股票价值分析论文_范文大全

股票价值分析论文

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【优秀范文】股票价值分析论文

范文一:股票价值分析 投稿:韦頵頶

总股本包括新股发行前的股份和新发行的股份的数量的总和

最新流通股本: 流通股是在证券市场交易流通的股票数量

每股收益:每股收益=净利润/年末普通股股份总数

每股收益是衡量上市公司盈利能力较重要的财务指标。它反映普通鼓的获利水平。在分析时可进行公司间的比较,了解公司相对获利能力,可以进行不同时期比较,了解该公司盈利能力的变化趋势

每股净资产:股票的净值又称为帐面价值,也称为每股净资产,是用会计统计的方法计算出来的每股股票所包含的资产净值。其计算方法是用公司的净资产(包括注册资金、各种公积金、累积盈余等,不包括债务)除以总股本,得到的就是每股的净值。

股份公司的帐面价值越高,则股东实际拥有的资产就越多。由于帐面价值是财务统计、计算的结果,数据较精确而且可信度很高,所以它是股票投资者评估和分析上市公司实力的的重要依据之一。

每股资本公积金:益价发行债券的差额和无偿捐赠资金实物作为资本公积金

市盈率: 市盈率=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利

每股未分配利润: 每股未分配利润=企业当期未分配利润总额/总股本

净资产收益率: 净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,用以衡量公司运用自有资本的效率

主营收入增长率:主营业务收入增长率是本期主营业务收入与上期主营业务收入之差与上期主营业务收入的比值。用公式表示为:主营业务收入增长率=(本期主营业务收入-上期主要业务收入)/上期主营业务收入_100%

净利润增长率:净利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成,一般也称为税后利润或净收入。净利润的计算公式为:

净利润=利润总额(1-所得税率)

净利润是一个企业经营的最终成果,净利润多,企业的经营效益就好;净利润少,企业的经营效益就差,它是衡量一个企业经营效益的主要指标。

净利润的多寡取决于两个因素,一是利润总额,其二就是所得税率。企业的所得税率都是法定的,所得税率愈高,净利润就愈少。我国现在有两种所得税率,一是一般企业33%的所得税率,即利润总额中的33%要作为税收上交国家财政;另外就是对三资企业和部分高科技企业采用的优惠税率,所得税率为15%。当企业的经营条件相当时,所得税率较低企业的经营效益就要好一些

范文二:股票价值分析. 投稿:叶揄揅

股票价值分析

股票的理论价格 股票为什么有价格

代表资产的价值和收益的价值。 现值理论

有价证券的理论价格就是以一定市场利率折算出来的未来收益的现值。 股利折现模型——威廉姆斯 John Burr Williams (1902-1989)

股票的价值等于未来所有股利的折现值 基本面分析的基本工具 内容

8.1 股利折现模型:一家公司的普通股对于投资者的价值,等于所有未来预期股利的现值 8.2 不同类型股票的估价:股利的零增长、固定增长和变速增长模式 8.3 股利折现模型的参数估计:r,g

8.4 增长机会:股价估计的另外一种方法 8.5 股价估计的其它方法 8.6 内在价值与市场价格 8.1 股利折现模型

股利折现模型(Dividend Discount Model,DDM) 股利或资本利得

Dividends vs. Capital Gains

一项资产的价值由其未来现金流的现值决定,股票提供两种形式的现金流: 持有期间的股利

出售股票得到的资本利得 那么,股票的价值,是等于:

下一期股利(Div1)和股价(P1)现值的加总,抑或 所有未来股利现值的加总„„ 股利折现模型的推导(一)

设某人买入某种股票并仅持有一年,她愿为该股票支付的价格为P0,年末以P1出售,则有: 年末的股利 年末的股价 适当的贴现率

一切似乎很容易,但P1从哪里来?P1并非凭空出世,相反,它是另一买家在第一年末的出价,该买家的估价依据是—— 股利折现模型的推导(二) 得:

我们同样追问:P2从哪来?答:一买家愿在第2年末出价P2 ,以求能在第3年末得到Div3和P3。P3从哪来?„„一直追问到第T期— 有限持有期的股票价值: 股利折现模型的推导(三)

不厌其烦追问下去:PT从哪来?„„ 宇宙起源与海龟接力

“It’s turtles all the way down”

一物理学家正讲授宇宙起源,在座一位老绅士不同意其观点,反驳说宇宙是驮在一只大海龟的背上

物理学家问他海龟又是由何物支撑,绅士说是另一只海龟 预计会再遭到物理学家的诘问,他接着说:“不劳阁下追问,底下全是海龟,一只接一只。” 股利折现模型

Dividend Discount Model (DDM) 股利折现模型的推导(四) 股利折现模型的意义

DDM表明:一家公司的普通股对于投资者的价值,等于所有未来预期股利的现值

“所有未来股利的现值”就是基本面分析师所追寻的股票“内在价值”——股价变动的“坚实基础”

股利折现模型的意义(续)

对该模型的普遍反对观点是,投资者目光短浅、不关心长远的股利来源

他们通常无法超越自己的时间视野。从而,在一个由短视的投资者主宰的市场中,股票价格仅反映近期股利

但前述讨论表明,即便投资者目光短 浅,长期的股利折现模型依然有效 尽管投资者想尽早取得现金,但他终须 找到另一个愿意接手的买家,该买家的 出价仍将取决于此后的股利 炒股炒成股东,买房变成房东, ……

公司不派股利?*

成长股——“今年过节不分红”

小型的高速成长的公司(如早期的Microsoft及后来的Yahoo!)将盈余全部用于再投资,而不向股东分红——这些公司的股票是否毫无价值?不一定。股价是所有未来股利的现值,但并不排除其中有些股利为0的可能性,只要不是全为0就成 “黑洞”——“年年过节不分红” 若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司,则这家公司的股票一钱不值

8.2 不同类型股票的估价

前面的公式代表了一个普遍的模型,无论公司未来的股利是增长、变动或固定,该模型都适用。若公司的股利呈现某种规律性,该模型还可以进一步简化—— 股利的零增长、固定增长和变速增长模式 零增长 g = 0 固定增长 高增长 g1 低增长 g2

变速增长 g1 > g2

具有恒定股利的股票的价值:

a 零增长 Zero Growth

其中:Div1 = Div2 = „ = Div

例:若P公司的政策是每年分派¥0.5的每股股利,且该政策将无限期执行下去,当必要收益率为5%时,其股价是多少?

答:¥.5/.05 = ¥10

股利每年的增长速度

例:H公司从现在起一年之后将支付¥4/股的股利。财经分析师相信在可以预见的将来,股利将每年增长6%,则此后头五年年末的每股股利将是多少?

股利增长率恒为g的股票的价值: 股利增长模型 D1

美国大部分公司都以股利稳定增长为其财务政策的目标之一,该模型因而具有现实意义 解:

例:股利固定增长股票的估价

一投资者考虑购买U公司股票,该股票从今天起的一年后将支付$3元/股的股利,其股利被预期在可见的将来会以每年10%的速率增长(g = 10%)。投资者在评价了U公司的风险之后,认为该股票回报率应为15%,则U公司每股股票的价值应是多少? 谨慎对待增长速度g 运用股利增长模型,股票的估价P0在很大程度上取决于g的高低——若g的预测值为12.5%: 股价翻番 ($60$120)

g仅提高25% (10%12.5%)

运用该模型,必须谨慎对待g的估计—— 特别当g=r及g>r,该模型失去意义 股价翻番的原因是“复利的威力”;g>r时,P0不是负值,而是无穷大(增长率大于贴现率) 某年美国西南贝尔公司的资料如下:

当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。

则:

必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%

股票价值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元

在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?

78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43%

公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度 增长,才能支持目前的股价。 c 变速增长 Differential Growth 股利不可能持续无限快速增长

公司、行业都存在生命周期:经历高速增长后仍幸存的企业迟早进入成熟、甚至衰退期 保持不变的增长速度难乎其 难:要保持10%的增长率, 销售额为100万和1000万的 公司所需付出的努力不同„ 喜马拉雅山,再高也有顶 雅鲁藏布江,再长也有源

公司的存活本身就不易,幸存的公司则经过快速增长、成熟、最后进入稳定期;行业亦然 它们曾是增长最快的行业 19世纪末20世纪初 铁路 20世纪40-50年代 造纸/铝制品 20世纪60年代 电子设备 20世纪80-90年代 个人电脑 20世纪90年代 无线通讯 21世纪 „„

例:股利变速增长股票的估价 (g1 = r, g2

E公司正步入快速增长期,预期其从现在起一年后的股利为$1.15/股,且在随后的4年中股利将每年增长15%(g1=15%)。再往后,增速将减缓为10%/年(g2=10%) 若必要收益率为15%,问E公司股票现值? 图:E公司的股利增长 第2-5年 15%增长率 第6年起保持 10%增长率 分步折现——

能用增长年金公式算吗? 即:

分步折现——

步骤二:计算第6期开始的股利的现值

第6期起股利变为以10%速度恒速增长,运用永续增长年金公式,求得此后股利在第5期的价值:

将P5折现到第0期: 分步折现——

步骤三:将分步求得的现值加总 变速增长股票的价值: 1-5期股利的现值

6期以后各期股利的现值 所有各期股利的现值 例:最近公司不分红 (g1 = 0, g2

假定有一家公司,目前不分派股利,你预计5年后它将第一次分派股利,每股¥0.50。且此后股利将以每年10%的速度增长。若同类公司的必要收益率为20%,目前该公司股票价值多少?

解:该股票的现值: 例:减速增长

你预测一家公司未来三年的股利分别是¥1、¥2和¥2.5。此后,股利将以每年5%的速度增长。若必要收益率为10%,问目前该公司股价多少? 解:

=D3 (1+g)/(r-g)

例:超常增长(g1 > r, g2

C公司因扩张迅速和销售扩张,每年一直以30%的速度增长。你相信该速度可维持3年,然后会掉到每年10%。若此后增长率永远维持在10%,该公司股票的总价值为多少?必要收

例(续) 解:

若该公司股票有2千万股,则每股价值为: 实际的股价与报酬 (案例)

1981年1月1日,IBM的市价为$67.875,且在80年代支付了$3.44的股利。当时大多数分析师认为IBM未来的股利成长率为11%,即投资者以每股$67.875购买IBM股票后,他预期可获得16.6%的报酬率。

然而,在1981年,由于经济形势不利,使IBM的股利成长率并未达到11%,1981年发放的股利仍为$3.44,且由于美国利率调高使股价普遍下跌。 IBM在1981年底时,其股价已由年初的$67.875跌到$56.875-跌幅达$11。因此,在年末,投资者的实际报酬率竟然为-11%。 进入1982年后,经济开始复苏。 IBM在该年提供给股东的实际报酬率剧涨到77%。至1983年仍达30%。而在1985年,又回升到20%左右。 总的看来, IBM平均提供的报酬率达20%。 8.3 股利折现模型的参数估计 1: g从何来 2: r从何来

3 :当心股票股利! 1 g从何来 明年的盈利 =

今年的盈利 +

今年留存收益 ×

留存收益的回报率 明年的盈利 =

今年的盈利 +

今年留存收益 ×

留存收益的回报率 今年的盈利 今年的盈利 今年的盈利

1 + g = 1 + 留存收益比率 × 留存收益回报率 盈利增长率

公司的增长率公式

g = 留存收益比率×留存收益回报率 g = R×ROE

R – retention ratio, 留存收益率 = (1-股利发放率)

ROE – return of equity, 权益资本回报率, = 净利润 / 股东权益,在增长率公式中,该值用历史权益回报率估计 例:g的估计

P公司报告盈利¥200万,它计划将其中的60%作为股利发放(R = 40%),公司的历史股东权益收益率(ROE)为16%,则公司来年的盈利增长率为多少?

g*在这里既是盈利增长率,也是股利增长率,因为股利作为盈利的比例经常是固定不变的 2 r从何来

估计r有两种方法之,一是CAPM(以后讨论),二是根据股利增长模型—— 解r得:

该公式较适于估计公用事业或成熟公司的贴现率 必要收益率r的构成

股利收益率 (Dividend yield) ——D1/P0 股票的现金流收益率,类似债券当期收益率 股利的增长速度——g

股利的增长速度其实是股价的增长速度,因此可将其理解为资本利得收益率 (Capital gains yield),或者说是投资价值的增长率 解:

例:宝洁投资者的必要报酬率

据《Value Line Investment Survey》1998年报道,宝洁(P&G)公司在接下来5年左右的股利增长率预期是12%,并且预期下一年股利为$1.14,公司当时的股价为$77/股,则宝洁公司投资者所要求的报酬率是多少? 3 当心股票股利!

