’,

教与学杠杆!系数:

联合企业的非

%&’

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三、收购价格的确定

确定了目标企业并完成了目标企业的价值评估以后,下一步就是确定收购的价格。上面计算结果表明,龙泉公司目前的价值为&+,收$--万元,购后企业控制价值为!0,+

收购后目标

企业价值%目标企业目前价值.企业控制

价值.协同效应价值%&+,$--.

##!

为了计算联合企业的杠杆!系数,还需先求计算过程如下:出联合企业的负债,权益比率,联合企业的

(##!

%

务,权益比率

由此,可以计算联合企业的杠杆!系数联合企业的

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联合企业的

%

联合企业的加权

平均资本成本%

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一般来说,投标企业在收购目标企业时,支付的收购价格都会高于目标企业的市场价值,收购价格超过市场价值的部分被称为收购溢价。如果收购价格低于或等于目标企业的市场价值,目标企业股东不可能卖出自己的股票。所以说,收购价格应该在目标企业的市场价值和收购后目标企业价值之间,最终的收购价格实际上决定了收购创造的价值如何在收购企业和目标企业之间分配。

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(!)联合公司能步入稳定增长阶段,+年以后,息前税前利润和总销售收入的年增长速度保持在债务$/的水平。资本支出与折旧的比率为&&

率提高到#

根据上述假设,我们可以对联合公司的未来现金流和企业价值进行估计,估计的结果如表+所示:

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注:

[&]企业自由现金流(3433)是一种付清税款和满足净投资额需求以后的,为公司所有投资者所有的现金流(&9税率)量。3433%5678(9资本支出.折旧和非付现费用9营运资本增加

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[)]注意,此处采用的是改善管理后龙泉公司的数据。参考文献:

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(责任编辑:张红)括协同效应价值)

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范文四:企业价值评估案例 投稿:石饞饟

企业价值评估案例

[案情摘要]:某 中外合资企业(以下简称A企业),成立于1989年1月3日,是全国造纸机械行业的龙头企业之一,注册资本1450 万美元,经营期限20年。A企业成立以来,全面引进芬兰先进技术及科学的管理方式,积极调整产品结构,大力开发新产品,大规模投资技术改造,1992年取 得ASME压力容器“U”钢印许可证书,2000年通过了ISO900质量管理体系认证,2004年通过了ISO14001环境管理体系认证。因合资期限 临近,各投资方拟进行新一轮合资,特委托评估公司对A企业进行整体价值评估,评估基准日为2007年8月31日。

[案例正文]:

案例背景:

某中外合资企业(以下简称A企业),成立于1989年1月3日,是全国造纸机械行业的龙头企业之一,注册资本1450 万美元,经营期限20年。A企业成立以来,全面引进芬兰先进技术及科学的管理方式,积极调整产品结构,大力开发新产品,大规模投资技术改造,1992年取 得ASME压力容器“U”钢印许可证书,2000年通过了ISO900质量管理体系认证,2004年通过了ISO14001环境管理体系认证。因合资期限 临近,各投资方拟进行新一轮合资,特委托评估公司对A企业进行整体价值评估,评估基准日为2007年8月31日。

一、评估方法

根据委估股权企业情况,A企业近年发展较快,其未来收益可根据行业发展情况合理预测,故可采用收益折现法评估。

收益折现法是通过估算委估资产在未来的预期收益,并采用适宜的折现率折算成现值,然后累加求和,得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。其基本计算公式为:

评估值=未来收益期内各期的收益现值之和,即:

式中:PV为评估价值;

Ai为未来第i个收益期的预期收益额;

r为折现率;

n为收益期。

二、本次评估所适用的前提条件

1、假定A企业将保持持续经营状态。

2、假定目前行业的产业政策不会发生重大变化。

3、从2007年9月1日至2012年12月31日的预测中所采用的会计政策与A企业以往各年及撰写本报告时所采用的会计政策在所有重大方面保持一致。

4、假定A企业不发生重大的变化。

5、对于本次评估报告中被评估资产的法律描述或法律事项(包括其权属或负担性限制),本公司按准则要求进行一般性的调查。除在工作报告中已有揭 示以外,假定评估过程中所评资产的权属为良好的和可在市场上进行交易的;同时也不涉及任何留置权、地役权,没有受侵犯或无其他负担性限制的。

6、对于本评估报告中全部或部分价值评估结论所依据而由委托方及其他各方提供的信息资料,本公司假定其为可信的而没有进行验证。本公司对这些信息资料的准确性不做任何保证。

7、对于本评估报告中价值估算所依据的资产使用方所需由有关地方、国家政府机构、私人组织或团体签发的一切执照、使用许可证、同意函或其他法律或行政性授权文件假定已经或可以随时获得或更新。

8、除在评估报告中已有揭示以外,假定A企业已完全遵守现行的国家及地方性有关土地规划、使用、占有、环境及其他相关的法律、法规。

9、本公司对市场情况的变化不承担任何责任亦没有义务就基准日后发生的事项或情况修正我们的评估报告。

10、本评估报告中对价值的估算是依据A企业于2007年8月31日已有的财务结构做出的。

11、假定A企业股东负责任地履行资产所有者的义务并称职地对有关资产实行了有效的管理。

12、我们对价值的估算是根据2007年8月31日本地货币购买力作出的。

13、假设A企业对所有有关的资产所做的一切改良是遵守所有相关法律条款和有关上级主管机构在其他法律、规划或工程方面的规定的。

14、本评估报告中对前述委估资产价值的分析只适用于评估报告中所陈述的特定使用方式。其中任何组成部分资产的个别价值将不适用于其他任何用途,并不得与其他评估报告混用。

15、本评估报告中的估算是在假定所有重要的及潜在的可能影响价值分析的因素都已在我们与委托方之间充分揭示的前提下做出的。

16、除了报告中有关说明,现行税法将不发生重大变化,应付税款的税率将保持不变,所有适用的法规都将得到遵循。

17、国家现行的有关法律、法规及方针政策无重大变化;国家的宏观经济形势不会出现恶化。

18、委托方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化。

19、无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。

三、财务分析

从销售收入增长率来看,最近三年销售收入仅有小幅波动,2005年最高,2006年下降,说明A企业正处于成熟期,销售收入基本稳定,因不同的 产品结构及订单情况而波动,营业利润总额增长率逐年降低,受原材料价格上涨影响以及分包业务比重的变化,利润空间越来越小,在2007年营业利润较 2006年有所回升。

四、收益额分析预测

1、分析预测基础

A企业为高端造纸机械加工业,销售、成本、费用、现金流较稳定,为避免会计利润和现金红利的缺陷和限制,准确把握企业的收益,本次评估拟取收益额为自由现金流;本次评估在收集A企业成立18年以来收益的基础上,分析预测其未来收益。收益额的计算公式:

自由现金流量=净利润+折旧与摊销+财务费用×(1-所得税税率)-营运资金的增加-资本支出

2、收益期的确定

A企业近年收益较好,其合资期限自1989年1月3日到2009年1月2日,虽然该公司的经营期限即将届满,但该企业的合资中外方股东有意向继 续合资经营,表明其未来可以持续经营,故本次评估确定其收益期为无限期;本次预测期选取为2007年9月至2012年12月。选取该期间原因为:根据A企 业以前年度的财务及收益资料,其收益在一定时间内是可以预测的,这个时间一般不超过5年;预测期后以第五年末为基础按永续经营考虑。

3、收入成本预测

a、销售额预测:

A企业每年的生产为单件单机订单式生产,每年仅生产1至2套整机及若干组部(套)件,每台整机的用途、结构、技术性能要求都不相同,产品间没有 共性,因此对其销售额的预测不能根据产品的类别及产量进行预测。而是根据A企业的现实状况进行预测。对预测期5年的实际预测中分成两段。

① 2007年6月至2008年12月

根据企业现在执行的合同及预计订单,并根据市场现状及未来趋势,企业预计了2007年6月至2008年末的销售收入,评估人员认可其预计的销售收入如下表:

② 2009年至2012年

2009年后,因为A企业已处于成熟期,其发展趋势基本趋稳,其前三年的销售收入增长率为6。7%。考虑其产品结构调整的可能以及原材料价格上涨的情况,故预测2009年至2012年A企业将保持其前三年的增长水平,即销售收入平均增长率为6。7%。

b、成本费用预测

①主销售务成本

主营业务成本,逐年增长,2004年、2005年、2006年占主营业务收入的比例为66。45%、72。13%、75。47%,2007年1 -8月的主营业务成本占销售收入的比例为81。58%,造成成本比例增加的原因主要是,前几年,A企业自主接单、自己生产,自有订单较多,分包业务很少, 近两年,分包业务比例增大,2007年,A企业自己接单的只有一个项目。由于分包业务比例的增大,生产成本的比例呈增长趋势。现在,A企业的定位是一个加 工企业,自主接单的比例较低。鉴于此,根据2007年1月?9月的平均毛利率18。42%确定2007年9?12月及以后年度的主营业务成本。

③ 销售费用

销售费用包括销售人员工资、差旅费、保险费、运输等费用,销售费用占销售收入的比例近三年呈不继下降的趋势,一方面同分的业务相关,另一方面同 企业加强管理相关。2007年9?12月按2007年的销售费用占销售收入的比例估算,2008年以后各年的销售费用,按近三年销售费用占销售收入的平均 比率计算确定。

④ 销售税金及附加

按照文件,A企业的各种地方税是免税的。

⑤ 管理费用

管理费用包括办公费、差旅费、折旧费、人员工资等项目,2007年9?12月分别按各项目进行单独估算;对于2008年至2012年的管理费 用,则先将费用按其性质分为固定费用和变动费用,固定费用如折旧费按使用的固定资产与会计政策计算确定,变动费用如办公费、差旅费按近三年占收入的平均比 率计算确定。

⑥ 财务费用

根据企业特点,企业无负息债务,故不再考虑财务费用。

⑦ 所得税

按企业利润总额与适用的所得税率计算,2007年所得税税率为33%,2008年后所得税税率为

25%

⑧ 折旧及摊销;折旧考虑固定资产现有状况及未来增加的情况计算确定,考虑各公司完成现有生产

能力建设后不再扩大生产能力,以后只是维持现有生产能力;摊销则按管理费用预测的金额确定。 ⑨ 利息

按每年计算的财务费用与适用的所得税税率计算确定。

⑩ 营运资金的增加,营运资金是企业经营中所需的流动资金,该项资金与销售收入存在密切关系;A

企业的营运资金处于过剩状态,未来不需要考虑其营运资本的增加额。

⑪ 资本支出;资本支出为企业固定资产投资等支出,近年A企业生产能力已处于饱和,假设企业未来

不再扩大产能,只是进行维持目前生产能力的更新,资本支出按与折旧同等金额确定。

五、折现率r的确定

折现率采用加权平均资本成本确定,加权平均资本成本是指将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。计算公式如下:

加权平均资本成本=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1-t)×Kd

其中:E:权益的市场价值

D:债务的市场价值

Ke:权益资本成本

Kd:债务资本成本

t:被评估企业所得税率

1、 权益资本成本的确定

权益资本成本采用资本资产定价模型计算确定,计算公式:

Ke=Rfl+Beta×MRP+

其中:

Rfl:无风险收益率

Beta:权益的系统风险系数

MRP:市场风险溢价(市场预期收益率-无风险收益率)

Re:企业特定风险调整系数

(1) 无风险收益率的确定:

无风险收益率采用接近基准日发行国债利率计算确定,近期五年国债利率为4。62%,则: 无风险收益率=(1+4。62%)1/5-1=

(2) Beta系数的确定:

选取3家与企业生产经营类似的上市公司进行调整确定Beta系数,计算过程如下表:

(3) 市场预期收益率的确定:

市场风险溢价是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分,本次评估选取上证综指和深证成指为股票投资收益指标,统计1991年至2006年的年度指数,计算其几何平均值,进而计算得出股市平均投资回报率。

范文五:企业价值评估案例 投稿:卢藋藌

企业价值评估案例-苹果树的投资分析

●苹果树与经验

如果说市场价格是投资人或经理人在决定企业价值或所有权权益时最后该看的东西,那么首先要看的应该是它的基本面经济特征。有许多方法可以用来评估这些基本面,但不少人相当懒惰,只以市场价格做为价值的量尺。这是错误的做法。可以用来估计企业价值的所有方法中,只有少数下了该下的工夫。这些才是你需要的方法。本篇先以一则寓言来说明基础知识,其余再详述。

●笨伯与智者

从前有个聪明老人,拥有一棵苹果树。这棵树长得很好,不需要怎么照顾,每年结实累累,全部卖掉可得100美元。老人想要退休,换个新环境住,决定把树卖掉。他在《华尔街日报》的商业机会版刊登广告,说希望按「最好的出价」卖树。

●转移注意力

第一个人看了广告后出价50美元,他说,这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他:「你到底在胡言乱语些什么。你出的价格只是这棵树的残余价值(salvage value)。对一棵松树来说,或者这棵树停止结果,或者如果苹果树砍成木柴出售的价格很高,做为木材来源的价值高于出售苹果的价值,你出的可能是好价格。但显然你不懂这些事情,所以不了解我的树价值远不只50美元。」

第二个人上门拜访老人,出价100美元买树。她说:「苹果就快成熟了,卖掉今年的收获量,正好是这个价格。」老人说:「你比第一个人有脑筋。至少你看

出这棵树结苹果的价值高于当柴烧。但100美元不是正确的价格。你并没有想到明年和以后各年苹果收获的价值。请把100美元收回去,到别的地方去买吧。」

第三个人是年轻人,刚从商学院辍学出来。他说:「我打算在因特网上卖苹果。我估计这棵树至少能再活十五年。如果我每年卖苹果得到100美元的收入,总收入将是1,500美元。所以我出1,500美元买你的树。」老人叹道:「喔,不,达康创业家,和我谈过的人,都不像你对现实那么无知。」

「距今十五年你卖苹果所得的100美元,价值当然比不上今天的100美元。其实,如果你把41.73美元放在银行账户,以年复利6%计算,到了第十五年结束,这笔小钱会增加为100美元。因此,假设利率为6%,十五年后价值100美元的苹果,折合现值只有41.73美元,不是100美元。」仁慈的老人劝他,「请把你的1,500美元拿去投资安全的高评等公司债,并且重回商学院,多学一些财务知识。」

不久来了一位富有的医生,他说:「我对苹果树懂得不多,但晓得自己要什么。我愿意以市价买它。上一位买主向你出价1,500美元买树,所以我想它一定有那个价值。」

「医生,」老人劝道,「你应该找一位有见识的投资顾问帮你的忙才是。如果真的有个市场,经常交易苹果树,它们的售价或许能做为参考,让你晓得它们的价值。但我们不只没有这样的市场,就算有,把价格当做价值,和上一位笨蛋或前面几位的愚蠢没有两样。请把钱拿走,去买栋度假别墅吧。」

下一位买主是学会计的学生。老人问他:「你愿意用多少钱向我买?」学生首先要求看老人的帐簿。老人的纪录保存得很仔细,非常高兴地把它们拿出来。」

会计学生看过之后说:「你的帐簿上记载着,十年前你用75美元买下这棵树。另外,你没有摊提折旧。我不晓得这是不是符合公认会计原则,就算符合,那么这棵树的账面价值是75美元,我按这个价格买下。」

老人语带责备:「唉,你们这些学生学得多,懂得少。这棵树的账面价值确实是75美元没错,但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去,看能不能找到一本书告诉你,你的数字怎么用效果更好。」

●对谈盈余

最后一位可能的买主来找老人,是个年轻的证券营业员,刚从商学院毕业。她急于一展所学,也要求看帐簿。几个小时后,她回来找老人,说已经根据盈余的现值算出苹果树的价值,准备出个价。老人大感兴趣,请她继续发表意见。

年轻女士解释道,虽然去年出售苹果获得100美元的收入,但这个数字不是苹果树实现的利润。苹果树需要花一些费用,如施肥、修枝、使用工具、采摘、运送到镇内出售的成本。必须有人来做这些事。付给这些人的薪资应该从苹果树的收入中扣除。此外,这棵树的买价或成本算是费用。在苹果树可以采收的寿期内,每年都应该考虑这方面的一部分成本。最后,还有税的问题。她的结论是这棵树去年创造的利润为50美元。

「哇!」老人脸红起来。「我还以为靠这棵树赚了100美元。」

她解释说:「那是因为你没有根据公认会计原则,只看收入,没看费用。在会计师眼中,不一定要开支票才算是费用。比方说,你买了一辆旅行车,有时会用它载运苹果到市场。旅行车可以使用一段时间,每一年,原始成本有一部分必须从收入中扣除。即使你买车的支出是一次付清,一部分成本也必须分摊到未来几年。会计师称之为折旧。我想,你在计算利润时,从来没有考虑这一点。」

「我想你说得对,」他答道。「愿闻其详。」

「我也翻阅了帐簿中前几年的纪录,发现有些年头这棵树结的苹果比其它年头少、价格时高时低、成本并非每年完全相同。仅以过去三年的平均值来看,我算出这棵树的合理盈余是45美元。但在计算价值时,这只不过做了一半的事。」

「另一半呢?」他问道。

「另一半比较棘手,」她告诉老人。「我们现在必须算出我拥有一棵树,平均每年获利45美元的价值。如果我相信这棵树只能活一年,那么它的价值只能用一年的盈余来表示。

「但如果我们同意这棵树比较像是一家公司,可望年年创造盈余,关键便在于算出适当的报酬率。换句话说,拿钱投资这棵树,我需要计算这项投资每年创造45美元的所得,对我有什么价值。我们可以把那个数目称之为这棵树的现值。」

「你晓得怎么算吗?」他问。

「请听我说。如果这棵树每年产生的盈余很稳定且能预测,那么它就像一张美国财政部公债。但它其实没办法保证盈余,所以我们必须考虑风险与不确定性。

如果发生意外伤害的风险很高,我会坚持某一年的盈余在这棵树的价值中占较高的比率。毕竟有一天市场上的苹果可能供过于求,只好降价求售,而使得销售苹果的成本升高。」

「或者,」她继续说道,「某位医生可能发现,每天吃一颗苹果和心脏病有关系。久旱不雨可能使苹果树的产量减少。或者这棵树可能感染疾病而死亡。这些都是风险。而且我们甚至不知道所承担的成本会不会上扬。」

「你倒是挺悲观的,」老人说。「市场上也有可能出现苹果供不应求的情形,导致价格上涨。说真的,我的苹果售价甚至有可能低于人们愿意支付的水准,所以你可以提高价格,不致使销售量降低。而且,你晓得,有些农药或许能够用来增加这棵树的产量。靠这棵树也许能种出一片果园。这些,都可以提高盈余。」

「设法降低你刚刚提到的那些成本,也能提高盈余,」老人继续说道,「加快从采收到送进市场的时间、加强管理信用、把坏苹果的损失降到最低,可以减低成本。成本降低后,总销售量和净盈余间的关系会改善,或者,如财务专家所说的,获利率将升高。这又会提高你的投资报酬率。」

「我晓得所有那些事情,」她请老人放心。「问题是我们现在谈的是风险。投资分析需要冷静面对。我们不能确定将来会发生什么事。你现在可以拿到钱,我却必须生活在风险之中。」

「我是可以承受风险,但必须先看水晶球的阴影部分,不能事后再来懊悔不迭。我的资金也有限,必须在你的苹果树和这条路再过去的草莓园择一而买。我没办法两者都买,买了你的树,就没办法从事另一项投资,所以我必须比较各种机会与风险。」

「要算出正确的报酬率,」她继续说,「我必须观察与这棵苹果树相当的投资机会,特别是在农产商业中,因为这些因素都会被考虑到。接着我根据我们讨论的事情套用在这棵苹果树的情形,调整我的发现。依据那些判断,我得出20%是这棵树合适的报酬率。」

「换句话说,」她做出结论,「假设过去三年(似乎具有代表性)这棵树的平均盈余可以显示未来我能获得多少报酬,那么我愿出的价格,必须能给我20%的投资报酬率。我不愿接受较低的报酬率,因为不必那么委曲;反正我可以改买草莓园。现在,只要拿每年盈余45美元除以我坚持的报酬率20%,就可以算出

价格。」

「我一向不擅长长除法。有没有更简单的算法?」他满怀希望地问道。 「有,」她说。「我们可以利用华尔街人喜欢的一种方法,称做本益比(price-earnings ratio或P/E ratio)。计算这个比率,只要以100除以我们想要的报酬率即可。如果我们想要8%的报酬率,那么100除以8,得12.5,也就是我们使用的本益比是12.5:1。但由于我要的投资报酬率是20%,100除以20,得出的本益比是5:1。换句话说,我愿意以这棵树每年盈余估计值的五倍来买它。拿45美元乘以5,得出225美元。这就是我的出价。」

老人靠向椅背,说很高兴学到宝贵的一课。她的出价,他必须再思考一番,请她明天再来一趟。

●对谈现金

这位年轻女士隔天再来时,老人桌上摆满了一堆工作底稿、密密麻麻的数字和一只电子计算器。「很高兴见到你,」他满脸带笑。「我想,我们可以来谈生意了。」

「怪不得你们这些华尔街上的聪明人能赚那么多钱,因为你们是以低于真实价值的价格买别人的财产。我想,我可以让你同意我的树价值比你算的还高。」

「但说无妨,」她说。

「你把昨天算出的45美元称做利润,也就是我以前赚到的盈余。我想,或许它不像你想的那么重要。」

「当然重要,」她表示异议。「利润可以衡量效率和经济效用。」

「没错,」他说,「但它根本没有告诉你,你会得到多少钱。昨天你离开后,我查了一下保险箱,找到一些股票,从来没配发股利。我每年都接到他们寄来的报告,说公司的盈余有多好。现在我晓得盈余会使我的股票价值提高,但没有派发股利,我根本无钱可花。这和这棵树的情形恰好相反。」

「你算出的盈余比较低,因为有些成本我不必支出,例如旅行车的折旧,」老人继续说道。「在我看来,这些盈余是会计师编造出来的。」

她觉得有趣,问道:「那么什么东西才重要?」

「现金,」他答道。「我谈的是你能够支出、储蓄或留给子女的钱。这棵树可以活好几年,扣除成本后仍有收入。我们要算的是未来,不是过去。」

「别忘了风险,」她提醒他。「还有不确定性。」

「是的,」他说。「假使我们能就未来收入和成本的可能范围取得一致的看法,而且过去几年的平均盈余是45美元左右,我们就能针对未来五年的现金流量做出合理的估计:如果现金流量为40美元的机率是25%,50美元的机率是50%,60美元的机率是25%,情况会如何?」

「取其平均值,最佳估计值是50美元,」老人说道。「然后我们假设在那之后十年的平均值是40美元。事实也将如此。果树医生告诉我,它结果的时间没办法比那更长。」

「现在我们要做的事,」他作结道,「是算出你今天要支付多少,以取得一年后、二年后、未来五年内每年的50美元,以及在那之后十年内每年的40美元。接着加进把它当木材烧可以获得的20美元。」