模型中的Div指的是现金股利 (分红派现) 而非股票股利 (送股) 送股没有现金流出,不会引起公司总价值的变化 它虽然增加股东持股的单位数,但每股股票代表的股东权益相应减少,并未带来股东财富的增减——对公司来说节约了现金,对于股东则是画饼充饥 股利早发vs.迟发、多发vs.少发?*

是否近期股利越高,股票收益就越高,股价也越高? 未必。若增加了前期的股利,则意味着 :(1)公司可用于未来投资的资金减少了,或 (2 )公司为了继续原来的投资,不得不从外部筹集更多资金。不论哪种情况,都意味着股东对未来现金流量的所有权减少,引起g的下降,减少了收益率的上升。因而总收益率的升降,取决于哪一种影响起主导作用。

一般来说,快速成长的公司近期不发或少发股利——“成长股”;成熟的公司将盈余大部分用于派发股利——“收益股/现金牛”;若既提供丰厚股利又稳步成长——“蓝筹股” 8.4 增长机会

1:现金牛公司的股价

2:考虑增长机会的公司股价 3:股利、盈利增长与增长机会 1 现金牛公司的股价

若一家公司将所有盈利都作为股利支付给投资者,每股股利恒定——这类公司常称为现金牛,则有: EPS = Div

每股盈利 (Earning per Share) 每股股利

现金牛类型的公司股票的价格 公司股票贴现率

2 考虑增长机会的公司股价

将所有盈利都作为股利发放并不一定明智,许多公司有机会投资于盈利项目而获得增长机会,这些增长机会有可能为公司将来带来更多红利,从而提升公司股票价值 保留盈余用于投资的公司股票的价格 满足现状而将发放所有盈余的股价

保留盈余投资于新项目而增加的价值(增长机会的净现值) 例:增长机会

S公司预计如果不投资新项目,每年恒定有¥100万盈利。该公司拥有10万股发行在外的股票,因此每股盈利即EPS=¥10。该公司在第1期有一个投资机会,花费¥100万进行一场新的促销,这将使以后每期的盈利增加¥21万(每股¥2.1)。该项目每年有21%的回报,公司折现率为10%

公司决定进行市场促销活动的前后,每股价格分别是多少? 解答

新促销活动发生前公司每股的价格 S公司作为现金牛时的股票价格 解答

促销活动的价值

投资在第1期进行,首笔现金流在第2期收到 市场促销活动在第1期的价值 市场促销活动在第0期的价值 解答

每股的NPVGO为¥10(¥1,000,000/100,000) 新促销活动发生后公司的每股价格 每股股票的价格

或直接采用NPV法—— 解答

促销活动导致的每股现金流变化

由于第1期股利用于投资未来增长,所以本期股利为0,但以后每期股利增加¥2.1/股 解答

本例中股票价值的增加是因为项目回报率21%高于折现率10%;若项目回报率是10%,则不能增加价值,NPVGO = 0;若回报率低于10%,则创造价值为负,NPVGO

增长不等于创造价值,为提高公司价值而保留盈余用于增长机会,其前提是:项目必须要有正的净现值

高增长公司应少支付或不支付低股利,因为它有许多NPV为正的增长机会 少有增长机会的公司如公用事业公司,应把大部分盈利作为股利支付股东 8.5 股价估计的其它方法 1:市盈率与市盈率法 2:其它普通股估价技术

1 市盈率与市盈率法 The P/E Ratio

市盈率又叫收益乘数 (earnings multiplier) 衡量投资者对公司每一元盈利的相应出价

反映投资者对公司未来增长的预期和对公司风险的估计 市盈率法是应用度、知名度最广的股票估价技术 常用于新股定价 市盈率法

参照同类公司的P/E比率 即EPS

市盈率法估价举例

某公司拟上市发行股票,经市场调查,发现当前上市交易同类公司的股票的市盈率平均水平为20倍,已知本公司当前的盈余为每股0.5元,则计算本公司股票价值为: 市盈率的另一种表述* 前面讨论表明

两边同除EPS,得到 影响市盈率高低的因素*

市盈率与增长机会的净现值正相关

盈利相同而增长机会不同的公司,有较高增长机会的公司的股价更高,如高科技股vs公用事业股,前者通常以较高的市盈率出售 (因NPVGO更高) 市盈率与风险调整贴现率r负相关

盈利相同而风险不同,A公司盈利确定而B公司盈利变化无常,投资者愿意为A公司支付更高的股价,A公司具有更高的市盈率 (因r更小) 2 其它普通股估价技术 账面价值法(Book Value)

每股账面价值( Book value per share)

每股所代表公司的股东权益,股东权益是会计意义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产,其中 普通股:100,000,000 资本公积:5,000,000 盈余公积:30,000,000

股东权益是:135,000,000,若在外发行10,000,000股,则每股帐面价值是13.5元 账面价值不能代表公司股票的真正价值(市场价值)

账面价格不一定大于企业的市场价值,可能低、高或相等(在企业刚刚开业的那一瞬间)。 账面价值只是一种历史公允的的价值,它仅仅代表过去的实际,而不是今天的公允价值,是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。 清算价值法(Liquidation Value)

将公司的资产分别出售,以出售所得的资金偿还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计

企业清算并不一定是由破产引起的,比如成功企业的急流勇退,但破产一定要清算 企业在清算前,是一个系统,清算时则被分割处理,所以清算价值是公司底价 收购(投资意义上):清算价值vs公司市值 重置价值(Replacement value) 重置公司各项资产的价值(成本),减去负债项目的余额。

重置价值基本上代表公司的市值,尤其在通胀期。它与市值的差异? 重值价值不可能低于市值。为什么?

若低于市价,则投资者可以重复复制该公司,再以市价出售,这种行为将降低(类似)公司的市价或提升重置成本。 8.6 内在价值与市场价格

预测难,对未来的预测,更是难上加难

——Samuel Goldwyn

1:内在价值和市场价格的关系 2:估价艺术

1 内在价值和市场价格的关系

Intrinsic Value vs. Current Market Price

若IV>CMP,该资产价值被低估(undervalued),应当买进或继续持有 若IV

证券投资分析也可说是通过计算证券的内在价值、寻找价值被低估或高估的股票 在大多数投资者眼中,市场对股票的定价并不总是准确无误,故而存在众多买入卖出的套利机会

但在运用估价模型估价之前,我们必须首先牢记证券分析是一门艺术而非一门科学:在过去不是一种精确的过程,将来也不可能是 应用估价模型的几条告诫*

对未来的任何预期都无法当场验证

不可能从不完善的数据中计算出确切的数字 对象不同,情况亦不同

此一时彼一时也,具体问题具体分析

分析师通常以15%规则检验估价结果,若CMP与IV差别在15%之内,投资者无需采取任何行动

例:威廉姆斯对IBM股票的估价

1968年,DDM技术发明人运用该技术对IBM公司股票的价值进行了估算(IBM当时股价为$320元)

“我首先预测每股收益年增16%,这略低于前10年的平均水平„„预计16%的增长率持续10年,其后增长率难以确定„„约为2%„„当我把这些数据放入公式,得到了$172.94的内在价值,约为现时市场价格的一半。”

(由于与现实相差悬殊,威廉姆斯进一步测算„„)

“看来预测IBM公司高于平均水平增长率的持续时间只有10年是不明智的,所以我将增长期间延长至20年。现在内在价值达到$432.66,又大大高于市价„„” 3 《华尔街日报》股市行情 (1999年2月9日)

New York Stock Exchange Composite Transactions

52 Weeks Hi

Low

Yld % PE

Vol 100s

Hi

Lo

Net

Stock Sym Div Close Chg

655/8 361/16 BkOne One 1.68f 3.4

18 19743 501/16 481/2 483/16 -1

52周以来最高股价

52周以来最低股价

股票名称

股票代码

年股利=$1.68

f表示股利最近有所增长

股利收益率

市盈率

成交量(以百为单位)

当日最高价

当日最低价

当日收盘价

当日收盘价较前日下跌$1

总结

一项资产的价值由其未来现金流的现值决定,股票提供两种形式的现金流:股利,资本利得。 DDM表明:一家公司的普通股对于投资者的价值,等于所有未来预期股利的现值。

股利的零增长、固定增长和变速增长模式公司的股利呈现某种规律性, DDM模型还可以进一步简化。

g = 留存收益比率×留存收益回报率

R由股利收益率 (Dividend yield) ——D1/P0 和股利的增长速度——g构成

股价估计的其它方法:市盈率法,账面价值法,清算价值法,重置价值。

内在价值和市场价格的关系:若IV>CMP,该资产价值被低估(undervalued),应当买进或继续持有;若IV

应用估价模型的几条告诫:对未来的任何预期都无法当场验证;不可能从不完善的数据中计算出确切的数字;对象不同,情况亦不同。

范文三:股票价值分析 投稿:钟醅醆

第十一章 普通股价值分析

第十章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地,该方法同样适用于普通股的价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式,所以,股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型(Dividend discount model)。此外,本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型(Price/earnings ratio model)和自由现金流分析法(Free cash flow approach)。这些都是定性分析的工具。股票市场分析人士常用这些模型来发掘价值背离的股票,而从事基础分析的人士通常用它们评估上市公司的市场价值。

第一节 收入资本化法在普通股价值分析中的运用

一、 收入资本化法的一般形式

收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。由于未来的现金流取决于投资者的预测,其价值采取将来值的形式,所以,需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。在选用贴现率时,不仅要考虑货币的时间价值,而且应该反映未来现金流的风险大小。用数学公式表示(假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率):

C3C1C2V23

1y1y1y



t1

Ct

1y

t

(11.1)

其中,V代表资产的内在价值,Ct表示第t期的现金流,y是贴现率。在第十一章第一节中,债券的现金流(Ct)采取利息或本金的形式,并用市场利率代表贴现率。

二、 股息贴现模型

收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型,又称股息贴现模型1。其函数表达式如下:

D3D1D2V23

1y1y1y



t1

Dt

1y

t

(11.2)

其中,V代表普通股的内在价值,Dt是普通股第t期支付的股息和红利,y是贴现率,又称资本化率(the capitalization rate)。股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值,而股息是投资股票唯一的现金流。事实上,绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票,即:在买进股票一段时间之后可能抛出该股票。所以,根据收入资本化法,卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么,股息贴现模型如何解释这种情况呢?

假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票,根据式(11.2),该股票的内在价值应该等于:

V

D3V3D1D2

(11.3) 233

1y1y1y1y

其中,V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型,该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值,即:

1

最早的股息贴现模型是1938年由威廉姆斯(J.B.Williams)和戈登(M.J.Gordon)提出的,见:Williams,J.B., “The Theory of Investment Value”, Harvard ,Cambridge,Mass.,1938.

D5D6D4

V323

1y1y1y



t1

Dt3

1y

1

t

(11.4)

将式(11.4)代入式(11.3),得到:

D41yD51yD3D1D2

V3

1y1y21y31y

由于

2

(11.5)

Dt31y

t

1y

3

Dt3

1y

t3

,所以式(11.5)可以简化为:

D3D5D1D2D4V233132

1y1y1y1y1y



t1

Dt

1y

t

(11.6)

所以,式(11.3)与式(11.2)是完全一致的,证明股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流,并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。如果能够准确地预测股票未来每期的股息,就可以利用式(11.2)计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时,关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率,其数学表达式为:

gt

DtDt1

(11.7)

Dt1

根据对股息增长率的不同假定,股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。这四种模型构成了本章的第二、三、四和五节的主要内容。

三、 利用股息贴现模型指导证券投资

所有的证券理论和证券价值分析,都是为投资者投资服务的。换言之,股息贴现模型可以帮助投资者判断某股票的价格属于低估还是高估。与第十一章第一节的方法一样,判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。

第一种方法,计算股票投资的净现值。如果净现值大于零,说明该股票被低估;反之,该股票被高估。用数学公式表示:

 NPVV

D

t

P P (11.8) tt11y

其中,NPV代表净现值,P代表股票的市场价格。当NPV大于零时,可以逢低买入;当

NPV小于零时,可以逢高卖出;

第二种方法,比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率,证明该股票的净现值大于零,即该股票被低估;反之,当贴现率大于内部收益率时,该股票的净现值小于零,说明该股票被高估。内部收益率(internal rate of return,简称IRR),是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率1,即:

Dt

NPVVPP0 (11.9) t

t11IRR

第二节 股息贴现模型之一:零增长模型(Zero-Growth Model)

1

有时,可能存在几个使得净现值等于零的贴现率,即内部收益率的数目大于一。

零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式,它假定股息是固定不变的。换言之,股息的增长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析,而且适用于统一公债和优先股的价值分析。股息不变的数学表达式为:

D0D1D2D,或者,gt0。

将股息不变的条件代入式(11.2),得到:

V

t1

Dt

1y

t

1

D0t

t11y

当y大于零时,1y小于1,可以将上式简化为:

V

D0

(11.10) y

例如,假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元/每股,并且贴现率定为13.4%,那么,该公司股票的内在价值等于8.58美元,计算过程如下:

V

1.151.151.15

23

11.13411.13411.134

1.15

8.58(美元) 0.134

如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元,说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零,所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位,他们可能抛售该公司的股票。相应地,可以使用内部收益率的方法,进行判断。将式(11.10)代入式(11.9),可以得到:

NPVVP

DD0

P0,或者,IRR0

Py

所以,该公司股票的内部收益率等于10.9% (1..58)。由于它小于贴现率13.4%,所以该公司的股票价格是被高估的。

Excel软件请见本书所附光盘中的“股利贴现模型”。

第三节 股息贴现模型之二:不变增长模型(Constant-Growth Model)

不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增长模型又称戈登模型(Gordon Model)1。戈登模型有三个假定条件:

1.股息的支付在时间上是永久性的,即:式(11.2)中的t 趋向于无穷大(t); 2.股息的增长速度是一个常数,即:式(11.7)中的gt等于常数(gt = g); 3.模型中的贴现率大于股息增长率,即:式(11.2)中的y 大于g (yg)2。 根据第上述3个假定条件,可以将式(11.2)改写为:

D3D1D2

V23

1y1y1y

12



t1

Dt

1y

t

参见: Gordon,M. J., “The Investment, Financing and Valuation of the Corporation”, Irwin, Homewood, Ⅰ11,1962.

当贴现率小于常数的股息增长率时,式(11.2)决定的股票的内在价值将趋向无穷大。但是,事实上,任何股票的内在价值以及其价格都不会无限制地增长。

D01gD01g 2

1y1y

2

D

1g

1y

1g1g2

D0

1y1y

1g

y1

1g1y1g1y D0

1y1g1

D01gD

1 (11.11)

ygyg

式(11.11)是不变增长模型的函数表达形式,其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的

股息。当式(11.11)中的股息增长率等于零时,不变增长模型就变成了零增长模型。所以,零增长模型是不变增长模型的一种特殊形式。

例如,某公司股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平,假定贴现率为11%。那么,该公司股票的内在价值应该等于31.50美元。 V

1.810.05

10.050.1

1.89

31.5(美元)0

0.110.05

如果该公司股票当前的市场价格等于40美元,则该股票的净现值等于负的8.50美元,说

明该股票处于被高估的价位。投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票;利用内部收益率的方法同样可以进行判断,并得出完全一致的结论。首先将式(11.11)代入式(11.9),得到:

NPVVP

D01gD

P0 推出, 内部收益率(IRR)1g 。将有关数据代入,

Pyg

可以算出当该公司股票价格等于40美元时的内部收益率为9.73% 。因为,该内部收益率小

于贴现率(11%),所以,该公司股票是被高估的。 Excel软件请见本书所附光盘中的“股利贴现模型”。

第四节 股息贴现模型之三:三阶段增长模型(Three-Stage-Growth Model)

一.三阶段增长模型

三阶段增长模型是股息贴现模型的第三种特殊形式。最早是由莫洛多斯基(N.Molodovsky)提出,现在仍然被许多投资银行广泛使用1。三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段:在第一个阶段(期限为A),股息的增长率为一个常数(g a);第二个阶段(期限为A+1到B-1)是股息增长的转折期,股息增长率以线性的方式从g a 变化为g n , g n是第三阶段的股息增长率。如果,g a g n , 则在转折期内表现为递减的股息增长率;反之,表现为递增的股息增长率;第三阶段(期限为B之后,一直到永远),股息的增长率也是一个常数(g n), 该增长率是公司长1

参见: Molodovsky,N., “Common Stock Valuation——Principles, Tables and Applications”, Financial Analysts Journal ,March-April 1965.

期的正常的增长率。股息增长的三个阶段,可以用图11-1表示1。 股息增长率(g t)

(t) 图11-1 三阶段股息增长模型

在图11-1中,在转折期内任何时点上的股息增长率g t可以用式(11.12)表示。例如,当t等于A时,股息增长率等于第一阶段的常数增长率;当t等于B时,股息增长率等于第三阶段的常数增长率。

gtgagagn

tA, (11.12) BA 在满足三阶段增长模型的假定条件下,如果已知g a ,g n ,A , B 和初期的股息水平D0,就可以根据式(11.12)计算出所有各期的股息;然后,根据贴现率,计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为:

t

DB11gn1gaB1Dt11gt

VD0 (11.13) tB1

1yt1tA11y1yygn

A

式(13)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。

Excel软件请见本书所附光盘中的“股利贴现模型”。

假定某股票初期支付的股息为1美元/每股;在今后两年的股

息增长率为6%;股息增长率从第3年开始递减;从第6年开始每年保持3%的增长速度。另外,贴现率为8% 。所以,A=2,

B=6,g a =6%, g n =3%, r=8%, D0=1。代入式(11.12),得到:

g30.060.060.03g40.060.060.03

325.25%

62424.5% 621

本节仅介绍在第二阶段股息增长率递减的三阶段增长模型。

g50.060.060.03

523.75% 62 将上述数据整理,列入表11-1。

表11-1 某股票三阶段的股息增长率

将表11-1中的数据代入式(11.13),可以算出该股票的内在价值等于22. 64美元,即:

t5Dt11gtD510.0310.06V122.64(美元) t5

10.08t3t110.0810.080.080.03

2

如果该公司股票当前的市场价格等于20美元,则根据净现值的判断原则,可以证明该股票

的价格被低估了。与零增长模型和不变增长模型不同,在三阶段增长模型中,很难运用内部收益率的指标判断股票的低估抑或高估。这是因为,根据式(11.13),在已知当前市场价格的条件下,无法直接解出内部收益率。此外,式(11.13)中的第二部分,即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。为此,佛勒(R.J.Fuller)和夏(C.C.Hsia)1984年在三阶段增长模型的基础上,提出了H模型1,大大简化了现金流贴现的计算过程。 二.H模型

佛勒和夏的H模型假定:股息的初始增长率为g a ,然后以线性的方式递减或递增;从2H期后,股息增长率成为一个常数g n,即长期的正常的股息增长率;在股息递减或递增的过程中,在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数。当g a 大于g n时,在2H点之前的股息增长率为递减,见图11-2。

t 在图11-2中,当t=H时,g H =

1

(gagn)。在满足上述假定条件情况下,佛勒和夏证明了2

H模型的股票内在价值的计算公式为: 1

参见:Fuller, R.J., and Hsia, C.C., “ A Simplified Model for Estimating Stock Prices of Growth Firms”, Financial Analysts Journal, May-June,1984.

V

D0

1gnHgagn (11.14)

ygn 图11-3形象地反映了H模型与三阶段增长模型的关系。

与三阶段增长模型的公式(11.13)相比,H模型的公式(11.14)有以下几个特点: (1)在考虑了股息增长率变动的情况下,大大简化了计算过程;

(2)在已知股票当前市场价格P的条件下,可以直接计算内部收益率,即:

NPVVP

D0

1gnHgagnP0

ygnD0

1gnHgagngn (11.15) P

可以推出,IRR

(3)在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点(换言之,H位于股息增长率从g a变化到 g n

的时间的中点)的情况下,H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。 沿用三阶段增长模型的例子,已知: D0=1(美元), g a=6%, A=2, B=6, g n=3%, y=8%

假定H=

1

264,那么,代入式(11.14),可以得出该股票的内在价值等于23.00美2

元,即:

V

1

1.0340.060.0323.00(美元)

0.080.0323.0022.63

100%1.64%

22.63

与三阶段增长模型的计算结果相比,H模型的误差率为:



这说明H模型的估算结果是可信的。

(4)当g a 等于g n时,式(11.14)等于式(11.11),所以,不变股息增长模型也是H模型的

一个特例;

(5)如果将式(11.14)改写为

V

D01gnD0Hgagn

(11.16) 

ygnygn 可以发现,股票的内在价值由两部分组成:式(11.16)的第一项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现价值;第二项是由超常收益率g a决定的现金流贴现价值,并且这部分价值与H成正比例关系。 三.案例

下面我们将利用H 模型进行股票价格的低估抑或高估的判断。假定某公司A股票在2003年2月的市场价格为59美元。经预测该公司股票在2003年后的4年间将保持11%的股息增长速度,从第5年开始股息增长率递减。但是,从第16年起该公司股票的股息增长率将维持在5%的正常水平。2002年的股息为4.26美元/每股。可以将上述数据用数学形式表示为: A=4,B=16,g a=11%, g n=5%, D0=4.26美元,H=10

假如证券市场线的表达式为:y10%5%,该公司股票的值等于0.85。那么,投资该公司股票的期望的收益率(贴现率)等于14.25%(10%5%0.85)。 将以上数据代入式(11.14),可以求出该股票的内在价值等于75.99美元,大于该公司股票的市场价格。换言之,该公司股票的净现值大于零。所以,该公司股票价格被低估了。具体过程如下:

V

D0

1gnHgagn

ygn4.26

10.05100.110.0575.99(美元)

0.14250.05 

同样道理,可以利用式(11.15)求出该公司股票的内部收益率等于16.91% 。因为,内部收益率高于贴现率,所以,该公司的股票价格是被低估的。具体过程如下:

IRR

D0

1gnHgagngn P

4.26

1.05100.110.050.0516.91% 59

Excel软件请见本书所附光盘中的“股利贴现模型”。

第五节 股息贴现模型之四:多元增长模型(Multiple-Growth Model)

第二、第三和第四节的模型都是股息贴现模型的特殊形式。本节将介绍股息贴现模型的最一般的形式——多元增长模型。

不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的,但事实上,大多数公司要经历其本身的生命周期。在不同的发展阶段,公司的成长速度不断变化。相应地,股息增长率也随之改变。在发展初期,由于再投资的盈利机会较多,公司的派息比率一般比较低,但股息的增长率相对较高。随后,公司进入成熟期。随着竞争对手的加入,市场需求的饱和,再投资的盈利机会越来越少。在此期间,公司会提高派息比率。相应地,股息也会增加。但由于公司扩张机会的减少,股息增长的速度会放慢。基于生命周期学说,本节引入多元增长模型。

多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g,但是在这之前股息增长率是可

变的。多元增长模型的内在价值计算公式为:

V

t1

T

Dt

t

1yyg1y

DT1

T

(11.17)

下面用一个案例说明多元增长模型。

某投资银行1999年9月对ABC公司1999年之后的股息增长情况进行了预测,预测结果见表11-2。已知,1998年的股息为1.44美元/每股,即:D0=1.44美元。假定证券市场线的函数表达式为:y9.2%7.8%,该公司股票的等于1.24,则投资该公司股票的期望的收益率等于18.9% 。那么,该模型的贴现率也等于18.9%。

在表11-2中,将1999年后的股息增长情况分成了四个阶段:第一阶段(初期),股息增长率极不稳定,在初期的10年中,股息增长率在5.7%至25%之间波动;第二阶段(平稳期),股息增长率在2009至2013年的五年间均维持在13.5%的水平;第三阶段(转折期),在25年的转折期内,股息增长率从2014年的13.6%逐年下降到2038年的9.1%;第四阶段(稳定期),从2039年起每年的股息增长率固定为9%。根据1998年的股息(D0)以及预测的1999年之后各年的股息增长率(表11-2中的第三栏),可以预测出1999年之后各年的股息从1999年的每股1.75美元上升到2099年的每股51169.40美元(见表11-2中的第四栏);根据18.9%的贴现率,可以求出1999年后每年股息的现值(见表11-2中的第五栏)。将1999年后每年股息的现值加总,得到ABC公司股票的内在价值等于38.75美元。

从2039年后,ABC公司股息增长率将维持在9%的水平,所以,2039年后的现金流贴现可以使用不变增长模型。该公司股票的内在价值同样可以使用式(11.17)进行计算。

V

t1

10

Dt

1y

Dt

t



15

Dt

t11

1y

Dt

t



t16

40

Dt

1y

40

t



Dt

t41

1y

D41

40

t

t1

10

1y

t



15

t11

1y

t



t16

Dt

t

1y1yyg

13.7236.17315.942.91438.75

第六节 市盈率模型之一:不变增长模型

与股息贴现模型相比,市盈率模型的历史更为悠久。在运用当中,市盈率模型具有以下几方面的优点:(1)由于市盈率是股票价格与每股收益的比率,即单位收益的价格,所以,市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较;(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票,市盈率模型同样适用,而股息贴现模型却不能使用1;(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测,但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地,1

只要股票每股收益大于零,就可以使用市盈率模型。

市盈率模型也存在一些缺点:(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱,而股息贴现模型的逻辑性较为严密;(2)在进行股票之间的比较时,市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小,却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此,由于操作较为简便,市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分成零增长模型、不变增长模型和多元增长模型等类型。本节以不变增长模型的市盈率模型为例,重点分析市盈率是由那些因素决定的。

借用第三节(股息贴现模型之二:不变增长模型)中的式(11.11):V

D1

。其中,yg

D1,r, g 分别代表第一期支付的股息,贴现率和股息增长率(常数),V代表股票的内在价值。尽管股票的市场价格P可能高于或低于其内在价值,但是,当市场达到均衡时,股票价格应该等于其内在价值。所以,我们可以把式(11.11)改写为:

PV

D1

(11.18) yg

DEb, 而每期的股息应该等于当期的每股收益(E)乘派息比率(b),即:代入式(11.18),

得到:

D1E1b1

P

yg

yg

取消有关变量的下标,将上式移项后,可以推出不变增长的市盈率模型的一般表达式:

Pb (11.19) Eyg

从式(11.19)中可以发现,市盈率(PE)取决于三个变量:派息比率(payout ratio)、贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比,与股息增长率正相关,与贴现率负相关。派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素,即第二层次的市盈率决定因素。 一. 股息增长率的决定因素分析

为简单起见,做以下三个假定:(1)派息比率固定不变,恒等于b;(2)股东权益收益率(return on equity)固定不变,即:ROE等于一个常数;(3)没有外部融资。

根据股息增长率的定义,g

D1D0

,而股息、每股收益与派息比率之间的关系表现D0

为:D1bE1 , D0bE0,所以:

g

D1D0bE1E0E1E0

(11.20) 

D0bE0E0

E0E1

,ROE0,代入式(11.20),得到: BV0BV1

根据股东权益收益率的定义,ROE1

g

E1E0ROEBV0BV1BV0BV1

(11.21) 

E0ROEBV1BV1

其中,BV0 表示第0期的股票账面价值,BV-1表示滞后一期的股票账面价值。

由于没有外部融资,所以账面价值的变动(BV0BV1)应该等于每股收益扣除支付股息后的余额,即E0D0E01b,代入式(11.20),得到:

g

BV0BV1E01b

ROE1b (11.22)

BV1BV1

式(11.22)说明股息增长率g 与股东权益收益率ROE成正比,与派息比率 b成反比。那

么,股东权益收益率ROE又由那些因素决定呢?ROE可以有两种计算方式:

ROE

EEAT 和 ROE BVEQ

其中,前者是以每股的(税后)收益除以每股的股东权益账面价值,后者是以公司总的税后收益(earnings after tax, 将称EAT)除以公司总的股东权益账面价值(equity,将称EQ)。

所以,这两种计算方式的结论应该是一样的。我们把股东权益收益率ROE的第二种公式略作调整,可以得到以下变化形式:

ROE

EATEATA

 EQAEQ

其中A代表公司的总资产。根据定义,上式等号右侧的第一项(A)等于公司总的税后收益与公司的总资产的比率,即净资产收益率(return on assets,简称ROA);第二项(EQ)是公司的总资产与公司总的股东权益账面价值的比率,即杠杆比率或权益比率(leverage ratio,简称L)。所以,股东权益收益率取决于净资产收益率和权益比率两者的乘积,

用数学形式表达:

ROE

EATA

ROAL (11.23) AEQ

式(11.23)又被称为杜邦公式(DuPont Formula)。同样道理,可以将净资产收益率ROA进一

步分解为税后净利润率(after-tax profit margin,简称PM)与总资产周转率(asset turnover ratio,简称ATO)的乘积,即:

ROA

EATEATS

PMATO (11.24) ASA

其中,S代表公司的销售额(sales,简称S)。现在,将式(11.24)代入式(11.23),将式

(11.23)代入式(11.22),得到了经分解后的股息增长率的决定公式(11.25)。该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率,总资产周转率和权益比率成正比,与派息比率成反比。

gROE1bROAL1bPMATOL1b (11.25)

二. 贴现率的决定因素分析

根据资本资产定价模型,证券市场线的函数表达式为:

yirfrmrfi

其中,yi是投资第i种证券期望的收益率,即贴现率;rf和rm分别是无风险资产的收益率和市场组合的平均收益率;i是第i种证券的贝塔系数,反映了该种证券的系统性风险的大小。所以,贴现率取决于无风险资产的收益率,市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量,并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。那么,贝塔系数又是由什么因素决定的呢?哈马达(R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数1,并在之后的实证检验中得到了验证2。哈马达认为,在其他条件不变的情况下,公司的负债率与其贝塔系数成正比;而公司增发股票,将降低其杠杆比率,从而降低其贝塔系数。我们把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素,用变量表示。所以,可以将证券市场线的表达式改写为:

yrfrmrfi,其中,ifL,。

三. 市盈率模型的一般形式

表11-3 市盈率的决定因素3

Ef 派息比率 贴现率 股息增长率

(+)b (-)y (+)g

无风险资 贝塔 股东权益 派息 产收益率 收益率 系数 收益率 比率 (-) rf (-)rm (-) (+)ROE (-)b 杠杆 其他 净资产 杠杆 比率 因素 收益率 比率 (-)L (-)(+)ROA+)L 利润周转 率 率 +)(+ PM ATO

在具体分析了影响股息增长率和贴现率的因素之后,表11-3汇总了市盈率决定的各种因素。其中,括号内的正或负号表示相应的变量与市盈率是正相关或负相关。在表11-3中的第一层,市盈率的大小取决于派息比率、贴现率和股息增长率;在第二层,市盈率取决于派息比率、无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系数和股东权益收益率五个变量;在第三层,市盈率取决于派息比率、无风险资产收益率、市场组合收益率、杠杆比率、影响贝塔系数的其他因素和净资产收益率等六个变量;在第四层,市盈率取决于派息比率、无风险资产收益率、市场组合收益率、杠杆比率、影响贝塔系数的其他变量、税后净利润1

参见:Hamada, R., “The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks”, Journal of Finance, May 1972. 2

参见:Thompson, J., “Sources of Systematic Risk in Common Stocks”, Journal of Business, April 1976. 3

参见:Fuller, Russell J., and James L. Farrell, Jr “Modern Investments and Security Analysis”,Table 13-3,p 365.