「很简单,」她承认。「你想把未来的收入,包括残余价值,换算成现值。当然你需要先决定折现率。」

「一点没错,」老人同意她的看法。「这便是我画出图形和拿电子计算器计算的理由。」老人拿出折现表,上面根据不同的折现率假设,列出将来的一块钱折合今天的价值。她边看边点头。比方说,以8%的折现率计算,距今一年的1元,折算成今天的价值为0.93元,因为今天的0.93元以8%的投资报酬率计算,一年后将有1元。

「你可以把钱存在有保险的储蓄账户中,每年获得5%的利息。但是也可以买美国财政部公债,视当时的利率如何,可能获有8%的利息。在我看来,这是无风险的利率。把钱投入其它地方,你会失去赚取8%无风险报酬率的机会。采取8%的折现率,只能补偿你投资苹果树而非财政部公债的金钱时间价值(time value)。但是很遗憾,来自苹果树的现金流量并非毫无风险,所以我们需要用比较高的折现率来补偿你的投资所冒的风险。」

「假使我们同意以15%的折现率把距今一年的50美元收入,以及将来其它的收入折算成现值。对于风险这么高的投资来说,大致上是采用这种折现率。你可以去问我的邻居,他昨天才卖掉草莓园。根据我的数字,预期每年利润的现值

是268.05美元,而今天的木材价值是2.44美元,所以总值是270.49美元。我只收整数270美元。你看得出来,我在风险方面抓得相当宽松,因为如果我用8%的折现率,现值会是388.60美元。」

年轻女士思考了几分钟后对老人说:「你实在有点滑头,昨天竟让我当起老师来。像你平常忙着种苹果,是到什么地方学那么多理财知识的?」

老人笑着说:「许多领域中,智慧来自经验。」

「我很喜欢这次的小练习,但且让我转述一些理财高手告诉我的话,」她答道。「不管我们是用你喜欢的折现现金流量法或我提议的盈余现值法来计算价值,只要两个方法应用得十分完美,我们应该会得到完全相同的结论。」

「当然了!」老人叫道。「这些青年才俊很有一套。聪明人不只看以前的盈余,还会模仿经理人预估未来的现金流量。问题是哪种方法比较有可能被误用。」

「我喜欢使用现金法,而不是盈余法,因为不必烦恼旅行车和其它长期资产的折旧等成本。你必须用武断的方法去假设这些东西的可用寿期,以及摊提折旧的速度要多快。我觉得你的计算就是错在这里。」

「真是的,你这个狡猾的老家伙,」她回应道。「你晓得自己的计算中也有很大的犯错空间。现金流量不错且稳定时,很容易把它们折现,但如果有一些偶尔发生的成本,这个方法对你的帮助就不大。比方说,数年后这棵树将需要大费周章修剪一番和喷洒农药,而这个成本不会出现在你的现金流量中。仅此一次的工资和农药支出,会使你的计算不再那么顺畅。」

「但是我要告诉你为什么,」她咄咄逼人,「我愿意出250美元。我所做严谨的分析告诉我,这个价格超过应付的水准,但我实在很喜欢那棵树。我想,绿树成荫,坐在它下面的愉悦,毕竟也有其价值。」

「好吧,成交,」老人同意她的出价。「我没说过要最高的出价,只要最好的出价。」

●含意

老人与树的寓言介绍了估计生产性财产(包括单一资产或整家企业)的许多不同方法。原先50美元的出价是根据苹果树的残余价值,有时也称做报废价值

(scrap value)。对生产性资产、企业或股票的计价来说,这种计价方法几乎都不合适,但1980年代许多喧腾一时的并购高手,推销的看法却恰好相反。

100美元的出价只根据一年的盈余,忽视了未来的获利能力。想在因特网上卖苹果的行家,估计的价值高达1,500美元,忽视了金钱的时间价值,只是单纯地把未来各年的预期盈余加起来。两种方法都不是合适的估价方法。

医生的出价是依赖市场估价法,考虑其它买主愿意出多少钱。但这种方法只有在打算买卖的财产或类似的财产拥有发展良好的市场,而且经常交易才有帮助。即使如此,它只是自圆其说的方法,因为是用自问(照别人的出价,它的价值几何?)自答(别人的出价就是它的价值)的方式取得答案。

当买方和老人同意他们使用的两种方法─计算盈余的现值以及将现金流量折现─最有道理时(请注意这两种方法如果应用得十分完美,会得出相同的答案),交易终于做成。买方喜欢使用盈余,因为会计准则认为盈余能够相当准确地反映经济现实。老人对这些准则比较没有信心,主要的原因是必须从收入中扣除折旧,他无法肯定这是否准确地反映经济现实。

虽然有理性的人看法可能不同,但两种方法显示估价不是儿戏。买方和老人都很聪明,看法也很正确,晓得敏锐的判断在商业分析中很重要。如果你考虑的投资类别,情况愈难确定,你的判断必须成比例更为犀利才行。

选择指数型基金或甚至共同基金,所需的知识或判断最少。选择优异的股票需要多一点知识或判断,选择好股票需要更多知识或判断,选择新上市股票需要最多知识或判断。就苹果来说,老人刚卖出去的苹果树很像优良企业,如奇异(GE)、杜邦或联合科技(United Technologies)。它已成熟,富有生产力,而且拥有长期的绩效纪录。

另一极端可能是达康新创企业,它们只有理论上的纪录─一份经营计划,就像一袋苹果种子。即使有了必要的成分,执行成败却完全未知。评估未来的可能性时,你可能仍有所依据,例如根据种子、土壤、肥料、农民的品质,但和成熟的苹果树比起来,你需要依赖更多的判断。

这个寓言还有其它一些教训:方法和工具一样有用,但是良好的判断不是只从方法而来,而是得自经验。但经验又是来自不良的判断。凝神谛听专家所说的话,并且倾听他们没有告诉你的事情。在他们满怀信心的动听言词背后,有许多

不调和的不确定性。一个错误的假设可能害你远离真相。最后,你绝不会太年轻而学不来。

●普通常识

老人和最后成交的买主有相同的商业分析思考态度。这种思考态度专注于个别的业务,但必须在一些一般性的背景条件下养成,也就是经济学家所说的总体经济条件:利率、税负、通货膨胀,以及金钱的时间价值(或复利)。

范文六:第七章企业价值评估案例 投稿:秦湱湲

第七章 企业价值评估案例

1.G公司是一家生产企业,2009年度的资产负债表和利润表如下所示: 资产负债表

编制单位:G公司 2009年l2月31日 单位:万元

利润表

1

G公司没有优先股,目前发行在外的普通股为500万股,2010年初的每股价格为20元。公司的货币资金全部是经营活动必需的资金,长期应付款是经营活动引起的长期应付款;利润表中的资产减值损失是经营资产减值带来的损失,公允价值变动收益属于交易性金融资产公允价值变动产生的收益。

G公司管理层拟用改进的财务分析体系评价公司的财务状况和经营成果,并收集了以下财务比率的行业平均数据:

为进行2010年度财务预测,G公司对2009年财务报表进行了修正,并将修正后结果作为基期数据,具体内容如下:

单位:万元

G公司2010年的预计销售增长率为8%,经营营运资本、净经营性长期资产、税后经营净利润占销售收入的百分比与2009年修正后的基期数据相同。公司采用剩余股利分配政

2

策,以修正后基期的资本结构(净负债/净经营资产)作为2010年的目标资本结构。公司2010年不打算增发新股,税前借款利率预计为8%。假定公司年末净负债代表全年净负债水平,利息费用根据年末净负债和预计借款利率计算。G公司适用的所得税税率为25%,加权平均资本成本为10%。

要求:

(1)计算G公司2009年度的净经营资产、净负债、税后经营净利润和金融损益。 (2)计算G公司2009年度的净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡献率和权益净利率,分析其权益净利率高于或低于行业平均水平的原因。

(3)预计G公司2010年度的实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量。 (4)如果G公司2010年及以后年度每年的现金流量保持8%的稳定增长,计算其每股股权价值,并判断2010年年初的股价被高估还是被低估。(2010年)

【答案】

(1)净负债=金融负债-金融资产=300+15+600-5-10=900(万元) 净经营资产=净负债+股东权益=900+1100= 2000(万元) 税后经营净利润=(363+72+5)×(1-25%)=330(万元) 金融损益=(72+5)×(1-25%)=57.75(万元) (2)净经营资产净利率=330/2000×100%=16.5% 税后利息率=57.75/900×100%=6.42% 经营差异率=16.5%-6.42%=10.08% 净财务杠杆=900/1100=0.82

杠杆贡献率=10.08%×0.82=8.27% 权益净利率=16.5%+8.27%=24.77%

权益净利率高于行业平均水平的主要原因是杠杆贡献率高于行业平均水平,杠杆贡献率高于行业平均水平的主要原因是净财务杠杆高于行业平均水平。

(3)净经营资产增加=2000×8%=160(万元) 净负债增加=160×(900/2000)=72(万元)

税后利息费用=972×8%×(1-25%)=58.32(万元)

净利润=税后经营净利润-税后利息费用=364.5-58.32=306.18(万元) 留存收益增加=160-72=88(万元)

股利分配=净利润-留存收益=306.18-88=218.18(万元) 实体现金流量=337.5×(1+8%)-160=204.5(万元) 债务现金流量=58.32-72=-13.68(万元) 股权现金流量=218.18(万元)

(4)企业实体价值=204.5/(10%-8%)=10225(万元) 股权价值=10225-900=9325(万元) 每股价值=9325/500=18.65(元)

2010年年初的股价20元高于每股股权价值18.65元,2010年年初的股价被市场高估了。 2.A公司是一家制造医疗设备的上市公司,每股净资产是4.6元,预期股东权益净利率是16%,当前股票价格是48元。为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断,投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。

3

要求:

(1)使用市净率(市价/净资产比率)模型估计目标企业股票价值时,如何选择可比企业?

(2)使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。 (3)分析市净率估价模型的优点和局限性。 【答案及解析】

(1)市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险(权益资本成本)和股东权益净利率,选择可比企业时,需要先估计目标企业的这四个比率,然后按此条件选择可比企业。在这四个因素中,最重要的是驱动因素是股东权益净利率,应给予足够的重视。 (2)根据可比企业甲企业,A公司的每股价值=8/15%×16%×4.6=39.25(元) 根据可比企业乙企业,A公司的每股价值=6/13%×16%×4.6=33.97(元) 根据可比企业丙企业,A公司的每股价值=5/11%×16%×4.6=33.45(元) 根据可比企业丁企业,A公司的每股价值=9/17%×16%×4.6=38.96(元) A企业的每股价值=(39.25+33.97+33.45+38.96)/4=36.41(元) (3)市净率估价模型的优点:

首先,净利为负值的企业不能用市盈率进行估价,而市净率极少为负值,可用于大多数企业。

其次,净资产账面价值的数据容易取得,并且容易理解。

再次,净资产账面价值比净利稳定,也不像利润那样经常被人为操纵。

最后,如果会计标准合理并且各企业会计政策一致,市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性:

首先,账面价值受会计政策选择的影响,如果各企业执行不同的会计标准或会计政策,市净率会失去可比性。

其次,固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率比较没有什么实际意义。

最后,少数企业的净资产是负值,市净率没有意义,无法用于比较。

4

3.D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司(以下简称“目标公司”),其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低,是收购的好时机,但也有人提出,这一股价高过了目标公司的真正价值,现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家,但它们与

(1)说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。 (2)分析指出当前是否应当收购目标公司(计算中保留小数点后两位)。(2004年) 【答案】

(1)由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司,应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。

(2) 修正平均收入乘数=1.03/(4.89%×100)=0.21 目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%

目标公司每股价值=修正平均收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入=0.21×5.29%×100×17=18.89(元)