率和总资产周转比率等七个变量。在影响市盈率的上述变量中,除了派息比率和杠杆比率之外,其他变量对市盈率的影响都是单向的,即:无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市盈率都是负相关的;而股息增长率、股东权益收益率、净资产收益率、税后净利润率以及总资产周转率与市盈率之间都是正相关的。下面分别分析杠杆比率、派息比率与市盈率的关系。

首先,派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。将式(11.25)代入式(11.19),得到:

Pbbb1

(11.26) 

EygyROE1byROAL1bROE

b

如果y>ROE,则市盈率与派息率正相关; y<ROE,则市盈率与派息率负相关; y=ROE,则市盈率与派息率不相关。

可见,派息率对市盈率的影响是不确定的。对此可以进一步分析:y是投资该股票的期望回报率;ROE是公司股东权益收益率,是公司税后收益与股东权益账面价值之比。在公司发展初期,股东权益收益率较高,一般超过股票投资的期望回报率,此时派息率越高,股票的市盈率越低,公司会保持较低的派息率;当公司进入成熟期以后,股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率,此时提高派息率会使市盈率升高,公司倾向于提高派息率。

其次,杠杆比率与市盈率之间的关系也是不确定的。在式(11.26)第二个等式的分母中,减数和被减数中都受杠杆比率的影响。在被减数(贴现率)中,当杠杆比率上升时,股票的贝塔系数上升,所以,贴现率也将上升,而市盈率却将下降;在减数中,杠杆比率与净资产收益率成正比,所以,当杠杆比率上升时,减数加大,从而导致市盈率上升。 四. 案例

本节一开始就曾指出,市盈率模型能够比较不同收益水平的不同股票的价格,但是市盈率模型只能确定证券市盈率的相对大小,却不能给出证券市盈率的绝对水平。这是因为市盈率模型是建立在大量的假设条件基础上的,而许多的假设条件缺乏应有的依据。下面我们来看一个利用市盈率决定因素判断市盈率相对大小的例子。

表11-4 IBM与 HSM的市盈率比较

资料来源:Russell J. Fuller & James L. Farrell, Jr. “Modern Investments and Security Analysis”,

Table 13-2, p 363, McGraw-Hill Book Company, 1987。

表11-4分别列出了1970至1979年间美国的IBM 和HSM公司的派息比率,股息增长

率,股东权益收益率和市盈率的数据。表中的最后一行是1970至1979年间上述四个变量的平均数。首先,比较两个公司的派息比率。IBM公司的派息比率较高,IBM的市盈率却远远高于HSM。上面的分析告诉我们,派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。所以,IBM的派息比率高于HSM,未必能够推出IBM的市盈率高于HSM。其次,比较两者的股息增长率。IBM的股息增长率为17.3%大大高过HSM的2.5%,而股息增长率与市盈率之间正相关,所以,IBM的市盈率应该高于HSM。最后,比较两个公司的股东权益收益率。很明显,IBM公司的股东权益收益率20.8%也远远高于HSM的8.5%。由于股东权益收益率与市盈率之间呈正相关关系,所以,IBM公司的市盈率应该高于HSM。而表11-4中的市盈率数据确实与上述的推论相吻合,反映了市盈率决定因素分析的可靠性。但是,根据股息增长率,股东权益收益率只能判断IBM的市盈率高于HSM,却不能决定IBM和HSM公司市盈率的具体水平。

与股息贴现模型类似,市盈率模型也可以用于判断股票价格的高估抑或低估。根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。如果股票实际的市盈率高于其正常的市盈率,说明该股票被高估了;反之,当实际的市盈率低于正常的市盈率,说明股票被低估了。例如,某股息不变增长的股票的市场价格为40美元,初期支付的股息D0等于1.8美元/每股;贴现率为10.7%;根据预测,该股票的股息将保持每年5%的固定增长率g,并保持固定的派息比率66.67%。那么,可以算出该股票的正常的市盈率和实际的市盈率分别等于11.7和14.8。实际的市盈率高于正常的市盈率,所以,该股票的价格被高估了。 正常市盈率

Pb66.67%11.7 Eyg10.7%5%PE

40.0

14.8 1.866.67%

实际市盈率

第七节 市盈率模型之二:零增长和多元增长模型

在第六节以不变增长模型为例,分析了市盈率模型中决定市盈率的因素之后,本节简单介绍零增长和多元增长的市盈率模型及其应用。 一. 零增长的市盈率模型

该模型假定股息增长率g恒等于零,换言之,每期的股息都是一样的。那么在什么情况下股息增长率会恒等于零呢?在前面的分析中,我们知道股息等于每股收益E与派息比率b的乘积。如果每股的收益E等于常数,那么只有在派息比率等于100%时,每期的股息才会等于一个常数,即在没有保留收益的条件下,每股的收益全部以股息的方式支付给股东。如果在每股收益等于常数的情况下,派息比率小于100%,那么,每股收益中的一部分将保留在公司内部,从而可能被用于提高未来的每股收益以及每股的股息。沿用式(11.22),

gROE1b,股息增长率g与派息比率b成反比。当派息比率b等于1时,股息增长率

g等于零;当派息比率b小于1时,股息增长率g大于零。所以,零增长模型假定每股收益恒等于一个常数且派息比率等于1,即:E0E1E2E,b=1,所以,可以推出:

D0D1D2D,或者,g0g1g2g0。

将上述假定条件代入式(11.26),得到零增长市盈率模型的函数表达式(11.27)。

Pb11 (11.27) Eygy0y

与不变增长市盈率模型相比,零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项,并且市盈率与贴现率成反比关系。比较式(11.26)与(11.27),可以发现零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。

例如,某股息零增长的股票的市场价格为65美元/每股,每股股息恒等于8美元/每股,贴现率为10%。假定其派息比率等于1,那么,该股票的正常的市盈率应该等于10,实际的市盈率等于8.1。由于实际的市盈率低于正常的市盈率,所以,该股票价格被低估了。具体过程如下:

P658.1 E8P110 正常的市盈率

E0.10

实际的市盈率

二.多元增长市盈率模型

与多元增长的股息贴现模型一样,多元增长的市盈率模型假定在某一时点T之后股息增长率和派息比率分别为常数g 和b,但是在这之前股息增长率和派息比率都是可变的。沿用第五节中的式(11.17),V

1y

t1

T

Dt

yg1y

t

DT1

T

其中等式右边的第一项是T时点之前的现金流贴现价值,第二项是T时点之后的现金流贴现价值。根据股息,派息比率和每股收益三者之间的关系,可以知道:

EtE01g11g21g31gtE0(1gi) (11.28)

i1

t

DtbtEtbt1g11g21g31gtbt(1gi) (11.29)

i1

t

其中,Et是第t期的每股收益,Dt是第t期的每股股息,bt是第t期的派息比率,gt是第t期的股息增长率。将式(11.29)代入(11.17),可以得到多元增长的市盈率模型的函数表达式:

P

E0b11g1E0b2(1g1)(1g2)

2

1y(1y)

E0bT1g11g21gT

T

1y

T

E0b1g11g2

b(1g)(1gi)j

1gT1gET[bi1

(1g)]E0ji0Ti1(yg)(1y)Tj1yg1y

T

Tb(1g)(1gi)j

Pi1

[bj(1gi)]Ti1E0j1(yg)(1y)

b(1g)(1gi)j

Pi1

从而,[bj(1gi)] (11.30) Ti1Ej1(yg)(1y)

T

T

式(11.30)表明,多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。其中,派息比率含有T个变量(b1,b2,„„,bT)和一个常数(b)。同样,股息增长率也含有T个变量(g1,g2,„„,gT)和一个常数(g)。根据上式可以算出多元增长的股票的正常的市盈率。

例如,某公司股票当前的市场价格等于55美元,初期的每股收益和股息分别等于3和0.75美元。第一和第二年的有关数据见表11-5。

表11-5 某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增长率

另外,从第二年年末开始每年的每股收益增长率和股息增长率都等于10%,并且派息比率恒等于0.50。贴现率为15% ,那么,该股票的正常市盈率和实际市盈率分别等于18.01和18.33。由于两者比较接近,所以,该股票的价格处于比较合理的水平。具体过程如下: 正常的市盈率

P0.4010.670.5(10.67)10.200.510.6710.2010.10 22

10.15E10.150.150.1010.15 0.580.7616.67

18.01 实际的市盈率

P5518.33 E3

三、与股息贴现模型的结合运用

事实上,在利用股息贴现模型评估股票价值时,可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利,从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例如,预计摩托罗拉公司2006年的市盈率为20.0,每股盈利为5.50美元。那么,可预测其2006年的股价为110美元。假定这一价格为2006年的股票卖出价,资本化率为14.4%,今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型,摩托罗拉公司的股票内在价值为:

V2001

0.540.640.740.85110

66.17(美元) 1.1441.14421.14431.1444

第八节 负债情况下的自由现金流分析法

一、外部融资与MM理论

无论是股息贴现模型还是市盈率模型,都遵循一个同样的前提假设,即内部保留盈余是公司唯一的融资渠道。那么,引入外部融资时情况会发生什么变化呢?

对于这个问题,莫迪格利安尼(Modiliani)和米勒(Miller)的MM理论1作了比较经典的分析。MM理论认为,如果考虑到公司的未来投资,那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。因此,公司的股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。因为,MM1

参见:Miller, M., and F. Modigliani,

理论认为,股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。在考虑后者时,公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式(即股息或者资本利得),而不会影响投资回报的现值。 二、自由现金流分析法

与股息贴现模型、市盈率模型不同,自由现金流分析法首先对公司的总体价值进行评估,然后扣除各项非股票要求权(Nonequity claims),得到总的股票价值。具体而言,公司的总体评估价值,等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值,加上因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。

假定公司今年的税前经营性现金流为PF,预计年增长率为g。公司每年把税前经营性现金流的一部分(设此比例为k)用于再投资。税率为T。今年的折旧为M,年增长率为g。资本化率为r,公司当前债务余额为B。

那么,公司今年的应税所得Y=PF-M,从而税后盈余N=( PF-M)( 1-T), 税后经营性现金流AF=N+M= PF(1-T)+M﹡T, 追加投资额RI= PF﹡K,

自由现金流FF=AF-RI= PF(1-T-k) +M﹡T, 进而,该公司的总体价值Q

FFPF(1Tk)M*T

 (11.31) y-gygPF(1Tk)M*T

B (11.32)

yg

公司的股权价值为VQB

当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时,通常使用上述方法来评估相关公司的股权价值。

需要指出的是,自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估没有负债时的权益(Unleveraged equity),后两者适用于评估存在负债情况下的权益(Leveraged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数,所以两个资本化率并非完全相同。 三、案例

下文以资有现金流分析法评估M公司股票的内在价值为例加以介绍。

假定在过去的一年中,M公司的税前经营性现金流为1,000,000美元,与其以后每年增长6%。公司每年将税前经营性现金流的15%进行再投资。去年折旧为100,000美元,与其增长率为6%。所得税率为30%,资本化率为10%。公司目前债务为2,000,000美元,现有普通股1,000,000股。

为简单起见,忽略债务利息以及由此带来的税收节省。具体分析见表11-6。

此外,我们还可以直接运用公式(11.31)进行计算:

FF=AF-RI =PF(1-T-K) +M﹡T =1,060,000 (1-30%-15%) +106,00030%=614,800美元 据表11-6可以求得M公司今后总自由现金流的现值: Q=FF/(y-g) =614,800/(10%-6%)=15,370,000美元 这就是M公司的总体价值,扣除债务2,000,000美元,得到M公司股票的总价值为13,370,000美元,每股价值为13.37美元。

第九节 通货膨胀对股票价值评估的影响

在前面几节的分析中,都是假设“通胀中性”(Inflation-neutral)的,即假定所有的变量都是实际变量,从而依这些变量所得的股票价值不受通货膨胀的影响。下面的分析将引入通货膨胀因素。

一、通货膨胀与DDM模型

通货膨胀对股票价值评估的影响,主要表现在对所涉及的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因素之后,大部分变量都需要区分其实际值与名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表现为名义值。表11-7给出了名义值与实际值的关系。

以不变增长的股息贴现模型为例,在通货膨胀率等于零时,D*

D1*

y*g*

引入通货膨胀因素之后,V

D1*D1D1*(1i)

=D* yg[(1y*)(1i)1][(1g*)(1i)1]r*g*

也就是说,股票的内在价值不受通货膨胀的影响。

需要指出的是,一般而言,账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系,即E1≠(1+i)E1*。这是因为在计算公司盈利时,一些成本项目(如存货)受通货膨胀影响后的账面值与实际值会有差异。下文以一个简单的例子来加以说明。 假设N公司在年初购入存货,年末售出产品。假设去年没有通货膨胀。存货成本为10,000,000美元,经营性成本(年末支付)为1,000,000美元,销售收入为12,000,000美元。如果忽略税收的影响,那么去年该公司盈利1,000,000美元,即E1*=1,000,000美元。

假设今年的通货膨胀率为6%。预期今年的销售收入为12,720,000美元,经营性成本为1,060,000美元,存货成本账面值仍为10,000,000美元。所以今年的预期账面盈利为1,660,000美元,即E1=1,660,000美元。显然,E1≠(1+i)E1*。

二、通货膨胀与市盈率

紧接上例,假设N公司共有1,000,000股普通股,去年的派息比率为100%。据表11-7可求得今年的派息比率为63.9%。进一步可以求得表11-8的数据。

表11-8表明,当通货膨胀率由0上升到6%时,市盈率从10跌到了6.0。这是因为通货膨胀使得账面盈利虚增,夸大了实际盈利。

在现实经济生活中,情况也同样如此。当通货膨胀率上升时,市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间,即使公司的实际盈利不变,它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。

三、相关观点

多年以来,许多经济学家认为在股票市场应坚持“通货膨胀中性论”。他们认为,不管是否预期到了,通货膨胀率的变化,都不影响普通股的实际投资回报率。当然,这仅仅是理论上的分析。