结论:目标公司的每股价值18.89元超过目前的每股股价18元,股票被市场低估,所以应当收购。

5

范文七:企业价值评估综合案例 投稿:邱莃莄

企业价值评估综合案例

一、使用可比公司数据估值

A投资银行打算收购T公司。该公司当前财年(20×1年)的利润和资产负债信息如表1所示。T公司当前的金融债务(即由企业筹资形成的债务,不含应付账款、预收账款等短期负债)总额为450万元,但同时也有大量的现金。为了初步估计T公司的价值,你决定参照可比公司的数据进行。

表1 T公司20×1年的(简化)利润表和资产负债表 单位:千元

比,但从总的产品系列来看,有三家公司与其相似:M、L和N公司。最接近的竞争者为M公司,你还决定将T公司比作行业公司的组合。例如,如果以15 000万元的价格收购T公司的股权。T公司的债务为450万元,你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。

表2 T公司与可比公司在2001年中期的估值乘数 比率 P/E EV/S EV/EBITDA

【解析】

T公司的股权价值的收购成本=15000(万元)

T公司的企业价值(EV)的收购成本=15 000 + 450 - 650 = 14 800(万元)。

T公司(假设) 15 000 / 800.6 =18.7× 14 800/7500 =2.0× 14 800/1625

=9.1×

M公司 21.2× 2.1× 11.6×

L公司 23.0× 2.7× 14.4×

N公司 17.2× 1.8× 9.3×

行业 18.2× 1.9× 11.4×

解法1:

M公司 16972.72

15750

18850

L公司 18413.8 20250 23400

N公司 13770.32 13500 15112.5

单位:万元 行业 14570.92

14250

18525

可比公司 P/E下的股权价值 EV/S下的企业价值 EV/EBITDA下的企业价值

解法2:

比率 P/E EV/S

T公司(假设) 15000 / 800.6 =18.7 14 800/7500=2.0

EV/EBITDA 14 800/1625=9.1

比较法为估值提供了一个有用的起点,但收购对于A投资银行来说是否是一项成功的投资,还取决于T公司被收购后的业绩。我们有必要更细致地了解T公司的运营、投资和资本结构,评估其潜在的改进和未来的成长。

二、经营改进及财务报表预测

(一)经营改进

基于相关经营改进计划,表3给出了在下一个5年中有关销售和营业成本的假设。(注:本节表中所有数值的计算,均要经过连续计算后再四舍五入保留相应的整数或小数位。) 表3 T公司的销售和营业成本假设

(二)预测资本支出

根据表3中总的市场规模乘以T公司的市场份额,可估算出T公司每年的产量如表4所示。

表4

基于上述预测,到20×4年,产量将超出当前水平50%,T公司要在20×4年扩大生产能力。

表5给出了对T公司未来5年内的资本支出的预测。

表5 T公司的资本支出假设 单位:千元

注:表中的括号表示减号,以下类同。

(三)营运资本管理

行业内的标准应收账款天数为60天。你认为T公司应该可以在不牺牲销售的前提下,适当地收紧信用政策以达到行业标准应收账款天数。

你也希望改进T公司的存货管理。你认为,只要严格控制生产过程,30天的存货量就应该足够了。

(四)资本结构变化

T公司的债务少,却有超额现金和大量利润,公司的杠杆水平似乎过低。你计划大幅度地增加公司的债务,如果收购交易能够达成,你将获得银行的10000万元的信贷承诺。这些贷款的利率为6.80%,T公司计划在今后的5年内只支付利息(暂时不偿还本金)。企业还计划在2011年和2012年为厂房扩张寻求其他筹资,借款计划见表5。预计公司的借款利率将保持在6.80%。

表6 T公司的债务和利息支付规划 单位:千元 表7 收购T公司的资金的来源和运用 单位:千元

(五)预测收益

销售收入= 市场规模 × 市场份额 × 平均售价

原材料成本= 市场规模×市场份额×每单位产量的原材料成本 应用相同的方法可确定直接人工成本。

销售和管理费用可直接按销售收入的百分比来计算,例如:

销售费用= 销售收入×销售费用占销售收入的百分比

表8 T公司的预测利润表 单位:千元

表9 T公司的营运资本需求

表10 预测T公司的净营运资本 单位:千元

表11 预测T公司的自由现金流量 单位:千元

三、利用折现自由现金流法和乘数法估值

(一)估计T公司的资本成本

具体方法如下:首先,根据资本资产定价模型,计算可比公司M、L和N的股权资本成本。其次,根据每家公司的资本结构估计它们各自的无杠杆资本成本。接下来,以这三家可比公司的无杠杆资本成本的平均值,作为T公司的无杠杆资本成本。有了这些估计值,就可结合T公司的资本结构,来确定它的股权资本成本和加权平均资本成本。

假设T公司的无杠杆贝塔为1.2。在20×1年中期,1年期国债的利率大约为4%,以此利率作为无风险利率。同时也要估计市场风险溢价。根据最近几年的股票市场总体表现,为了适当保守地对T公司估值,假设采用5%作为期望的市场风险溢价。

基于上述选择,T公司的无杠杆资本成本可估计为:

rU=rf+bU(E[Rmkt]-rf)=4%+1.20?5%

10%

【例】 假设T公司的未来预期销售增长率为5%,未来的债务与企业价值比率为40%,无杠杆资本成本为10%,债务资本成本为6.80%。估算T公司在2006年末的持续价值(单位:千元)。

已知债务与企业价值比率为40%,T公司的WACC为: rwacc=rU-dtrD=10%-0.40创0.25

6.80%=9.32%

(二)估计T公司的持续价值

根据折现现金流法对T年后的持续价值进行估计,我们可假设预期增长率不变,始终为g,同时,假设债务与股权比率也保持不变。若债务与股权比率保持不变,WACC估值法最为简单易行:

T年后的企业价值 = VT =

L

FCFT+1rwacc-g

T+1年的自由现金流量的估算公式如下:

FCFT+1 = 无杠杆净收益T+1 + 折旧T+1 - 净营运资本的增加T+1 - 资本支出T+1 假设企业销售收入的名义预期增长率为g。如果企业的营业成本费用保持为销售收入的固定百分比,则无杠杆净收益将以g的速度增长。类似地,企业的应收账款、应付账款以及其他净营运资本要素都以速度g增长。

资本支出T+1 = 折旧T+1 + g×固定资产T 给定企业的增长率为g,则其自由现金流量预计为:

FCFT+1=(1+g)×无杠杆净收益T - g×净营运资本T - g×固定资产T

续【例】假设T公司的未来预期销售增长率为5%,未来的债务与企业价值比率为40%,无杠杆资本成本为10%,债务资本成本为6.80%。估算T公司在2006年末的持续价值(单位:千元)。

预测T公司20×6年的无杠杆净收益为2 4373×(1-0.25)=18280(见表8),净营运资本为40418(见表10),固定资产是69392(见表12)。估计T公司在20×7年的自由现金流量为:

FCF2007= 1.05×18280- 5%×40418- 5%×69392= 13703 千元

这表明,T公司 2014年的自由现金流量相对于其2013年的自由现金流量12771千元,增长了将近7.3%。这一增长率超过了5%的销售增长率,主要是由于随着企业增长速度放慢,净营运资本需求的下降所致。

有了对T公司20×7年的自由现金流量和WACC的估计,就可估计T公司在20×6年末的持续价值为:

V2006=

L

137039.32%-5%

=317199千元

这一持续价值表明,预测期结束时的EV/EBITDA 乘数约为 9.9(317199 / 32083)。接近于表2假设的T公司的EV/EBITDA 乘数(9.1)。

(三)运用APV法对T公司估值

表14 利用APV法估计T公司的初始价值 单位:千元

范文八:企业价值评估案例 投稿:梁鎽鎾

企业价值评估案例

某大型化工企业有与外商合资的意向(已签订意向书),需要了解企业净资产的现实价格,因此要进行企业整体评估。评估基准日为2006年1月1日。评估过程和结果如下: (一)被评估企业有关历史资料的统计分析

根据被评估企业的财务决算和有关资料整理分析,2000年至2005年收支情况见表10—2和表10—3。

1

2

表10-3 企业1993-1998年各年收入支出结构比例 单位:万元

3

评估人员采用的主要指标有:销售收入、成本、利润以及企业净现金流量(指企业留利用于投资部分后的余额)。分析结果如下:

1.从近几年被评估企业发展情况看,只有2001年出现过负增长,但下降幅度很小,销售收入下降4%左右。从2002年开始出现稳定的增长趋势。

2.2000-2005年企业收支结构的比例没有太大的变化,销售成本占销售收入的比例基本上维持在40%左右。

(二)分析、预测企业未来发展情况分析及预测情况如下:

1.按目前设备使用状况及其他生产条件分析,该厂每年只要有200万元左右的技术改造资金投入,其生产就能长期维持下去,并能保持略有增长的势头。

2.对该企业未来市场预测。该企业生产的主要产品具有较高的声誉,产品行销全国20多个省市,现有用户15000多个。企业所在地区有23条送货上门的路线,附近其他地区有31个代销点。该企业产品的主要用户均为重点骨干企业,从经济发展的趋势来看,市场对该企业产品的需求还会进一步增加。因此,被评估企业拥有一个比较稳定且能发展的销售市场。

3.未来产品成本预测。该企业产品的主要原料来源并不稀缺,也不受季节影响,故未来市场物价变动对其产品的影响不大。占成本比重较大的电费,在2004年和2005年已做了较大的调整,在今后一段时间里不会有太大的变化。如果以后电费价格继续调整,产品价格也会相应调整。

4.从目前情况分析,在今后一段时间里,国家主要经济政策不会有太大变化。 5.未来5年(2006—2010年)企业收益情况预测见表10-4

4

(三)评定估算

1.依据企业以前年度生产增减变化及企业财务收支分析,以及对未来市场的预测,评估人员认为被评估业未来5年的销 售收入,将在2005年的基础上略有增长,增长速度将保持在4%~6%之间。

2.根据企业的生产能力状况,从2007年开始需要追加的投资将会减少(2001-2002年追加的投资高于正常年份水平),即从2007年起企业的净现金流量将会增加。2011年及以后将保持2010年的水平。

3.折现率及资本化率的确定

因为本次评估目标是企业股东全部权益价值,故采用资本资产定价模型来确定折现率。 根据资本市场资料,初步测算证券市场平均期望报酬率为10%,被评估企业所在行业对于风险分散的市场投资组合的系统风险水平β值为0.8。无风险报酬率取为3%。由于被评估企业为非上市公司,股权的流动性不强且企业规模不大,在行业中的地位并不突出。但由于被评估企业产品声誉较高,生产经营稳步增长,而且未来市场潜力很大,企业的投资风险并不很大。所以,确定企业在其所在行业的地位系数,即企业特定风险调整系数α为1.07.根据资本资产定价模型,被评估企业的折现率为:

R

Rf(RmRf)3%(10%3%)0.81.07 9%

4.所得税税率按中外合资企业适用的33%税率进行计算。 (四)评估结果

按收益法(即收益折现值之和加上年金本金化价格现值法)计算,企业的净资产价值为10128万元。企业净资产估价的步骤为:

1.计算未来5年企业净现金流量的折现值之和: 448.9+665.3+742.1+664.2+628.2=3148.7(万元) 2.从未来第六年开始,计算永久性现金流量现值。 (1)将未来永久性收益折成未来第五年的现值:

P=第五年收益÷折现率=966.4÷9%=10737.78(万元) (2)按第五年的折现系数,将上式计算的现值折成净现值: 净现值=10737.78×0.65二6979.56(万元)

3.企业净资产的评估价值:3148.7+6979.56=10128.26 (万元)

5

范文九:企业价值评估案例_3 投稿:谢欞欟

企业价值评估案例4.2

企业价值评估案例二

案例

L公司成立于2004年6月,注册资本为人民币10000万元,专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作,是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。上市公司F拟收购L公司股权,遂聘请S资产评估事务所对L公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根据L公司的具体经济情况和所处的行业环境,结合评估目的和方法的特点,选择收益法进行评估,确定评估基准日为2004年12月31日。评估过程如下:

一、收益法适用性判断

收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值,借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值,是指企业在未来特定时期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。

收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。本次评估选用企业自由现金流量作为收益额。

收益法的计算公式:

评估值=未来收益期内各期收益的现值之和,即:

FiFtPit (1r)1ri1

其中:P—评估值(折现值);

r—所选取的折现率;

t—收益年限(收益期);

Fi—未来第i个收益期的非等额预期收益额:

Ft—期末可收回的资产价值

目前国际上整体企业评估一般采用收益法,采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化,而企业存在的根本目的就是为了盈利,因此运用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值,更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷。

由于我国的市场经济尚处于起步阶段,信息公开化程度不够高,以往对整体资产评估往往只能采用成本法。但随着我国市场经济体制的不断完善,资本市场的逐步发展和成熟,信息公开化程度不断增强,用国际上通行的收益法评估企业的价值已具备一定条件。

除了上述宏观背景外,评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。

1、企业总体情况判断

t

L公司的主要经营模式是一方面与各地广电部门合资成立移动传媒公司,通过移动传媒运营,与广电部门共同分享利益;另一方面为公司参股投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的完整解决方案、系统集成及配套供应相应的软硬件产品。根据对L公司企业概况和所处行业的分析,评估人员认为本次评估所涉及的L公司的资产具有以下几个特征:

(1)被评资产是经营性资产,产权明确,具备持续经营条件;

(2)被评资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产。

(3)被评估资产承担的风险能够用货币衡量。

因此,L公司整体资产采用收益法评估,在理论上是可行的。

2、根据评估目的判断

本次评估目的是F公司拟收购L公司股权这一经济行为,对L公司的企业价值进行评估。企业价值的评估结论,将作为交易各方的价值参考依据。

因为本次评估目的是股权收购,相关交易各方更关心的是L公司整体资产的投资价值,关心资产的未来获利能力和预期收益,并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现值相对应的价格。因此评估人员认为采用收益法能体现L公司整体资产的获利能力,更能体现该公司的价值。

3、根据企业前期财务会计报表判断

根据L公司提供的2004年度会计报表,公司于2004年6月成立,目前处于开创期,大规模的营业活动还未展开,收入很少,公司目前

把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司,以此带动硬件设备和系统集成的收入增长。截至评估基准日,我国地面数字电视国家标准尚未确立。可以预计,一旦地面数字电视国家标准确立,各地的电视台马上就会大规模投资,届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件,那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。

综合以上三方面因素的分析,评估人员认为尽管L公司目前的财务状况不佳,但公司处于一个发展前景光明的产业中,随着产业政策的明朗化,公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势,公司的经营收入也将会出现飞跃,其收益也是可以预期的,因此评估L公司整体资产适合采用收益法。

二、企业概况及背景分析

1、公司的历史沿革

L公司成立于2004年6月,初始注册资本为人民币2000万元。鉴于公司业务快速拓展的需要,经过增资,现注册资本为人民币10000万元。

2、公司的组织结构

L公司以董事会为最高权力机构,由7人组成,监事为1人,董事长为公司的最高负责人,下设行政人事部、计划财务部、投资发展部、研发部、生产部、外协部等部门,并设有营销培训中心和工程中心。

公司员工主要由博士后、博士、硕士、留学归国人员等数字电视行业的精英组成,在经营管理、产品开发、工程技术和市场开拓等方面都组成了优秀的团队,充分体现出其优秀的人才经营优势。

3、公司的经营状况

L公司是一家高科技公司,主要从事地面数字电视广播系统的建立,完成地面数字电视系统的集成、参加地面数字电视的业务营运、进行数字电视系列产品的研制和生产。目前,公司着力与各地广电部门合资成立移动传媒公司,构建一张移动传媒的网络。目前已经参股成立四家移动传媒公司,并为公司投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的相关软硬件产品共五大类。

4、运用波特力量模型分析公司目前面临的环境

波特力量模型由麦克尔·波特(Michael Porter)于20世纪80年代初提出,对企业战略制定产生全球性的深远影响,用于竞争战略的分析,可以有效的分析客户的竞争环境。五种力量模型将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中,以此分析一个行业的基本竞争态势。五种力量模型确定了竞争的五种主要来源,即供应商和购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及来自同一行业的公司间的竞争。一种可行战略的提出首先应该包括确认并评价这五种力量,不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而变化,如下图所示:

就L公司而言,可以从下面五个方面分析公司所处的环境。

(1)现有企业间的竞争

由数字电视取代模拟电视是当今世界的一个必然趋势,数字电视按传输方式的不同也可分为三种,即卫星直播、地面电视广播和有线电视广播。目前,我国已经确定欧洲的DVB-S为国家的卫星数字电视标准,已经确定欧洲的DVB-C为我国广电行业的行业标准,地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。

目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准,只有欧洲、美国和日本制定了相应比较成熟的标准。在我国,数字电视标准的制定权争夺异常激烈,也因为涉及国家信息安全方面的问题而受到格外的重视。目前,具有我国知识产权的地面数字电视传输标准有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的产品是基于A方案的。

(2)政策期望发展目标

我国计划2015年关闭模拟播出,地面无线传输将在近年内完成数字化改造。我国的广播电视事业有很强的公益性特点,加强广播电视覆盖率是保证“让党中央的声音传遍千家万户”的重要手段。因此

地面无线广播是相当重要的一环。随着数字电视的发展,地面无线传输也将适时跟进。地面无线传输可以实现数字电视的移动接收,对于小城镇、农村及边远地区有着重要的意义。

所以,国家确定地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。

(3)公司行业地位优势

①产品及服务

任何产业都需要一个完整生态链才能形成、成熟并不断发展,数字电视产业也不例外,产业链中的每一个环节都非常重要,缺一不可。数字电视产业链总体来说包括内容提供商、内容运营商、平台运营商、技术服务商及最终用户。国家广电总局在 2003 年提出了建设节目平台、传输平台、服务平台和监管平台,建立有线数字广播影视技术新体系。

L公司定位于投资运营各地的地面(移动)数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。公司目前已经参股或控股了四家移动数字电视公司,现有系统产品五大类。

②网络覆盖情况

公司参股的四家传媒公司都是当地第一家采用我国自主知识产权标准的地面(移动)数字电视运营商,它们承担着当地地面数字电视的传输及市场运营。具有或即将具有在当地建设、经营地面数字电

视广播传输网络系统以及制作、发布、经营广播电视节目、广告节目和从事无线数据传输的长期专营权,并且在当地已经建成或即将建成8兆带宽以上的地面数字电视网络数据广播通道。在目前各地的电视频段资源均相当有限的情况下这些传媒公司均(将)拥有独立的电视发射频道的使用权。由于公司在A方案产业化中的市场先入优势、研发优势和股东背景优势,公司在当地地面(移动)数字电视系统的建设中将占据较大优势。数字化后,一个模拟频道可以变成多个数字频道,频道是不可再生的资源,对于广电部门来说,这是最宝贵的财富,尤其在三网(因特网、电话网和电视网)融合的前景下,频道资源更是广电系统实现体制改革的理由和依赖。

③经营平台策略优势

公司定位于投资运营各地的地面(移动)数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。

公司盈利的商业模式主要是在城市公交车上安装一定数量的电视接收机、覆盖一定范围的受众面,吸引企业和广告商在电视节目播出期间投放广告,通过广告收入实现企业的盈利;然后在出租车、私家车上安装数字电视接收机,这样一方面扩大了广告受众面,进一步提高广告收入,此外也可以通过向出租车、私家车销售接收终端,并逐步实行向出租车、私家车收取月租费以提高收入来源。广告收入与电视的收视率、有效收视的人数、当地的经济发达程度以及国家总体

经济形势直接相关。

④移动电视传媒优势

随着经济发展和生活节奏的改变,城市主流人群移动在途时间不断增加。根据水清木华的调查,北京、上海等大城市的上班族平均每天在途时间超过1.8个小时,大部分人在此期间无所事事。移动电视为人们提供了一个消磨时间、了解最新资讯、增长知识的良好机会。移动电视,主要是指采用数字电视地面传输技术播出,接收终端安装在公交电汽车、地铁、城铁、出租车、商务车和其他公共场所,满足移动人群的收视需求的电视系统。

(4)潜在加入企业的竞争威胁

终端设备是一个很大的市场。数字电视的接收终端可以分为数字电视显示器、数字电视机顶盒和一体化数字电视机。数字电视显示器只是一种过渡产品,机顶盒是模拟向数字化过渡的桥梁,目前我国已有的近 4 亿台模拟电视机不可能在短期内全部更新替换为数字电视机.因此机顶盒在未来 10 年里仍然是数字电视接收终端的主流。

①行业技术壁垒

L公司没能掌握基于A方案的机顶盒芯片等发射、传输和终端接收设备的核心技术,在整个产业链中主要从事平台运营和系统集成,预计技术领先期约为3-6个月。

②行业政策壁垒

我国移动电视准入政策涉及到地面数字电视频率申请问题、车载移动数字电视信号标准问题等。这些问题影响了移动电视在我国广泛

推广。数字电视设备提供与系统集成服务市场没有行业壁垒,如果相关核心部件是开放式供应的话,任何具有一定资金和研发实力的公司均能进入,并能很快推出系统集成服务。目前移动电视在北京、上海、广州、佛山、长沙、青岛等地区大力推广。我国的其他地区也逐渐在试点运营。地方想开展数字移动电视业务应向科技司频率处提出申请,经过批准后进行业务开展,对已经申报的试点试验城市基本上会尊重原来已有频率。地面数字电视频率规划主要参数有最低场强和干扰保护率(即同频保护率、邻频保护率、镜频保护率)。我国目前已形成了频率规划参数草案,等待地面数字电视广播标准确定后提出报批。广电总局在频率分配上会有协调。南京市是采用本地协调方式,利用邻县无线频率做试验。另外,广电部门垄断传媒行业,各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电,L公司只能参股,不能控制行业的发展,资本力量受限。

标准已经涉及到巨大的国家利益,国家通过实施合适的标准来推动一个更加市场化的中国数字电视产业结构的建立。现在20多个地、市已经先行了车载移动数字电视信号的传送项目,采用的标准自然超不出目前三大体系——欧洲体系,A方案和B方案。

③替代技术

目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准,A方案在提出的时候考虑到广电(要传输高清晰度电视和单频网组网)和产业发展两方面的要求。产业方面的要求主要是,一要保持产业的自主发展性,二要有经济性,三要有市场的适应性。目前该方案己经先

后经过了方案认证、系统仿真、三代样机研发以及场地试验等阶段。

目前数字电视播出较早、发展比较快的沿海城市,机顶盒的销售基本采用了收费制,更偏重于提供增强型或基本的交互式产品。受整体规划影响,在后期发展数字电视的省市很多是免费提供机顶盒,出于成本费用考虑,大多提供的是具有基本功能的普及型产品,只要更换机顶盒芯片即可。

④供应商的议价能力

公司的发射和传输设备等地面数字设备的供应商较少,市场也较透明,因此,与供应商议价的空间很小,设备的采购成本不易降低。目前,公司正在与德国R公司洽谈数字发射机和激励器的中国独家代理业务,但尚未签订相关意向协议。基于A方案的机顶盒的芯片供应商为X公司等少数几家厂商,议价空间不大。

⑤购买方的议价能力

基于A方案与基于B方案的机顶盒产品技术差别不大,目前使用何项技术和相关的产品,决定权在于各地的广电部门,因此,公司的产品议价能力有限(买方可能会转向其他标准和产品)