近年来的经验研究表明,普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性。以下是四种不同的解释。

第一种观点1认为,突发性的经济冲击(如石油危机)会导致通货膨胀率上升,而同时实际盈利及股息会下降。因此。股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。

第二种观点2认为,通货膨胀率越高,股票投资的风险越大。因为通货膨胀上升以后,经济的未来不确定性加大,从而投资的风险上升,投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外,资本化率会随着通货膨胀率上升,这意味着股票价值将下降。

第三种观点3认为,当通货膨胀率上升时,当前的税收制度会使公司的税后盈利降低,从而实际股息会减少,进而使股票价值低估。

第四种观点4认为,股票投资者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀率上升时,投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高,从而低估股票价值。

本章小结

1、收入资本化法同样适用于普通股的价值分析,具体表现为股息贴现模型。 2、普通股价值分析的方法有:股息贴现模型、市盈率模型和自由现金流分析法。 1

参见:Fama, Eugene F.,

参见:Malkiel, Burton, A Random Walk Down Street, 6th ed., New York, W. W. Norton, 1996. 3

参见:Feldstein, Martin,

参见:Modigliani, Franco, and Richard Cohn,

3、股息贴现模型认为,股票的内在价值等于投资股票可获得的未来股息的现值。

4、对于股息贴现模型,如果股票的市场价格低于(或高于)其内在价值,说明该股票价格被低估(或高估);如果股票的贴现率低于(或高于)其内部收益率,说明该股票价格被低估(或高估)。

5、对于市盈率模型,如果股票的实际市盈率低于(或高于)其正常市盈率,说明该股票价格被低估(或高估)。

6、股息贴现模型与市盈率模型可以结合使用。

7、自由现金流分析法从公司的总体价值入手,扣除各种非股票要求权,即得股票总价值。 8、MM理论认为,公司的融资方式不影响股票的内在价值。 9、理论上,通货膨胀不影响股票的内在价值。 10、通货膨胀会降低股票的市盈率。

11、经验研究表明,实际的股票投资回报率与通货膨胀率负相关。

本章重要概念

股息贴现模型 内部收益率 零增长模型 不变增长模型 三阶段增长模型 H模型 多元增长模型 市盈率模型 杜邦公式 杠杆比率 派息比率 MM理论 自由现金流分析法 通胀中性

习题

1、当股息增长率

A.高于历史平均水平 B.高于资本化率 C.低于历史平均水平 D.低于资本化率

2、在理论上,为了使股票价值最大化,如果公司坚信

A.投资者对获得投资回报的形式没有偏好 B.公司的未来成长率将低于它的历史平均水平 C.公司有确定的未来现金流流入

D.公司未来的股东权益收益率将低于资本化率

3、假如你将持有一支普通股1年,你期望获得1.50美元/股的股息并能在期末以26美元/股的价格卖出。如果你的预期收益率是15%,那么在期初你愿意支付的最高价为:

A.22.61美元 B.23.91美元 C.24.50美元 D.27.50美元

4、下列哪个因素不影响贴现率

A.无风险资产收益率 B.股票的风险溢价 C.资产收益率

D.预期通货膨胀率

5、不变增长的股息贴现模型最适用于分析下列哪种公司的股票价值

A.若干年内把所有盈利都用于追加投资的公司

B.高成长的公司

C.处于成熟期的中速增长的公司

D.拥有雄厚资产但尚未盈利的潜力型公司 6、预期F公司的股息增长率是5%。

①预期今年年底的股息是8美元/股,资本化率为10%,请根据DDM模型求该公司股票的内在价值。

②预期每股盈利12美元,求股东权益收益率。 ③市场为公司的成长而支付的成本为多少?

7、无风险资产收益率为10%,市场组合收益率为15%,某股票的贝塔系数为1.5,预期来年的股息为2.50美元/股,股息增长率为5%,求该股票的内在价值。 8、已知

②它们的股息增长率。 ③它们的内在价值。

综合考虑上述条件,你将投资于哪支股票?

9、已知无风险资产收益率为8%,市场组合收益率为15%,某股票的贝塔系数为1.2,派息比率为40%,最近每股盈利10美元。每年付一次的股息刚刚支付。预期该股票的股东权益收益率为20%。

①求该股票的内在价值。

②假如当前的股价为100美元/股,预期一年内股价与其价值相符,求持有该股票1年的回报率。

10、MM公司去年的税前经营性现金流为200万美元,预期年增长率为5%。公司每年将税前经营性现金流的20%用于再投资。税率为34%。去年的折旧为20万美元,预期每年增长5%。资本化率为12%。公司目前的债务为200万美元。求公司的股票价值。

11、预期C公司今年的实际股息是1美元/股,实际股息增长率为4%。股票的当前价格是20美元/股。

①假定股票的内在价值等于其价格,求该股票的实际资本化率。

②预期通货膨胀率为6%,求名义资本化率、名义股息以及名义股息增长率。

习题参考答案

1、B 2、D 3、B 4、C 5、C 6、①g=5%, D1=8美元,y=10%。

V= D1/(y-g) =8/(10%-5%)=160美元 ②E1=12美元, b = D1/E1 =8/12 =0.67 ROE= g/(1-b) =5%/(1-0.67) =15% ③g=0时,

V0= D1/y =12/10% =120美元

所以,市场为公司的成长而支付的成本为: C =V-V0 =160-120=40美元

7、y =rf +( rm-rf)β =10%+(15%-10%)1.5 =17.5% g=5%,D1=2.50美元

V= D1/(y-g) =2.50/(17.5%-5%)=20美元 8、①ba= D1/E1 =1.00/2.00 =50% bb= D1/E1 =1.00/1.65 =60.6%

②ga =(1-ba)ROE =(1-50%)14% =7%

gb =(1-bb)ROE =(1-60.6%)12% =4.73%

③Va= D1/(y-g) =1.00/(10%-7%)=33.3美元 Vb= D1/(y-g) =1.00/(10%-4.73%)=18.98美元 ④Pa<Va,Pb>Vb

所以,应投资于股票A。

9、①y =rf +( rm-rf)β =8%+(15%-8%)1.2 =16.4% g=(1-b)ROE =(1-40%)20% =12%

V= D1/(y-g) =1040%(1+12%)/(16.4%-12%)=101.82美元 ②P1= V1=D(1+g ) =101.82(1+12%) =114.04美元

y =( P1-P0 + D1)/ P0 =[114.04-100+4(1+12%)]/100 =18.52% 11、

FF=AF-RI =PF(1-T-K) +M﹡T =2,100,000(1-34%-20%) +210,00034%=1,037,400美元 从而,总体价值为:

Q=FF/(y-g) =1,037,400/(12%-5%)=14,820,000美元

扣除债务4,000,000美元,得到股票价值为10,820,000美元。

范文四:股票价值分析 投稿:郑摸摹

第10章 股票价值分析 中央财经大学 刘志东2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东110.1会计对股票价值的评估方法(1)每股面值(Par value per share) 定义:公司新成立时所设定的法定每股价格 (The legal price per share) 面值是名义价格(Nominal price),每张股票 标明的特定面额 作用:1)计算新公司成立时的资本总额;2) 表明股东持有的股票数量。 法律规定:股票不得低于面值发行,为什 么? 会计处理:溢价部分在股东权益项下的科目 为资本公积Copyright by 中央财经大学 刘志东 22010-06-161

股票面值的作用十分有限,每股的股利与 其没有直接关系,因此有面值股和无面值 股。注意:债券的面值非常关键,是决定股息收入 和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票是的市价差 距很大,股票的面值与市价没有必然的联 系,债券是“笼中鸟”,而股票是“笼外鸟”。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东3面值 vs.发行价格平价发行:发行价=面值 溢价发行:发行价>面值 折价发行:发行价

发行价格的影响因素: (a)市场因素:是牛市还是熊市 (b)发行数量:数量大,公司原有的股票被稀 释的程度大,股价低。 (c)原来股票价格:针对增发新股 (d)发行方式:配股(定向配售)给原有的股 东,公司的价值没有增加,只是股份稀释,价 格必然下跌。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东5(2)每股账面价值( Book value per share) 每股所代表公司的股东权益,股东权益是会计 意义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产,其中普通股:100,000,000 资本公积:5,000,000 盈余公积:30,000,000股东权益是:135,000,000,若在外发行 10,000,000股,则每股帐面价值是13.5元 账面价值不能代表公司股票的真正价值(市场 价值)2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 63

账面价格不一定大于企业的市场价 值,可能低、高或相等(在企业刚刚 开业的那一瞬间)。例如:1998拥有100部电脑资产的企业其 账面价值与市值差距很大。账面价值只是一种历史公允的的价 值,它仅仅代表过去的实际,而不是 今天的公允价值,是一种以过去的客 观而牺牲了现在的客观。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东7(3)清算价值(Liquidation Value) 将公司的资产分别出售,以出售所得的资金偿 还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的,比如成功企业 的急流勇退,但破产一定要清算 企业在清算前,是一个系统,清算时则被分割处 理,所以清算价值是公司底价收购(投资意义上):清算价值 vs 公司市值案例:Mesa Petroleum 收购Gulf Oil2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东84

(4)重置价值(Replacement value) 重置公司各项资产的价值(成本),减去负债 项目的余额。 重置价值基本上代表公司的市值,尤其在通胀 期。它与市值的差异?重值价值不可能低于市值。为什么?若低于市价,则投资者可以重复复制该公司, 再以市价出售,这种行为将降低(类似)公司 的市价或提升重置成本。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东9重置价值与Tobin的Q值理论q= vm , 其中vm为公司所有资产的市值,vr为重置价值 vrq>1,公司的资产市值高于重置成本,故对公司具有投 资激励作用。Lindberg-Ross:具有高成长性的企业q=1,激励作用接近于0。 q

10.2 股票的市值与经济价值每股市值(Market value)股票在市场上实际的交易价格经济价值(Economic Value)未来每股股利的现值,也称为内涵价值 (Intrinsic value) 股票是一种没有偿还期的证券,股票转让的 本质是这种领取股利收入这种权利的转让市值与经济价值不一定相等?2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 11市值与经济价值不一致股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息,则与公司股票的真 正价值(充分信息)有差异投资者的期望在信息有效的前提下,大部分投资者将会有共同 的认识(期望),形成经济价值的共识值 (Common estimate) Black(1986)提出噪声交易者(Noise trader)和 信息交易者(Informed trader)本章剩下的部分介绍股票评估方法,是决定股 票的经济价值。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 126

10.3 股票价值分析模型零增长模型 股息贴现模型 固定增长模型 两(三)阶段增长模型 多元增长模型 零增长模型 市盈率模型 固定增长模型 多元增长模型自由现金流模型2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东1310.3.1 股息贴现模型影响股价的主要因素: 公司的利润水平具体公司的股价市场的利率水平整个市场的股价红利折价模型的提出—— 威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东147

威廉姆斯的投资理论 威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业 转入哈佛商学院读MBA,毕业后他进入证券公司作证券分析师 的工作。, 他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学 家。因此,1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特 建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版,即 《投资价值理论》。 投资价值分析时应运用数学,他的观点与格雷厄姆的看法很相 似,认为投资者应进行基本面的分析,根据股票发行公司的业 绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。 投资者购买股票是期盼着股价上涨,但更是由于股票会给他带 来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握 些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。 他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期 的预测,并对预测的正确性进行检定,据此判断出股票的内在 价值,然后与股票的市场价格进行比较,再作出投资的决策。 本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作,至今还有巨 大的影响。 2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 15股票的内在价值股票的内在价值为股票持有期内所得到的全 部现金收入(含股票转让的现金收入)的现 值之和。确定股票内在价值的现金股利公式:P0 = ∑Pn DIVt + t (1 + r ) n t =1 (1 + r )nDIVt=t期现金股利 n=持有股票时领取现金股利的期数 r=股东要求的投资报酬率 Pn=股票出售时的价格2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东168

股票的价值(续)永久持有时股票价值公式:P0 = ∑DIVt t t =1 (1 + r )∞固定现金股利支付的股票价值:P0 = ∑DIV DIV = t r t =1 (1 + r )Copyright by 中央财经大学 刘志东 17∞2010-06-1610.3.1 股息贴现模型持有一期: V0=股票价值 D1=红利 P1=期末的股价K为市场对该股票收益率的估计,称为市场资本率V0=(D1+P1)/(1+k)持有两期: 持有N期:V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k)N无限持有:V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +…… 股息不变时:V0=D/k 这就是股息折现模型(dividend discount model, DDM)2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 189

红利折现模型的含义根据这个模型,如果股票从来不提供任何红 利,这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红,亏损 不分红,赢利了也不分红,只是一味地配股、 圈钱,在这样的市场中,投资者很容易都成 为投机者。 长期持有对他们来说没有什么意义,只有正 值的资本利得才是追求的目标。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东1910.3.1 股息贴现模型∞ dt d1 d2 v0 = + + ... = ∑ t (1 + k ) (1 + k )2 t =1 (1 + k )其中:dt为t时刻的股息,k为某种风险 水平下适当的贴现率,假设各期相同变量:股息(未来现金流)的增长方式2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东2010

零增长模型假设股息额保持不变,即dt=d0∞ d0 d 1 v0 = ∑ = d0 ∑ = 0 t t k t =1 (1 + k ) t =1 (1 + k ) ∞应用:决定优先股的经济价值,判定优先股的价值是否合 理? 某公司的优先股股利为8元/股,且折现率为10%,则其经济 价值为80元,若当前价格为75元,则被低估,即可买进。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东21固定增长模型(Constant growth model)—— Gordon model若股息dt = dt 1 (1 + g ),则dt = d0 (1 + g )t∞ dt (1 + g )t = d0 ∑ v0 = ∑ t t t =1 (1 + k ) t =1 (1 + k ) ∞适用于稳 定增长的 企业若k > g , 则根据等比数列公式 d 1+ g )= 1 v0 = d0 ( kg kg某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元,同时预 测该公司的股息每年按5%的比例增长,若折现率为11%, 则其合理价格是?31.5元2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 2211