由于公司与几个省市的广电局和电视台签订了独家经营协议,在同等条件下,优先使用L公司提供的系统集成方案。但有竞争力的系统方案解决提供商也为数不少,提价的可能性不大。

三、企业历史经营状况分析

根据L公司提供的2004年度会计报表,公司于2004年6月成立,

目前处于开创期,大规模的营业活动还未展开,收入很少,公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司,以此带动硬件设备和系统集成的收入增长,随着我国数字电视产业化推进的速度加快,一旦地面数字电视国家标准确立,根据国家广电总局的数字电视推进时间表,各地的电视台马上就会大规模投资,届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件,那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。

L公司2004年度的损益表数据

单位:元

L公司2004年度财务状况和主要财务指标

单位:万元

尽管L公司目前的财务状况不佳,但公司处于一个发展前景光明的产业中,随着产业政策的明朗化,公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势,公司的经营收入也将会出现较大的增长。

四、企业未来情况预测 (一) 主营业务收入预测

L公司的产品和服务涉及以下平台:A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统(HVOD)、A方案的移动交互平台、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务。

1、A方案的地面数字电视业务

L公司形成了一套完整的基于A方案的地面数字电视系统的解决方案,并能为客户提供相关的软硬件产品及系统集成。公司目前已在a、b、c三地等地完成了工程施工,并且成功开播,在A方案的地面数字电视全系统施工建设方面积累了一定经验。

目前L公司在基于A方案的产品的用户先从其参股的各地移动传媒公司开始,根据其与当地广电部门签订的合营协议,在同等条件下,优先选用由L公司提供的数字电视工程整体方案,即相应的数字电视设备及软件系统集成服务。因此,在下列假设条件下:即L公司提供全套数字电视解决方案,相应的软硬件系统集成都由L公司总包负责,相应的工程、销售总收入全部计入L公司,2005年对其成立的7家移动传媒公司进行供货,2006年除原7家外再增加其按商业计划书所列最晚于2005年底成立的6家传媒公司进行数字化电视设备供货,按2007~2010年分别进行预测。

至评估基准日纳入本评估报告所列范围的各地已成立的移动传媒公司和拟成立的移动传媒公司如下表:

其中:序号1-6号的移动传媒公司已正式成立,其余7家仍处于谈判签约、设立公司的不同阶段,尚未最终工商登记注册成立。但根据公司商业计划书的进度,最晚不迟于2005年年底成立,即最晚2006年就要正式采购设备,准备开播。

由于A方案的地面数字电视硬件设备分别有发射、传输、接收、系统集成等几个环节,故评估分别对2005-2010年的各环节的硬件设备的可能需求量进行预测,再乘以预计销售价格。随着地面数字电视国家标准的出台,各地电视台的建设大规模展开,预计L公司能占据一定的市场份额,向非参股的地方电视台提供A方案的软硬件及系统集成。预计2008年、2009年、2010年分别能向3、5、10个地方电视台提供数字电视设备,两部分相加得到A方案地面数字电视业务的预测营业收入。

L公司A方案的地面数字电视业务营业收入预测如下:

JX移动传媒有限公司

单位:千元

CS移动传媒有限公司

单位:千元

GY移动传媒有限公司

单位:千元

GZ移动传媒有限公司

单位:千元

其他移动传媒有限公司

单位:千元

2、L公司酒店视频点播系统(HVOD)

L公司开发的酒店视频点播系统(HVOD)基于有线电视网络,可以同时接收数字信号和模拟信号。目前L公司主要通过和C公司进行合作,由L公司提供HVOD相关软硬件及安装服务,在C公司的签约酒店安装。C公司定购了200套,但未有具体的交货时间表。订货合同中写明:200套订购完成以后,L公司将把软件代码和机顶盒生产技术转让给C公司,由后者自行生产。

2005年1月,已在S酒店先行安装了20台HVOD机顶盒进行试验。预测HVOD收入以C公司的200套订货量为基础,预计六年的销售如下:

(1)销售数量

(2)营业收入

单位:千元

3、 L公司A方案的移动交互系统(LMIS)

本次评估未对LMIS的营业收入进行预测,主要源于以下几点: LMIS虽然体现了三网合一的概念,但从技术角度看,多个技术平台要实现严丝合缝的互连互通,还有很多工作要做。

公司目前的LMIS平台还处于开发测试阶段,只是实验室产品,目前进入产业化还不成熟。

LMIS业务涉及电信增值业务,因此未来政策制定,广电、电信利益如何划分前景均不明朗。

4、 L公司数据广播系统

本次评估未对L公司数据广播系统的营业收入进行预测,主要源于以下几点:

该系统为农村远程教育的多节目管理建立一个资源播控平台,是一种资源管理软件。

市场上相应的软件已有,如上广电和中国农业大学合作开发的播控系统等,也能解决大容量节目管理问题。

L公司的数据广播系统目前已经取得的实验是在2台播发机共64个频道的情况做的,为了能更确保系统的稳定性,还需要提高测试的规模,并在热冗余性方面做研究,因此公司目前这一软件还处于测试完善阶段。

5、 L公司数字电视路测系统

路测系统主要为A方案工程施工和日后运营维护配套使用的,公司拟将该系统作为独立的软件单独向用户收费,预计每套收费8万元,根据公司提供A方案的用户规模,预计今后六年路测系统的销售收入如下:

单位:千元

6、广告制作发布业务

在评估基准日至评估报告出具日期间,L公司已与7家公司签订了电视广告制作发布合同,合同总金额4232万,详见下表。

主营业务收入预测汇总

单位:千元

(二)主营业务成本分析

与主营业务收入的预测相对应,主营业务成本按A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统(HVOD)、A方案的移动交互平台(LMIS)、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务分别预测。

1、A方案的地面数字电视业务 地面数字电视的设备采购市场价:

注:传输设备每套设备都需要3~6项,1、2两项不是每套设备都需要,第7项类似于转发站,根据实际情况决定是否安装及安装数量

接收设备成本计算: 一辆公交车的安装成本:

(2个15英寸专用显示器3200~3500元)+(1个机顶盒880元)+(天线、备辅件等300元)= 8180元

(注:如果由L公司进行安装,安装费调试费用为800元左右/台,如果由汽配厂安装,安装调试费用为300~400元/台。)

一辆出租车的安装成本:

(1个7英寸专用显示器1300元左右)+(1个机顶盒880元)+(天线、备辅件等300元)=2500元左右

(注:安装调试费用为200左右/台)

私车和公务车的接收设备一般由用户自行采购,因此不考虑这两种车的设备接收成本。

L公司A方案的地面数字电视业务营业成本预测:

JX移动传媒有限公司

单位:千元

CS移动传媒有限公司

单位:千元

GY移动传媒有限公司

单位:千元

GZ移动传媒有限公司

单位:千元

其他数字移动传媒有限公司

单位:千元

2、酒店视频点播系统(HVOD)

L公司酒店VOD数字视频点播系统营业成本预测:

单位:千元

3、L公司数字电视路测系统

L公司地面数字电视路测系统营业成本预测:

单位:千元

4、广告制作发布业务

L公司已签广告合同成本

营业成本中含外包给各地传媒公司部分的媒体占用费,占收入的30%。

电视广告制作成本包括: (1)创意文案费用 (2)前期制作费用

①拍摄电视广告的交通住宿费用 ②服装道具购置或租赁费用

③聘请导演、摄像、演员、后勤等相关人员的报酬 ④场地费

⑤胶片、冲印等材料费 (3)后期编辑制作费用

这些制作成本费用加起来约占收入的20%。

营业收入与营业成本、毛利预测汇总

单位:千元

(三)主营业务税金及附加

主营业务税金及附加主要核算城建税、教育费附加、广告业务营业税5%和文化事业费3%。产品销售按17%的税率计缴增值税,按流转税的1%计缴城建税、3%计缴教育费附加。

营业税金及附加预测

单位:千元

(四)人工费用

人工费用预测

单位:千元

预计员工人数增长率:生产人员30%;销售人员10%;管理人员5%;研发人员5% 。预计员工工资增长率:8%。

说明:

1、预计员工工资增长率参照2003年深圳全市在岗职工年平均工资增长8.5%,再结合公司所在地近几年工资增长幅度逐年下降趋势而定。

2、预计员工人数增长率按不同部门的需求量分别预测。 (五)设备投资支出及折旧费用 公司2004年已有设备:

31

设备投资支出及折旧费用预测

单位:千元

设备年折旧率19%,(5年,残值率5%)

(六)制造费用

制造费用预测

单位:千元

说明:制造费用中的人员工资包括:生产部技术工人、保安。

32

(七)经营费用

经营费用预测

单位:千元

其中:广告中的佣金按照广告收入的2%、广告业务承揽所发生的工资、交通及通讯费及相关招待费按广告收入的6%计算。

(八)管理费用

管理费用预测

单位:千元

33

说明:由于F公司还要合资成立数字电视研究院,L公司主要作为工程施工承包商,故2005年研发费用不测,但是L公司要保持竞争力,势必加大科研投入,可从数字电视研究院购买相关的科研成果,故以后每年按收入的2%测算了一部分研发费用。

(九)投资收益

移动传媒公司主要通过公交车、出租车、公务车和私家车等移动平台,以广告运营和增值服务为经营模式,因此,移动传媒公司的收入来源两部分:广告业务收入和车载用户增值服务收入。

本次评估对这些移动传媒公司分别进行了10年净现金流量的预测,通过收益现值法折现,得到传媒公司在评估基准日的价值,结合L公司的参股比例,得到L公司享有的权益。

广告业务收入的测算以SH移动传媒公司、BJ移动传媒公司为参照物,考虑车辆数量、当地GDP、广告总收入等因素进行综合系数调整,得到各参股传媒公司初期运营的广告收入数。

初期运营的广告收入除以初期投入的车辆数,得到单车广告收入,随着安装移动电视的公交车和出租车的数量增多,广告业务的营业收入也随之增长。

参照中国户外媒体这几年的增长率28%,估计移动电视在未来几年的年增长率为30%。

车载增值服务的目标群体为公务车、私家车车主,车载增值服务

34

的收费标准预估为50元/月。

车载移动用户的增长数参考数字电视用户、移动电话用户、上网用户的时间序列发展曲线,最终选定上网用户的数学模型中的幂值1.99。如果第一年能安装200辆,至第10年能发展到近20000辆。

移动电视广告收入预测—原始数据

35

移动电视广告收入预测表—调整系数及预测

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以JX移动传媒有限公司为例,

JX移动传媒公司未来自由现金流测算表

单位:千元

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38

传媒公司价值汇总

单位:千元

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(十)所得税

L公司目前执行的企业所得税率为15%,所得税按年度利润总额的15%进行预测。

(十一)净利润

根据上述对营业收入、营业成本、各类费用和所得税的预测,L公司2005-2010年的利润预测表及利润分配表如下:

利润表及利润分配表预测

单位:千元

(十二)净现金流量预测

40

由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为因素的影响,有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中,现金流动状况比盈亏状况更重要,一个项目能否维持下去,不取决于一定期间是否盈利,而取决于有没有现金用于支付,因为只有现金收回才能再投资。因此评估人员经分析后认为,采用净现金流量预测能够更恰当地反映L公司的真实价值。

1、资产负债表预测

评估人员根据广播设备行业平均应收账款周转率再结合企业自身的状况,由于购货方主要是各地的广电传媒公司,而当地的广电部门都有数字电视投资的资金,因此货款收回有一定保证。估算2005—2010年间L公司的应收账款周转率将能保持行业的良好水平上,应收账款周转率取5。

由于销货单位有保证且公司采用订单式生产,预计公司的存货将能维持较快的周转,一般1个半月周转一次,2005—2010年间L公司的存货周转率将能保持行业的良好水平上,存货周转率取8。

评估人员根据行业平均应付账款周转率水平,再结合企业自身的状况,估算2005—2010年间L公司的应付账款周转率将能保持行业的良好水平上,应付账款周转率取5。

另外,评估人员根据对L公司未来整体形势的估计,并结合未来市场状况和公司的经营方针,分别对公司的负债项目进行了相应的预测。

综合考虑上面的因素,评估人员预测L公司2005—2010年间的资产负债表如下:

资产负债表预测

单位:千元

2、净现金流量预测 (1)净现金流量计算公式

净现金流量 = 经营活动现金流量+投资活动现金流量+筹资活动现金流量

经营活动现金流量=净利润+折旧+各项摊销+未付现的财务费用-投资收益+存货的减少-应收项目的增加+应付项目的增加+预提项目的增加+经营性负债的增加

投资活动现金流量=从子公司分回的利润+处置固定资产收到的现金+取得的债券利息-对外的现金投资-购置固定资产所支付的现金

筹资活动现金流量=借入的贷款+收到的现金投资-归还的本金及利息-支付的各项股利、基金

(2)净现金流量预测表

由上述利润预测表和资产负债表预测,根据净现金流公式,评估人员得出L公司2005—2010年间的净现金流量预测表如下:

净现金流量预测表

单位:千元

(十三)折现率确定

本次评估以无风险利率加行业平均利润率加企业个别风险报酬率作为折现率对L公司的未来各年净现金流进行折现。

无风险报酬率的确定采用2004年中国人民人民银行发行的三年期国债利率3.37%,换算成复利为3.26%。

行业风险报酬率的确定采用国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制定的《2003年度企业绩效评价标准值》和《2004年度企

业绩效评价标准值》中对广播电视设备制造业的绩效统计资料。2003年广播电影电视设备制造业净资产收益率的全行业平均值为5.1%,2004年为2.5%。经分析,评估人员取该行业平均水平的净资产收益率两年的算术平均值3.8%为行业风险报酬率。

企业个别风险报酬率主要包括政策风险报酬率、经营风险报酬率、财务风险报酬率和技术风险报酬率,以下分别作出分析:

1、政策风险报酬率

根据对相关政策的分析,评估人员认为国家将制定自己的地面数字电视传输标准,而A方案尽管在目前已经构成国家标准的最重要基础,但并不意味着一定能成为最终的国家标准,L公司数字电视设备提供与系统集成方面的业务基本上不存在政策上的限制。广电部门垄断传媒行业,各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电, L公司数字电视有限公司只能参股;设立数字电视商业运营电视平台及相应的播出频道需要获得批准;播出的节目也要经过有关部门的审查,因此公司的移动电视传媒业务受到政策上的限制较大。1999年国家颁布的第75号文件明文规定禁止广电业和电信业互相渗透。广电渗透到电信领域还存在一定的政策壁垒。不利于开发新的增值服务产品。综合考虑各项政策风险因素,评估人员确定L公司的政策风险报酬率为2%。

2、经营风险报酬率

根据对行业发展趋势的分析、L公司企业绩效及竞争能力的分析,评估人员认为L公司的机顶盒等自主产品的生产还处在起步阶段,公

司组织生产、经营管理和营销能力尚存在较大的提高空间。移动数字电视作为一种新媒体进入传统媒体行业,在广告市场上必然会遭到传统媒体和其他竞争对手的阻击;另外,广告收入与电视收视率、有效收视人数、当地的经济发达程度以及国家总体经济形势以及公司的经营策略和管理能力有关。相对于传统媒体企业,L公司缺乏媒体经营、管理的相关经验。增值服务收入取决于公司所提供的增值服务为用户所带来的效用的大小(用户的满足程度)和用户的数量,移动数字电视是一种崭新的业务,在市场的培育和引导消费者方面需要投入大量人力、物力和财力。而最终能否为用户所接受也存在不确定性。在头几年能否在市场上站稳脚跟对于L公司是一个严峻的考验。综上所述,评估人员综合考虑后确定经营风险报酬率为2.5%。

3、财务风险报酬率

L公司成立时间短,到目前为止公司现金充裕。但是公司大力扩张的移动传媒行业资金投入量大,投资回报期限长,公司资金需求量大,将会面临资金面吃紧和进行筹资,承担资金成本。经综合考虑各项财务风险因素,评估人员确定L公司的财务风险报酬率为1.5%。

4、技术风险报酬率

由于地面数字电视标准没有最终公布,技术发展存在很大的不确定性;并且公司基于A方案的产品开发和系统集成服务还处于商业化运营的初期,离技术应用成熟完善还有一段时间,尚需投入人力、物力继续研发。经综合考虑,评估人员确定L公司技术风险报酬率为2%。

企业个别风险报酬率=政策风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+技术风险报酬率

=2%+2.5%+1.5%+2% =8%

本次折现率的确定,通过分别确定无风险报酬率、行业风险报酬率和企业个别风险报酬率,然后相加得到本次评估适用的折现率。

根据以上相关指标的选定,确定本次评估的折现率为: 折现率=3.26%+3.8%+8% =15.06% 取整为15% 评估值=现值合计 =98,236,964.31元

五、结论分析 (一)评估结论

L公司评估前账面资产总额为98,236,964.31元,账面负债总额为431,181.67元,净资产为97,805,782.64元。经评估L公司整体资产价值为228,686,000元(大写人民币贰亿贰仟捌佰陆拾捌万陆千元),评估增值130,880,217.36元,增值率为133.82%。

(二)评估结论分析

1、 本次对L公司企业整体价值的评估采用有限期限收益法评估模型,对其所投资的各地移动传媒公司价值的评估采用无限期评估模

型。分别对L公司销售地面数字电视设备、系统集成及投资各地移动传媒公司的股权收益这两部分年收益的测算,通过折现,得到L公司整体企业价值。本次评估采用的模型和价值推导过程在逻辑上是严谨的。在假设和限定条件下,评估结果能反映L公司的市场价值。

2、 数字电视产业是一个前景光明的朝阳产业,作为信息产业新兴的增长龙头和信息化社会的主要平台,我国数字电视产业的发展将带动一系列新的产业共同增长。按传输方式,数字电视可分为有线、卫星、地面三种模式。目前我国主要以有线电视作为切入点,在城市家庭用户中推广有线数字电视。2005年,卫星数字电视也将投入运营,有线和卫星传输标准基本上已决定采用欧洲标准,而作为地面数字电视的国家标准却迟迟未能出台。国外有欧洲标准,国内主要有A、B、C三种方案,国家标准究竟采用哪种方案还是将三种方案融合,目前还没有定论。因此,尽管数字电视技术上已经成熟,但产业化仍处于市场导入阶段。即使是先推出的有线数字电视,目前依然处于用户培育期,用户数也远低于广电总局原先的预期。但是随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的举办,根据广电总局数字电视发展规划,一旦国家地面数字电视标准公布,各地广电部门就会大规模地进行设备投资,从而拉动整个数字电视相关设备产业的大发展,给许多相关厂商带来重要机遇。

3、 L公司目前与各地广电部门商谈合资组建移动传媒公司。如果能谈判成功的话,新组建的移动传媒公司不仅能带动L公司的设备销售和系统集成服务,同时通过参股,L公司也进入了目前仍处于垄

断局面的电视传媒行业。

借助新兴的数字电视技术,移动传媒能将接收终端安装在公交电汽车、出租车、地铁、商务车和其他公共场所,满足了移动人群的收视需求,也使得广告商看到了蕴含于其中的极大广告价值。与有线数字电视采用付费收看模式但发展缓慢、看不到盈利前景相比,移动传媒的商业运营模式和盈利前景则逐步清晰。运营商通过前期大量的资金投入,在公交车、出租车等移动终端上安装接受设备,进入广告商业运营,随着安装终端的不断增多,覆盖受众范围越大,广告收费也能随之升高。当突破一定的盈亏平衡点后,就能扭亏为盈,最终能获得一块稳定的广告传媒收益。正是看到移动传媒行业巨大的发展前景和较清晰的盈利模式,目前希望进入该行业的各种社会资本也相当多,但各地广电部门基本上掌握成立传媒公司的主导权,一般占控股地位,在此基础上将一部分股权给予其他社会资本进行参股合作。

移动传媒公司前期资金投入巨大,需大资金实力的运营商才能支撑,但只要越过盈亏平衡点,未来的盈利空间较大。因此,移动传媒行业是一个具有典型的投资前期风险巨大,经营后期以规模取胜这一特点的服务性行业。

L公司也正是看到了自身的比较优势和竞争劣势,在公司成立半年多来,与各地广电部门洽谈合作参股成立移动传媒公司。一旦参股当地的移动传媒公司,不仅能带动设备销售和系统集成工程服务,而且进入电视传媒这一垄断行业,也为公司未来的增值服务业务提供了平台。

范文十:创业企业价值评估思路探索及案例分析 投稿:洪韰韱

经 营 管 理 

创业企业价值评估思路探 索及 案例 分析 

一 赵海林  南 京财经大 学会计学 院 

基金项 目:南京财经大学课题 ,编号 : 00   A 64

[ 摘  要 ]本 文对 如 何 确 定创 业 企 业价 值进 行 了探 索 。指 出在 鉴 别 创 业 企 业 关键 敏 感性 风 险 因素 的基 础 上 ,结 合 蒙特 卡 

罗仿真模拟进 行创业企业价值评估 的方法,既提 高 了评估结 果可靠性 又兼顾 了评估效率 。  

[ 键词 ]创 业 企业 关

价 值评 估

敏 感 性 因素  蒙特 卡 罗 仿真 模 拟 

引言 

三、基 于蒙特卡罗仿真模拟 的创业企业价值评估案例 分析 

蒙特卡 罗模 拟 ( ne C r   iuai ) Mot al Sm l o 进行 的是大数量级的    o tn

创业企业产 品科技含量高 , 高风 险 . 高收益 . 前景不确定 。 创 

业企业 的价值评估 往往采 用收益法 .收 益法关键参 数是未来 收  抽样试验 ,其依 照所 要求的概 率分 布产生 的随机数 ,对可能出现  益 、收益期 限和折现率 .对于未来收益 ,高风 险公 司的盈利潜 力   大数量级 的随机现 象进行模拟 。蒙特卡罗模拟的 目的是估计在若 

不是能够用概率事件的正态分 布可 以度量 出来 ,即它的盈利不是  干风 险概 率下 的分布变量 。例 如将销售量 、成本或通货膨胀 因子  可 在一个平均值水平上下波动 ,收益水平的确定 .又主要决定于 固  作为随机 变量 , 以通过模拟计算得出未来 以一定概率分布的财 

定资本投入 产 品的经营成本 、原材料 的价格、产 品销售状况等  务利 润或 自由现金流 。过去人们利用手工计算 只能进行一两次模 

  等 ,这些参数的确定依赖于预测和主观判断 ,从而在评估实践 中   拟计 算 .所能提供的作 为决策依据 的信息很 少 .并且很不全面。 产生了很多应 用缺 陷,使得评 估结果经常遭到诟 病和质疑。利用  借助计算机 的高速运算 ,蒙特卡罗模拟通过成千上万次的模拟 运  敏感性分析鉴别 出关键影响因素的同时结合蒙特卡罗仿真模拟反  算 ,可以涵盖相应概率 的分布空 间 从而获得一定概率下不同的 

映出市场的变化莫测 ,从而对创 业企 业价值进行有效评估 。   二 创 业企 业价值关键敏感 因素 的确定 

敏 感性分析就是通过测定一个 或多个不确定 因素变化所导致  的经济评估指标 的变化幅度 ,判断各种因素的变化对实现 预期 目  

结果和频数分 布  并可将模拟结果的不确定性加 以量化 。  

1 案 例 基 础 数 据  .