红利固定增长模型的推广当红利增长比率不变,股价增长率等于红利增长 率:P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)当股票的市场价格等于其内在价值,预期持有期 收益率为:E(r)= 红 利 收 益 率 + 资 本 利 得 率 = D1/P0+(P1P0)/P0=D1/P0+g这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法:股票以内在价值出售,有E(r)=k,即k=D1/P0+g 因此可以通过观察红利收益率,估计资本利得率计算 出k 西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个 公式2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 23红利折现模型的应用(1)公司增长前景与分红比率 [ 例 ] 两 公 司 资 产 都 为 5 亿 元 , 各 有 1000 万 股,市场资本率 k=4%,如果两公司的资产 收益率与市场资本率相同。预测未来一期 每股盈利都是2元。 平均收益公司(股权收益为4%)将全部收益作为红利,股价为 如果将50%的收益用于再投资,则 g=0.04×0.50=0.02,而股价仍然等于P0=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 24P0=D1/k=2元/0.04=50元12

红利折现模型的应用(1)公司增长前景与分红比率 高收益公司(资产收益率为6%)如果将收益的50%用于再投资,则 g=0.06×0.50=0.03,股价为P0=D1/(k-g)=2元/(0.04-0.03)=100元股价不会因此下跌,实际反而上升。因为虽然红 利一开始下降,但由于再投资利润引起的公司 资产增长将使未来的红利增加,这会反映到当 前的股价上。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 25红利折现模型的应用(2)公司增长前景与分红比率可将预期股价表达为零增长下的价值加上 增长机会的折现值:P0=E1/k+ PVGO公司的股本增长并不重要,重要的是公司 要有高收益的项目。只有这时公司的价值 才会提高。 “现金牛”:这些公司产生的现金应全部分配 给股东,让股东去寻找更好的投资机会。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东2613

Gordon Growth Model 的运用公司要素a) 目前公司资产的ROE为8%,且预期可持续至永远;b) 每股股票对应的净资产为50元; c) 贴现率为10%1、再投资比率(plowback ratio)为0目前的EPS=0.08×50元=4元,由于所有利润均用于分配,g=0 公司股票价格:P0=DIV/r=4/0.1=40元2、再投资比率为60%DIV/每股净资产=Payout Ratio×ROE=0.40×0.08=3.20% 第一年现金股利为:DIV1=0.032×50=1.6元 现金股利增长率为: g=0.60×0.08=4.8% 据Gordon Growth Model,股票价格为: P0=DIV1/(r-g)=1.6/(0.10-0.048)=30.77元2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 27在上例中,公司因利用利润进行内部投资而导致股票 价格的下降。其原因是公司的再投资只能产生8%的收 益率(ROE),而市场要求的回报率为10%。 由于公司利用公司股东的收益(用于再投资的资金 本来是股东可以得到的现金股利)进行投资不能向股东 提供其要求的回报率,投资者当然要降低公司股票的价 格。 投资律条: 如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件 下通过其它投资渠道可能得到的回报,则该企业不应利 用留存收益进行投资。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东2814

3、当ROE > r 时(如果公司的ROE增加至12%)若plowback ratio = 0, P0=EPS/r=每股净资产×ROE/r =50 × 0.12/0.10 = 6/0.10=60元 若plowback ratio=60% DIV1=0.60×4=2.4元 g=0.60×0.12=7.2% 据Gordon Growth Model,股票价格为: P0=DIV1/(r-g)=2.4/(0.10-0.072)=85.71元 85.71-60=25.71=PVGOPVGO=25.71就是所有未来增长机会的净现值。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 294、市盈率与增长机会 市盈率是进行投资评价时常用的指标, 市盈率= P /EPS 如果公司的增长率为0,则市盈率的倒数EPS/P反映的就是公司 股票的收益率,在前例中有: EPS1/ P0=4/40=0.10=r=0.10 因为如果没有增长机会,公司的盈利应全部作为现金股利进行 分配,现金股利是股东的唯一收入。 如果公司的增长机会为负值,则市盈率的倒数将大于公司股东 所要求的基本回报率,在前例中有: EPS1/P0=4/30.77=0.13 > r=0.10 这是因为,当公司的增长率为负值时,公司未来的收益将 越来越少,所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收 益的减少。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 3015

如果公司的增长机会为正值,市盈率的倒数将小于公司 股东所要求的基本收益率,在前例中为: EPS1/P0=6/85.71=7%r,公司股票的资本利得小于0。 当PVGO > 0时,EPS/P

公式 P0=EPS1/r+PVGO+Bubble 中 EPS/r 反映的是企业当前经营活动所创造收益的价 值。 PVGO 反映的是企业增长机会的价值,对许多网络 公司和高科技公司,其EPS/r 往往是负值,对这类公司 的估价只能依靠对PVGO的估计。 实际上,股票的价格可以极大地偏离其价值,由市 场供需及投资者的心态决定。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东33红利折现模型的应用(3)不同阶段的模型选择在不同的周期阶段,公司的红利增长率是不 同的,从而红利政策应有区别。 在公司处于创业和成长的高增长阶段,运用 红利折现模型来预测股票的价格;在公司处 于成熟的稳定增长阶段,运用红利固定增长 模型来预测股票的价格创业阶段和成长阶段,增长率较高,红利的分派 率应较低 成熟阶段,增长率稳定,红利分派比率应提高, 也可以全部分掉。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 3417

两阶段增长模型v0 =∑t =1 nn∞ dt dt + ∑ t (1 + k ) t = n +1 (1 + k ) t ∞ d 0 (1 + g 1 ) t d n (1 + g 2 ) t n + ∑ (1 + k ) t (1 + k ) t t = n +1 ∞ d 0 (1 + g 1 ) t d n (1 + g 2 ) t n + ∑ (1 + k ) t (1 + k ) t t = n +1=∑t =1 n t =1 n=∑ =∑t =1d 0 (1 + g 1 ) t d n +1 + (1 + k ) t (1 + k ) n ( k g 2 )其 中 , d n +1 = d n (1 + g )三阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的 速率增长,从(n+1)年起由g1立刻降为g2,而 不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期,这是不合 理的,为此,Fuller(1979)提出了三阶段模型成长期g g1过渡期 成熟期gt g2n12010-06-16n2Copyright by 中央财经大学 刘志东t3618

Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降 的,则在此期间增长率为gt = g1 ( g1 g 2 ) t n1 其中,n1 + 1 ≤ t ≤ n2 , n2 n1则第二阶段的折现值为n2 dt d (1 + gt ) = ∑ t 1 v = ∑ t (1 + k )t t = n1 +1 (1 + k ) t = n1 +1 n2 2 0总折现值为1 2 3 v0 = v0 + v0 + v0 n2 d n2 (1 + g 2 ) d (1 + gt ) 1 + g1 t = d0 ∑ ( ) + ∑ t 1 + (1 + k )t (1 + k ) n2 (k g 2 ) t =1 1 + k t = n1 +1 n12010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 37例子:三阶段增长模型假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/ 股,预计未来6年股利的成长率为25%,第7~10年股 利增长呈现直线下降,第11年稳定为10%,随后按此 速率持久增长,若贴现率(资本成本)为15%,求其 股票的经济价值。6 1 + g1 t 1 + 0.25 t v = d0 ∑ ( ) = 4∑ ( ) = 32.463 t =1 1 + k t =1 1 + 0.15 n1 1 02010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东3819

10 dt d (1 + gt ) v =∑ = ∑ t 1 t t t =7 (1 + k ) 7 (1 + 0.15) 10 2 0其中 76 = 0.22 11 6 d71 = d6 = 4(1 + 0.25)6 = 15.26 g7 = 0.25 (0.25 0.10) 0.16 0.13 类似地,g8 ~ g10分别为0.19、 、2 则v0 = 28.2492010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东393 v0 =d11 (1 + g2 ) (1 + k )11 (k g2 )d10 = d9 (1 + 0.13) = 29.04 29.04(1 + 0.10)2 v = = 151.068 (1 + 0.15)11 (0.15 0.10)3 0 1 2 3 v0 = v0 + v0 + v0= 32.463 + 28.249 + 151.068 = 211.7820

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为简化讨论,假设只有一种利率,适合于任何到期日现金流的 折现 债券每期支付的利息相同,到期支付本金V0 = ∑ C F + t (1 + i)n t=1 (1 + i ) F 1 ] i+ = C[1 (1 + i)n (1 + i)n 1/ i 1 ]+ F (1 + i)n (1 + i)n现值因子Copyright by 中央财经大学 刘志东 61n=C[1/ i 年金因子2010-06-16几种特殊形式附息债券 :C表示利息,F表示面值V =∑t =1nC F + (1 + r ) t (1 + r ) n贴现债券:如n=0.5年V =2010-06-16F 1 + nrCopyright by 中央财经大学 刘志东 6231

几种特殊形式一次还本付息债券:i表示票面利率(1 + in ) F V= (1 + r ) n永久性债券: 或优先股C V= r2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 63几种特殊形式半年付息一次:有的附息债券半年付息 一次Fi / 2 F V =∑ + t (1 + r / 2) (1 + r / 2) 2 n t =1其中:i表示年票面利率,r表示年贴现率2n2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东6432

例:计算696国债的内在价值696国债,2006年6月14日到期,票面利率为11.83%, 2002年10月10日的收盘价是132.93元,问此时是否值 得投资? 计算它的内在价值V =∑100 × 11 .83 % 100 + (1 + r ) t (1 + r ) n t =14如果取r=3%,则V=131.87元,低于市场价格,不值得 投资;如果取r=2.6%,则V=133.76元,高于市场价 格,值得投资(注意手续费);其到期收益率 IRR=2.98%2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 6511.2 到期收益率到期收益率(Yield to maturity):使债券未来支付 的现金流之现值与债券价格相等的折现率。到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率若已知债券当前购买价格P0,面值为F,现在距离到期 时间为不n年,每年支付的利息总额为C ,1年内共分m次 付息,则满足下式的y就是到期收益率 C mn F m +∑ P0 = mn t y y t =1 1 + 1 + m m2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东1 ()6633

若每半年支付1次利息,到期收益率 仍以年表示则 P0 = ∑t =1 2nC/2 F + (1 + y / 2)t (1 + y / 2) 2 n(2)若1年付息1次则 P0 = ∑t =1 nCt(1 + y ) (1 + y )+Fn(3)2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东67到期收益率实际上就是内部报酬率 (internal rate of return)注意:债券价格是购买日的价格,购买日不一 定是债券发行日到期收益率能否实际实现取决于3个条件:投资者持有债券到期 无违约(利息和本金能按时、足额收到)收到利息能以到期收益率再投资2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东6834

P0 = ∑C F + t n (1 + y) t =1 (1 + y )nP0 (1 + y)n = C (1 + y)n1 +,..., +C (1 + y) + C + F以到期收益 率再投资2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东6911.2.1 判断债券价格低估还是高估的方法第一种,比较到 期收益率与实际 利率的差异。 若y>i,则该债券的价格被低 估;如果y

第二种方法,比较债券的内在价值与债券价格 的差异。 我们把债券的内在价值V0与债券价格P0之间的 差额,定义为债券投资者的净现值NPV。当净现值大于零时,意味着内在价值大于债券价 格,即实际利率低于债券承诺的到期收益率,该 债券被低估; 反之,当净现值小于零时,该债券被高估。N P V = V 0 P02010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 7111.2.2债券价格与到期收益率(1)价格与到期收益具有反向相关关系。对于固定的收入流,要使得投资者的到期收 益率越高,投资者购买债券的价格就必须越 低,这样投资回报才越高。(2)当到期收益率为0时,债券的价格正好 等于它的所有现金流的和。比如票面利率为10%的债券,每年为10元, 一共30年,得到300元,再加上100元的面 值,得到的价格为400元。2010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 7236

价格表示为到期收益率的函数。图中价格表示为面值(100元)的倍数;所有债券的 期限为30年;每条曲线上的数字表示票面利率。 从图可以看出4个特征。 价格 500 400 300 2005% 10%15% 100 0% 2010-06-16051015到期收益率Copyright by 中央财经大学 刘志东73(3)当到期收益率和票面利率相等时,债 券的价格正好等于其面值。例如票面利率为10%的曲线,当到期收益 率为10%时,其中的价格正好等于100元。 这两者相等的原因在于,每年的利息支付 正好等于10%的收益,从而每年的价格保 持不变,均为100元。(4)当到期收益率越来越大时,债券的价 格趋于零。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东7437

例题:某公司债券的面值为100元,现距离到期日为15 年,债券的票面利率为10%,每半年付息一次。 若该债券的现价为105元,求到期收益率。 解:利用公式(2)有105 = ∑t =130100 5% 100 + (1 + y / 2)t (1 + y / 2)30解得(用Matlab程序) y=0.09342010-06-16 Copyright by 中央财经大学 刘志东 75总结: Malkeil定理C F PV = ∑ + t (1 + i ) n t=1 (1 + i )nCt ∑ (1 + i)t t=1n由公式可见,债券的持有期限、利息、本金以及市 场利率(或者收益率)决定了债券的内在价值,若 市场是有效的(无套利条件),则内在价值=价格。 在市场有效的前提下,Malkeil的5个定理总结了债 券价格(现值)与这些因素的关系。2010-06-16Copyright by 中央财经大学 刘志东7638

定理1:债券价格与市场利率具有反向相关关系。 定理2:若利率不变,则债券的到期时间与债券价格的 波动幅度之间成正相关关系。证明:PVn = ∑t =1 n 1C C F + + t n (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n F k F k F + + t n (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n=∑t =1n 1F k F k F k F + + + t n n +1 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n +1 t =1 (1 + i ) 1+ k 当i 1,则 1+ i 1+ k F k F F F , 从而 + = > n +1 n +1 n (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 1 + i (1 + i ) n PVn +1 = ∑n 1原因:长期债券 由于期限长,利 率对其价格的作 用大。PVn +1 > PVn。同理,当i > k时,PVn +1

由于ΔPVn ,n +1 ΔPVn = F k F F + n +1 n +1 (1 + i) (1 + i ) (1 + i) nΔPVn,n + 2 ΔPVn,n +1 =则有F k F F + (1 + i ) n + 2 (1 + i ) n + 2 (1 + i ) n +1= 1