A集团公司投 资一高档 门业项 目.并成立子公 司H. 公 司运  H

营期按五年测算 ,进行企业价值评估。集团公司参照相 关行业标 

  5 评估基准 日为20 年4 0日。 0 5 0 5 月3 2 0  标 的影 响程度 。其核心是 从诸多不确定 因素中寻 觅出关键敏感 性  准 基准收益率确定为1 % . 06 0 0年 为企业生产经营  因素 ,并提 出相应 的控制措施 。创 业企业价值 的关键 性敏感 因素  年为 H企业的建设 /投产期  2 0 年 ~2 1 的确定可分 三步进 行 :  

1 选 定 需 要 分 析 的 不 确 定 因素 

期 . 06 2 0 年企业销售能 力为 10 0 30 万元 , 经营成本 为 100万元 . 00   20 0 6年~2 1 年企业销售能力 以 1 % 的增长速度递增 .经营成  00 O

% 05 00 影响创业企业价值的不确定因素有很多 .严格说凡是影响企  本以每 年 2 速度递增 H企业 20 年 ~2 1 年 自由现金流预测 

。 业经济效益的因素都 在某种程 度上 带有不确定性 , 但事实上没有  情 况见 表 1 

必要对所有的不 确定 性因素都进行敏感 性分析 只需对那些在成  本收益构成 中 占有较 大比重 .对经济效益指标有重大影响 ,并在  分析期 内最有可能发生 变动 的因素进行分析 。   2计算各不确定 因素不同幅度的变动所导致 的创业企业初步  评 估值的变动 ,建立一一对应 的数 量关系  以单因素敏感性分析方法 为例 .即按照预先指定的变化幅度  计 算诸 因素 的变动对初步评估值影响时 .假设其他 因素不 变。在  对各个不确定 因素进行逐个计算的基础上 ,将计算结果以表格或  图形方式表示 出来 .以便于分析 。如需要了解多因素对创业企业  初步评估值 的综合影响 .可 以进行 多因素的敏感性分析 。  

3 确 定 敏 感 因素  对 创 业 企 业 风 险 情 况 做 出 判 断  假 定 要 分 析 的 各 因素 均 从 其 基 本 数 值 开 始 变 动 ,比较 在 同一 

表I 0  ̄ 2 0F 企 由 金 量 测    2 5 0 2H 业自 现 流 预 表 0 1  

[  页 目 25 0  0 26 0  0 20 07   28 0  0

单 万  位:元

20 O9   20 0  1

1 金 人  现 流  

1  品 售 八  产 销 收   l

3 0 1.0 1.o 1.0 l,3 2. .6 3 0 4 o 5 3 7 0 4 4  O  3   7   3  啪 

3 0 1O0 1.0 1.0 1 3  1.3 , 6 3o 4  .   4 0 5 3 3  7  70 93 .3 0 

1  收 定 产 值 O  匣 固 资 余    2

1  收 动 金 .国 流 资   3 2 金 出  现 流   21 定 本 出 .固 资 投     2  动 金 .流

资   2 O  

O  

O  

O  

O  

O  

0  

0  

O  

8  图

48 。5 7 

1。5 1.2 1。0 1.8 176 14   O 1 36  3 o 2 0 4 1 3 0 2  5 B   6       ,7 53 .9 4  2  6 3 7 3   1  O 3 5 g   7 4   18 .1 6  7   1  4 0

14 25  12   7 。7 ,5 7  8 8 

2  营 本 .经 成   3

2  售 金 附 0 .销 税 及 j 4   2  得   .所 税 5

2 1 1.0 1.0 1,4 1,2 1 8  ,9 0 0 O 0 0 0 O6  O 2 9   0   2   4  1 .4

1  { O 0   8  2 1 、 O   1 2 1 g 20   2 2 ,4 .9 ,5 3  7  5 .1 1  1  8 7 6  9 1 2  4 3 2  9 4 3  1 5

变动率下各 因素的敏感程度 .从而确定 创业 企业关键风险 因素 。  

3 由 金流 12 一.9 ~ 2  自 现 ( ) 8 0 _   8   甄 

31  25  1,0 .2 .7 17 2 8 2 

《 商塌 现 代化  20 年 { 08 1月 ( 中旬 刊 )总第 5 7 5 期 

经 誉 篱 

H 业价 值 初 步评 估 结 果 为  企 2 关键 敏 感 因素 确 定  =9  ̄1 8 万 元  i 4/   4 s7 9

注 :2 1 年销 售 收 入 分布 与 2 0 年 一 致 。 虽 然 企业 在 2 1  0  0 09 0  0

年生产能力与 2 0 年 相比可 以递增 1%,但由于 2 1 年市场可  09   o 0  0

能饱 和 , 因 而实 际 销 售 情 况仍 与 2 0 年 类 似 。 09  

影 响企业 自由现 金流发生 变化的 因素很 多 ,主要有 企业的  销售收入 .企业 的资本性支 出、经 营成本 、原材料 价格 ( 该高  档 门业 原材料主要 是钢材 和铝材 )等 。现假设 

() 1 H企 业 生产 经 营 期 为 五 年 

现采用美 国D c i er g 司 ̄Cyt  aI eio ei 公 sn n rs lB l软件对上述收益  a

进 行 蒙特 卡 罗仿 真 模 拟 ,模 拟结 果 见 图 2及 表 4  。

蒙特卡 罗模拟运算  随着模拟次 数的增 多,企业评估价值  逐渐 稳定在 1 5   4万元  与原评估 值 1 8 万元相 比 ,评 估值减  7   4 9

() 2 未来 有关利率 、税率 、行 业基准收 益率无大 的变更 

  万 3 ( ) 以上提 出的主要 因素外 , 3除 无其他 人力不可抗 因素及不  少 了 1 0 元 。说 明 由 于 风 险 因 素 的 波 动 ,创 业 企 业评 估 价 值 

  可 预 见 因 素 对 H企 业 经 营 造 成 的 重 大 影 响 。现 主 要 针 对 销 售 收  将 降低。 入 、资本性 支出、经

营成本 、铝材价格及 钢材价格 五个主要 因   素对 H企业初评估 价值进行 敏感性分 析 。  

敏 感 性 分 析 结 果 见 表 2及 图 1 :  

表  企 价 评 敏 性 析 果   2H 业 值 估 感 分 结 表

29 1  一o  —% O   5  1   1   2   0 -5 I 6 5  % 6 % 9 % O % 5 % 0 %

固 资 投   ,9 2d 29 23 1龇 13 13 17 9 定 产 资 29 .6  2 .8 .   .o 。9 .4 2 9  7  4  2  9 7  6  4 9  经 成   66 57 47 38 1 营 本 .7 ,2 ,6 .0 . 8  ~   1∞一 3  3  2  1  o  瞅  8 2 一3   9 8 田 。 29 产 销 价  d嚼一 露 l3 3  18 39 5o 61 81 品 售 格 一《   2   3 7 。4 .3  1 .O ,9   2 一 2  6 9  5  2  8  4  钢 价   21 25 20 24 18 12 16 11 15 材 格 .6 .8 .0 ,2 .4 .6 .8 .O .2 6  4  3  t  9  8  6  5  3    铝 价   20 19 19 18 18 17 17 。O 16 材 格 .4 .9 .4 .g .d .9 。4 9  。5 0  9  9  9  9  9  9  17 9 

表4 蒙 特卡罗 模拟结果 仿直 统计表   模拟次数 1  10   0 0 00 1 0  5 ∞  1。   O0 o o O O ∞ 2 o 5 0O 10   0 ∞00 0 o  O ∞0   O 0

企 业价值 1   1 7 15   ∞7 8   72 14 o    0 7 

(   万元)

11 7  5

13 7  5

13 7  5

14 7  5

图1H 业 值 估 感 分 结 图   企 价 评 敏性 析 果 

由 表 2及 图 1 以 看 出 ,各 因素 对 H企 业 价 值 都 有 影 响 ,其  可

四 、结 论 

在利用收益法对创业企业进行评估时 .对参数的处理过于简 

忽视了风 险因素的影响 , 将给人为的高估或低估留下空问。   中最敏感 的因素是产 品销售价格和经营成本 , 从而可确定这两个  单化 , 因素为 H企业关键风险因素。   3蒙特卡罗仿真模拟  .   在现实生产中  形成企业 自由现金流 的所有因素 . 其数值不可能  固定不变 ,而是在一定范 围内,按 照一定的规律波动。但如考虑 

 会使评估 工作复杂化 .   在实际生产 中 企业销售收入和经营成本因素不仅取决于实  影响创业企业 自由现金流的所有因素 ,:  

际生 产 能 力 ,而 且 要 根据 瞬息 万 变 的市 场 做 出即 时 调 整 ,H企业  从而 影 响 评 估 效率 。通 过 敏 感 性 分 析  找 出创 业 企 业 关键 风

险 因 

的销售收入和经 营成本在未来几年的真 实情况可能更接近 于表 3 素 ,再借助于蒙特卡罗仿真模拟运算 ,提高了创业企业价值评估   

的 内容 :  

表3 0b  2O牛~21牛H, U O 正 业锖辱』 u 甑 分布 殳 经营 八丰 情况 

结果可信 度的同时兼顾 了评估效率。  

参 考 文献 :  

年  度 销 收 分特  售 入 布征 25 o 在35 元 3 6 元 服 均 分   o 0万 一7 万 间 从 匀 布 6 4

经成 特  营本 征 基 维 在2 9 元 右 本 持 g万 左   1

【】 1郑垂 勇: 目分析 枝 术 经 济 学[ 】 南京 : 海 大学 出版 社 , 项 M. 河  

1 g   99  

2 8 10 元 1o万 服 均 分   基 雏 征1) 力 丘   o 在10万 一 4O 元间 从 匀 布 0 7 3   持 3) 兀 石 ( 【 U 2 7 20 元 0 在17万 0 8 增 2左 增 率 从 (0, 长 % 右, 长 服 0 2 .  1 3万   从 匀 布 0 50 元 7 均 分  0) 正 分   0 的态 布 2

[D W   .TeLg  fMrl a r:A gm ho t lt tn 2 O DB h oi o o   z d  a ete ecisai  ]   c   aH a ri l r o u [ . u a o g k adIu n , {8 ,2::4 ~4 9 j J r l f i  n n r c ] o n    s   s a e 92 2 ()4 3 4  5

[ 埃 文斯 3 】 奥 尔森 : 拟 与风 险 分析 【J洪锡 熙译 . 海 : 海  模 M. 上 上

28 ∞  在1 5 元 47 1万

1 o万 间 从 匀 布 O 73 元 服 均 分   3 0) 正 分   0 的态 布 2

增 2 左 增 率 从 ( 0  长 % 右, 长 服 O 2 。,

29 o 在1 3 元 0 50 7万

增 2左 , 长 服 (0  长 % 右 增 率 从 02 ., 2 0万 问 从 匀 布 0 ∞o 元 服 均 分   0) 正 分   0 的态 布 2 20 0 在1 3 万 1 5o 元 7o 增 2左 , 长 服 (0, 长 % 右 增 率 从 02 .  2 O 元 服 均 分  O 0 万间 从匀 布 ∞ 0) 正 分   0 的 态布 2 、  

人 民 出 出 版 社 , 2 0  0I

【] cie i  c   . .Cytla u  a aAa mcP fs  4D i n rg I .USA rs   l s mn lcd i r e es en n o a bl e u( e   o —   snl di  0 0 ) 】2 0  ia Ei n2 0 .5【 .0 4 o  t o z

《 商场现 代化》 20 年 I 月 ( 08 1 中旬刊 )总 第 5 7 5 期

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