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范文五:浅析股票价值分析 投稿:万备夈

  基本分析,又称基本面分析,是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理,对决定证券价值及价格的基本要素,如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析,评估证券的投资价值,判断证券的合理价位,提供相应的投资建议的一种分析方法。基本分析的理论基础建立在以下一个前提下:即任何金融资产的“真实”价值等于这项资产所有者的所有预期收益流量的现值。   技术分析,则是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来的变化趋势。证券的市场行为可以有很多种表现形式,其中证券的市场价格、成交量变化以及完成这些变化所历经的时间是市场行为最基本的表现形式。技术分析的理论基础建立在三个假设之上:市场行为包含一切信息,及信息透明化;价格沿趋势而移动,历史会重复。   技术分析和基本分析作为证券投资学的两大理论,长期以来难分伯仲,在投资领域分别拥有大量的信奉者和实践者,这两大阵营也出现了不少成功的世界级大师,索罗斯和巴菲特即是两个理论的代表人物。   其实,两种理论只是从不同的角度出发,所处的试图刻画证券市场基本运行规律的尝试,各有所长,互相补充。   ■一、技术分析的弊端   由于技术分析注重短期股价趋势的判断,往往能够立竿见影地体现出适时买进卖出带来的收益,对于短线投资者有着很大的诱惑力,所以,在我国证券市场中颇受重视。每天大量的投资顾问运用技术分析的指标数据知道投资者追涨杀跌。但是,由于技术分析信奉左右市场波动的本质力量,是供给和需求的矛盾运动及其由此形成的此消彼长,认为价格变化已经说明一切,所以一般无视隐藏在价格背后的价值判断,拒绝对任何具体的投资品种进行个性化评估,往往对市场走势是知其然而不知其所以然,或者不屑于知其所以然,因而常常会因为迷信市场而被市场吞噬。更值得关注的是,由于技术分析可以使股票脱离其所代表的企业具体生产经营情况本身而独立运作,容易产生价格与上市公司基本面毫无关系的剧烈波动,扭曲了市场的投资价值,使得股票价格价值严重背离,并诱发过度投机和市场操纵,不利于证券市场健康发展。   目前,我国证券市场上无论是创业板的市场操纵,还是ST股票的非理性上涨,都已明确昭示无视企业内在价值,单纯按照价格趋势进行投资的市场系统风险在急剧增大。   相对于技术分析而言,基本面分析是一种价值分析法,它通常采用一定的数据学方法对股票的内在价值进行估值,虽然股票价值分析大致始于20世纪初,但是当时证券监管和信息纰漏的法规还没有出台,或者很不完备,所以公众可以得到的信息极少,相应地运用这些信息进行分析的余地自然有限。所以,价值分析真正被广泛认可是在1929年世界范围内的经济危机,股市的崩溃告诉人们,再美丽的泡沫都会破灭,应当进行价值投资而非投机,于是基本经典著作的问世,从理论和实践上推动了价值分析的发展。   1934年本杰明.格雷厄姆(Benjamin graham)和戴维.多德(David L.Dodd)出版了《证券分析》一书,书中首创了关于判断股票价格与其净资产含量的七条标准:一是企业应有适度的规模;二是财务地位稳固;三是业绩稳定;四是有连续保持支付股息的记录;五是利润逐年增长;六是适当的市盈率;七是股票价格预期净资产的含量恰当。并总结了第一次世界大战到1929年经济大危机两个时期,股票价值分析在理论和实践中存在的问题,论述了根据损益表和资产负债表进行股票价值分析的方法。同年,哈布纳(S.S.Hebner)在《证券市场》一书中对帕拉特(S.S.Pratt)的股票价值理论(刊于《华尔街的动态,1903》)加以补充。最具里程碑的是威廉姆斯在《投资价值理论》中全面完整的论述了股票内在价值等于未来股利贴现值的思想,后来经米勒和莫迪利安尼、高登的发展,成为公认的股票价值分析基础,也是当今最广泛应用的方法之一。   20世纪90年代中期以来,美国证券界掀起了回归本杰明.格雷厄姆价值投资理念的热潮,主要以沃伦。巴菲特为代表的价值投资学派在同其他的证券理论的竞争中不断发展出令人信服的成就,从而用市场业绩本身验证了价值投资理论的有效性。价值学派认为:证券价格的调整要滞后于信息的到达,股票投资的艺术就在于判断当前的市场价格是否体现了公司的内在价值。   ■二、股票价值分析的常用思路   近年来,随着国际证券市场的发展,其日益规范并成为成熟的证券投资交易市场。应运而生,众多理论工作者致力于从宏微观经济、市场行为、投资者心理等多角度进行探讨。   投资者在树立价值投资理念的同时,将把更多的关注向上市公司本身的经营行为和业绩表现,此时投资者面临的问题就是,如何在基本分析的基础上有效、准确的对股票价值进行合理的估价,进而选择更具投资价值的股票。这就是本文的出发点。   首先,我们要解决评价指标的问题。影响股票价格的因素来自诸多方面,包含宏观经济因素、微观经济因素及中观层面因素。   宏观经济因素涉及了国家的经济形势,以及货币政策、财政政策、收入分配政策在内的各项经济政策,用以衡量的则是各项宏观经济指标,诸如GDP与经济增长率、货币供应量、就业率、通货膨胀率、利率、汇率等等。这些宏观经济因素作为这个复杂系统中的慢变量,长期作用于证券市场,而且,对于所有的股票起到近乎相同的作用,所以它是一种系统风险,用其做指标衡量个股的价值,是没有实际意义的。   微观经济因素作为基本面分析,充分体现了上市公司本身的业绩状况,包括公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况及经营业绩等方面,很明显,这些微观元素都直接关系到股票的内在价值,或者说股票的长期投资价值,所以应作为评价指标。   中观层面因素,包含行业因素和区域因素,及我们常说的“板块效应”,由于这些因素的量化统计工作十分困难,所以,并不实用,故不在本文考量范围。   具体评价指标,请见下文介绍。   目前,多目标综合评价方法有很多,如采用主观赋权的德尔非法,客观赋权的AHP法、因子分析法、熵值法等等,除了这些传统的统计方法外,还有越来越多的科学理论也被尝试着运用在价值评价体系中,比如模糊数学、灰色关联度、DEA、突变论、神经网络等等,并依据这些理论基础,建立股票价值评价模型,进而对股票价值进行更有效的评价,为理性投资提供依据。   证券市场的日益成熟,从上市公司的各种报告里我们能够得到越来越多的透明数据,这对于价值分析来说,无疑是有利的。笔者选择了适用于评价具有多输入特别是多输出的决策单元十分理想的DEA方法,和致力于研究不连续现象的突变理论,对相同的数据进行分析,以实证分析的方法探寻两种价值分析方法的优缺点。   (责任编辑:张雄辉)

范文六:股票投资价值分析 投稿:江滗滘

茅华飞 金融095 2009011305

2012第一学年浙江万里学院证券投资实务论文

1 公司所属行业特征分析

中国平安属于保险行业。保险行业在我国处于快速发展期,相对于成熟市场,国内的保险密度及深度尚有发展空间。增长率达到15%是可以预期的。

保险行业履行WTO承诺不久,外资保险公司开展业务时间还不长,中国平安尚未遇到完全充分的竞争。无法判断中国平安是否具有超强的市场竞争能力,尚需时间的检验。但是从最近几年的趋势来看,前三大保险公司的市场份额呈现出下滑的趋势。

中国平安发布10月份保费公告,11年前十月累计寿险保费收入1017亿元,同比增长30.5%;十月单月实现保费77亿元,同比增长15.3%。产险前十个月保费收入677亿元,同比增长34.9%,十月单月实现保费61亿元,增长29.2%。扣除十月保费,前九个月寿险与产险保费增速分别为32.0%和35.5%。

产险保费增长远超同业中国平安今年前十月产险保费达到人民币677亿元,与去年同期的502亿元相比增长34.9%。市场前九个月产险板块增速仅为17.7%,平安目前增速为市场平均水平的两倍。同时我们也判断车险费率改革至少在短期内不会对保费增长带来太大冲击,而综合成本率因此上升的幅度亦将相对有限。总体判断产险业务为平安保险板块全年利润增长将稳中有升。

2 公司治理结构分析

2.1管理结构分析

中国平安是中国金融保险业中第一家引入外资的企业,拥有完善的治理架构,国际化、专业化的管理团队。中国平安遵循“集团控股、分业经营、分业监管、整体上市”的管理模式,在一致的战略、统一的品牌和文化基础上,确保整体集团朝着共同的目标前进。中国平安拥有中国金融企业中真正整合的综合金融服务平台,位于上海张江的中国平安全国后援管理中心是亚洲领先的金融后台处理中心,公司据此建立起流程化、工厂化的后台作业系统,并借助电话、网络及专业的业务员队伍,为客户提供专业化、标准化、全方位的金融理财服务。通过客户首创的客户服务节,万里通、一帐通等创新的服务模式,为客户提供增值服务。在2008年度的权威调查中,集团下属平安寿险、平安产险的客户满意度均居行业首位。

管理模式

经过几年的发展,中国平安保险公司,业已形成了一套揉国内外保险业先进管理方法与技术为一体,具有平安特色的行之有效的管理体制、管理制度和管理

方法。这就是:以目标管理为中心,划分为业务管理系列、行政管理系列和营销系列,通过考核制度、评分制度和内部激励机制发实保证各项工作均有序高效运转。简单地概括为“一个中心,三个系列。三个保证”。

三大目标管理。公司的目标分为短期目标,中期目标和长期目标,同时又具体地体 现经营目标、管理目标和发展目标。目标一经确定,即层层分解,落实责任,公司的一切工作都必须围绕目标分阶段、有序地进行。

系统控制与管理是以一套较为科学和完整的电脑程序,通过电脑联网系统,将所有业务从承保、分保的规划与核算、风险管理、防灾防损和减少事故、查勘理赔、财务处理以及服务措施一环扣一环,按规范标准予以控制,并以此为手段使保分支机构形成统一的经济 补偿网,充分发挥平安系统集团化的优势。

理赔,坚持“双人查勘,交叉复核,分级定损,终审归案”的原则,确保公正合理 。一投资,坚持“双人调查,审贷分离,三给审核,专人负责”的原则,保证资金投向的管 理及规模的适度控制。

现行业务管理制度的同时,总公司还建立了与之相应的保险审定委员会、投 资审查委员会、财务工作委员会、电脑工作委员会四大委员会。重大业务决策、保险新险种的开发,都必须经过保险审定委员会。投资审查委员会是为保障投资项目的安全、效益而设 立的决策机构。财务工作委员会负责整个公司有关财务工作的业务部署、重大问题处理,有效保证公司稳健发展。干部离任审计制度。对干部调动、离退休领导干部、调离平安的领导干部及财务 主管以上人员实行离任审计,作出综合评价,以示对员工本人负责,对公司负责。

员工岗位说明制度,对公司内部的每个岗位职责范围、聘任标准、上下级关系 以《员工工作岗位说明书》的形式确定下来。使各级员工明确工作,明确职责,加强目标管理。

例会制。即总公司司务会和分支机构经理例会。定期研究业务发展中的问题,并 作出重大决策;讨论各项规章制度,通过研究业务情况;沟通联系,协调一致,增强经营管 理的民主意识。

晨会制度。每天早晨,公司各单位集中全体员工于大厅,每个员工轮流主持晨会, 诵读公司训导,使“平安精神”时刻铭记在每个员工心中,通过晨会强化员工人社会责任感和工作责任心,起到团结、沟通、振作士气、增强凝聚力的作用。

2.2公司荣誉状况分析

2011年4月22日,由经济观察报社与北京大学管理案例中心联合主办的“中国最受尊敬企业十年”评选活动结果揭晓,荣获中国最受尊敬企业十年成就奖、中国最受尊敬企业十年公益成就奖。

2011年5月7日,由《董事会》杂志社主办、各省市上市公司协会协办的“中国上市公司董事会金圆桌论坛暨第七届‘金圆桌奖’颁奖盛典”在北京举行,荣获最佳董事会奖。

2011年5月9日,全球品牌机构Millward Brown进行的一项新研究显示,在品牌价值排行榜上排名第八十三。

2011年7月10日,第六届大众证券杯“中国上市公司竞争力公信力TOP10”颁奖典礼暨2011年优秀上市公司领导人峰会在无锡举行,荣获最佳持续投资价值奖、最佳公众形象奖

3 公司竞争力分析

3.1企业文化

企业文化是指企业在发展中逐步形成的一种为全体员工所认同并遵守的、带有本组织特点的使命、愿景、宗旨、精神、价值观和经营理念,以及这些理念在生产经营实践、管理制度、员工行为方式与企业对外形象体现的总和。纵观企业的发展历程,在企业集团化、产品同质化的现代,企业的竞争实质上是企业文 化的竞争。服务无止境。随着社会进步和经济发展,客户个性化需求不断增强,如果不能创新服务,就无法拥有明天的顾客和未来的发展。平安始终以产品创新、服务创新、管理创新 作为取胜的法宝,在探索过程中逐步建立起一套完整的平安企业文化,并把它化为有形制度和无形教化。和平安员工接触过的人都有一个强烈的印象:“平安的人就是不一样。”因为平安文化带给人的不仅是优雅规范的礼仪,还有内在的谦和、宽容、爱心。

平安文化通过每日晨会、司歌,以及平安礼仪、日常用语改变员工外在状态和内在精神,让平安人沿袭中华民族优秀文化传统,宽容、仁爱、谦和、诚信,从而赢得客户的尊重与信赖。同时平安又遵循保险行业的竞争法则,努力进取,并为之建立起一整套行之有效的管理规则。“仁、义、礼、智、信、廉”背后的人文精神,是平安企业文化的精神,现代商业企业的工作模式和经营理念,是平安企业文化的物化准则,孔子和牛顿分别代表的中西方文化精神在平安融汇贯通,化为独特的平安文化,进而化入平安日常管理,形成庞大而有效的管理机器。

3.2企业使命

对股东负责,稳定回报,资产增值;

对客户负责,服务至上,诚信保障;

对员工负责,生涯规划,安居乐业;

对社会负责,回馈社会,建设国家。

中国平安倡导以价值最大化为导向,以追求卓越为过程,做品德高尚和有价

值的人,形成了“诚实、信任、进取、成就”的个人价值观,和“团结、活力、学习、创新”的团队价值观。集团贯彻“竞争、激励、淘汰”三大机制,执行“差异、专业、领先、长远”的经营理念。

3.3人才策略

平安保险被称为中国保险业界的“黄埔军校”。这也从一个侧面反映出了“平安保险”的人才流动速度。在这样一种情况下,平安保险如何构建自己的人才政策,确保公司的人才梯队不垮,有很多独到的尝试。

平安保险的人力资源管理科学化工作始于6年前麦肯锡公司的战略构架。麦肯锡擅长战略规划,它为平安确立的人力资源整体构架,包括人员的聘用、升迁、考核的标准,激励以及管理发展培训。但是这个规划主要是构架性质的,在具体操作落实过程中,在公司遇到了强大的内部阻力。

在大量高层人才流失的情况下,尽管平安引入了惠悦的薪酬架构,全部员工得到了30%左右的加薪,但平安深信,克服人才流失的长久之计是加强公司内部的人才培养与选拔。因此平安开始在全公司范围内推行“胜任特征”体系。

4 上市公司经营战略,题材,概念分析

4.1中国平安公司励志计划分析

中国平安励志计划是中国平安保险(集团)股份有限公司于2003年8月正式启动的一项长期公益项目。该活动旨在鼓励全国高校在校学生励志报国、发奋图强,开展学术研究,探索有利于中国经济健康发展的新观念、新理论,投身经济学理论研究,为国家的发展贡献力量。

励志计划论文奖评奖活动中涌现出一批曾发表在《世界经济》《金融研究》《保险研究》等国家一级专业刊物上的优秀论文,参与评审的专家、教授对励志计划及获奖论文的水准给予了高度评价,认为励志计划论文评选是迄今为止国内最严谨的,由企业自主举办的高水平、高标准、高奖励的论文评选;认为励志计划对营造高校良好的学术研究氛围具有重要意义。

4.2中国平安公司资产重组分析

2010年5月中国平安拉开了整合深发展A的大幕,深发展A股融资余额自5月中旬持续走高,并于6月11日达到1.19亿元,创出历史新高。而中国平安的融资余额也在5月中旬后屡创新高,其中6月9日5388万元的融资买入使得中国平安进入融资余额“亿元俱乐部”。

2010年6月30日,中国平安和深发展A分别发布公告称,因近期拟筹划平安银行与深发展A两行整合的重大无先例资产重组事项,自6月30日起停牌。

停牌期间,两家公司每周发布一次重大事项进展公告。

停牌期间,中国平安单日融资偿还额最低至4000元,最多的达141.18万元。而融资买入深发展A的融资买入投资者也在尽力偿还信用,单日最高偿还482.86万元,最低偿还2.7万元,共偿还逾3500万元。

2011年3月14日,中国平安保险(集团)股份有限公司(下称“中国平安”、“平安”或者“集团”,股票代码:SSE601318,HKEX2318)宣布已签署协议,向周大福旗下金骏有限公司发行272,000,000股H股新股,代价总额194.48亿港元(或约25亿美元),折合每股71.50港元。此次发行是根据2010年6月29日召开的年度股东大会上通过的一般授权所进行的。交易尚需获得包括中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会在内的相关监管机关的批准。

中国平安表示,此次资本募集将显著提升公司的资本实力,满足业务持续、稳健增长需要,为保险、银行、投资三大业务线未来的高速发展做好充足的资金准备,为广大股东和投资者创造持续、稳健的回报。定向增发募集的资金将用于加强中国平安的资本基础,使集团可以为三大核心业务的未来发展提供资金支持,捕捉各种扩大市场份额和盈利能力的机遇。此次发行所得将不准备用于任何收购。

5 公司风险分析

5.1基本面评价

价值投资的基础是个股的基本面质地,机构是推动股市上涨的中坚力量,而左右机构做多或做空的主要动因,则完全取决于股票的业绩是否大幅度预增!

5.2风险提示

股市时刻存在风险,这个风险来自两个方面,一个是基本面是否能支撑得住当前股价,二是技术面上该股是否已经进入高风险区域!

1 基本面风险,该股目前处于价值投资区域,可以适当关注。

2 技术面风险,大盘短线处于中风险区,该股短线处于中风险区,目前已经不适合操作该股,请注意风险。

3 机构动态 ,洞察机构仓位增减,实时掌握机构成本变化!跟着机构做股票,可以把风险降到最低。

4 资金进出 ,在机构博弈时代,主力机构行为对股价未来运行影响非常大,机构大量增持的股票表明机构认同度高,未来上涨的潜力大。

6 中国平安公司财务状况分析

6.1企业利润分析

6.2企业负债分析

6.3企业现金流量分析

6.4企业盈利能力分析

6.5每股收益指标分析

根据以上财务数据分析,目前公司估值处历史低位,平均静态P/EV仅1.31倍,2011年动态新业务价值倍数4.3倍。尽管保单销售仍然受到银保新 规,尤其是替代性产品高收益影响,短期内增长承压,但平安代理人较去年末增长7.9%,优于同业。未来随着股市债市 回升,公司估值将有较大修复空间。我们给予中国平安15倍新业务价值倍数,6个月目标价为61.88元,“买入”评级。风险提示:保 增速低于预期,产险承保盈利下滑,市场下跌导致投资收益率下滑,员工股减持压力。

范文七:股票投资价值的分析 投稿:熊頻頼

1. 熟悉并掌握股票投资价值的分析。

2.针对某只股票运用现金流贴现模型进行估值。

1938年,美国著名投资理论家约翰·b·威廉斯在《投资价值理论》一书中,提出了贴现现金流(dcf)估值模型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰·b·威廉斯认为,投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权,对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利,企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。由此,约翰·b·威廉斯推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式: {图} 其中,k为无风险利率。 1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利与公司股价无关的mm理论。该理论认为,在严格的假设条件下,股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响,一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的。 莫迪格利尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。在这之后,人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标,最终确定了一个比较基本的变量——自由现金流,并由此提出了自由现金流贴现模型(dcfm): {图} 其中,wacc指企业加权资金成本。 (二)价值投资的市场表现呈现稳健态势 崇尚价值投资理论,要求投资者的行为必须比较稳健而不能冒进,因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性,这样就使得价值投资最主要的应用领域在传统产业。实际上,以价值投资著称的投资大师巴菲特,就主要投资于自己熟悉的传统产业股票。 价值投资在市场上的表现形式主要是,以较低水平的市盈率和市净率为标准选择股票,并以此和成长性投资理念相区别。美国著名的基金评估公司morningstar公司和lipper公司按照市盈率和市净率两个指标,将股票基金分为成长型、平衡型、价值型三类,而区分这三类基金的主要指标就是基金持股组合的市盈率、市净率和市场平均比率的比值,即价值型基金持有的股票的市盈率和市净率水平要低于市场的平均水平,而成长型基金持有的股票的市盈率和市净率水平要高于市场平均水平。 价值投资理念的稳健性,通常表现在其对市场中的蓝筹股十分青睐。所谓蓝筹股,是指那些在其所属行业占有重要支配性地位、业绩优良、发展稳定、股本规模大、红利优厚的大公司股票。蓝筹股一直是境外成熟证券市场的支柱和领头羊。成熟证券市场上蓝筹股一般具备如下特征:(1)蓝筹股公司具有较好的盈利水平,其股息率一般应该高于同期银行存款利率的分红;(2)蓝筹股公司具有较大的企业规模和巨大的股本规模,任何机构购买相当数量也不会对市场产生冲击;(3)蓝筹股是股市上的“定海神针”,尤其在股市低迷时期,蓝筹股更是成为机构投资者和各类基金重点吸纳的对象;(4)蓝筹股公司具有极高的品牌价值;(5)蓝筹股公司基本面比较明朗,未来的发展一般具有可预测性;(6)蓝筹股公司具有阶段性和时效性。以巴菲特为例,其购买的股票就集中在美国运通公司、可口可乐公司、政府雇员保险公司、吉列公司、迪斯尼公司、华盛顿邮报公司、富国银行等著名企业上

回答人的补充 2010-01-20 16:23

标准的资本资产定价模型

CAPM是在一定的假设之下进行的,完整的假设很复杂,只需明白简化了的假设条件。

假设一:期望收益率和方差(风险)是投资者选择证券投资组合的唯一依据。 假设二:每个投资者具有完全相同的预期,都按照马克维茨模型所述的方法来选择自己的证券组合。这个假设含有

假设三:在证券市场上没有

在组合中含有无风险证券的情况下,有效边界是一条直线(图中的FR)。FR与原来的有效边界一定是相切的。投资者面临从FR中选择一个点的问题。沿着此线的任何一点,均可通过对无风险证券的借贷并将其余资金全都投资于风险证券组合R上。

投资者可以在并不知晓对风险和回报的偏好时就可以确定最佳组合。这就是分离定理。分离所指的是风险组合的选择与风险偏好的分离。每个投资者所选择的组合中,由风险资产组成的部分

每个投资者投入到风险证券上的资金占总资金的比例总是相同的,而作为一个整体,资金的比例必须与整个市场风险证券比例一致。投资学中,与整个市场风险证券比例一致的证券组合称为市场证券组合。所以最优风险组合R是一个市场证券组合。

用M表示市场组合,xMi是市场证券组合中证券i的比例,i=1表示无风险证券,则:

(i=2,„,n)

式中,Pi为证券i的价格,Qi为证券i的总股数,则,PiQi即为证券i的市场总价值。

确认真正的市场组合(甚至是近似确认)比较困难,要涉及两个问题,列举资产和计算资产的市场价值。

图中的射线FR(或FM)就是资本市场线(CML),它描述风险和收益的关系。 所有有效组合的风险和收益将满足一种简单的线性关系,因而资本市场线对有效证券组合的风险和收益的关系提供了完整的阐述。

从形式上,资本市场线表示为下列的直线方程,

E(rP)=rF+re×σP , re=(E(rM)-rF)/σM

式中,rP为任意有效组合P的收益率,rF为无风险收益率(直线的截距),re则为资本市场线的斜率,σP为有效组合P的标准差(风险)。rM为市场组合M的收益率,σM为市场组合收益率的标准差。市场组合的期望和方差E(rM)与σ2M可由下式来计算:

CML中的截距rF是无风险利率,是对上推迟消费的奖励,也称为资金的时间价值。

CML的斜率re指出了期望收益率与风险的比例关系,称为资金的风险价格。 E(rP)分成两部分,rF和re×σP。前者是时间价值,后者是风险溢价。 当rF变化,re不变时,资本市场线将作上下的平行移动。当rF不变,re

增大,人们对单位风险要求更多的期望收益补偿,资本市场线变得更陡。

单个证券的总风险分成系统风险和非系统风险,只有系统风险能够得到收益的补偿,而非系统风险则与收益无关,需要阐述系统风险与期望收益率之间的关系。SML所描述的是系统风险与收益的关系。方程式如下:

E(ri)-rF=βi×[E(rM)-rF], βi=cov(ri,rM)/σ2M

等式的左边是对证券i承担风险的奖励,等式的右端中的E(rM)-rF是对整个市场风险的奖励,而βi是证券i对市场组合风险的贡献率。在市场组合M中,任何证券i的期望收益率只与该证券对市场组合方差的贡献βi有关。是单个证券i的期望收益率与系统风险的简单的线性关系。这里的βi就是β系数。对于证券组合P,有类似的方程:

E(rP)-rF=βP[E(rM)-rF],βP==x1×β1+x2×β2+„+xn×βn

在给定相关系数ρPM的情况下,可以用相关系数取代β系数的位置。具体的表达式为:

E(rP)=rF+[E(rM)-rF]ρPM×σi/σM

在不同的类型中,收益和标准差将的线性关系不同,对不同类的证券组合进行比较时,标准差作为风险测定并予以定价是行不通的,合适的风险测定应该是β系数。

风险的分解和α系数

回归方程:ri=ai+bi×rM+εi描述了证券i与市场组合的收益率的关系,称为证券i的特征方程。市场收益率所能决定的那部分收益率便是证券i的特征线:

可通过对过去的观察得到的事后的特征线,获得特征线的估计。具体的过程设计较多的数学过内容,这里只给出结果。

,

在资本资产定价模型的均衡状态下,证券组合P的特征线变为: 或

在资本资产定价模型均衡状态下:E(ri)=rF+[E(rM)-rF]×βi ,实际收益率是: E(ri)= =ai+βi×E(rM)。

在实际市场中,可能存在

αi=ai-rF×(1-βi)或者,ai=αi+rF×(1-βi) ri-rF=αi+(rM-rF)×βi+εi

当αi>0时,市场对证券i的收益率的预期高于均衡的期望收益率,因而市场价格偏低,可以投资;当αi<0时,正好相反。

对于单个证券,可以证明有下面的方程:

σ2i=β2i×σ2M+σ2(εi)

这样,证券i的总风险σ2i被分成两部分―β2i×σ2M和σ2(εi)。前者是系统风险,反映由于市场组合的不确定性导致的证券i风险。βi表示对证券i的响应程度,σ2M表示了市场推动力的大小。后者是非系统风险,是个别原因造成的不确定性。

对于证券组合P,有类似的公式:

σ2P=β2P×σ2M+σ2(εP) ,βP=x1×β1+x2×β2+„„+xn×βn ,

σ2(εP)=x21×σ2(ε1)+x22×σ2(ε2)+„+x2n×σ2(εn)。 在高度分散化的情况下:组合的β系数趋于平均水平,因而使得系统风险趋于平均水平;非系统风险减少,并趋向于0。

在现实市场中,完全分散化会遇到麻烦:如果资金规模不大,无法分散;管理难度。只要达到一定的分散程度就可以满意了。

β系数与资本资产定价模型的应用

β系数有三方面的含义。

第一,β系数可以当作有效证券组合中单个证券或证券组合的系统风险的测定,它反映证券(或证券组合)对市场组合方差的贡献率,表达式如下: βP=cov(rP,rM)/σ2M

第二,用β系数表示单个证券或证券组合的系统风险同市场整体风险的关系:

证券或证券组合的系统风险=β2P×市场组合的风险

第三,β系数作为证券或证券组合的特征线的斜率,它刻画了证券或证券组合的实际收益的变化对市场收益(市场组合收益)的敏感性程度。 rP=aP+βP×rM+εP

βP>0,证券组合的收益率变化与市场收益率的变化是同方向,其价格由市场交易推动,并且市场总体行情(比如指数)同涨同跌。当βP<0时,是反方向的。

|βP|>1,属于进取型,市场变化1%,该证券或证券组合的变化将超过1%。|βP|值越大,进取性越强。而|βP|<1,是保守型,|βP|的值越小,越不敏感。

β系数不是恒定不变的,需要了解未来的β系数取值。下面是基本的预测方法。

事后β系数的估计。从市场的实际表现,来估计过去到现在一段时期以来,实际表现的β值是多大,属于一个实证而非预测的范畴。具体的做法有利用定义和特征线两种。这里不继续深入,只给出结果。

其中,

对未来β系数的预测。最简单的办法是,用最近一段时间的事后β系数估计值作为未来某个时间段的β系数的预测值,即

如果相邻的β系数之间存在系统的线性关系,可以通过这种关系对未来的β系数进行预测,即:

前半部分就是t+1时刻的β系数的预测值。

如果为了获得较高的风险而不惧怕风险,就应该选择β系数高的证券组合。 证券组合的β系数的大小反映证券组合对风险的态度。一个投资组合距离市场平均风险收益水平有多远,可以通过β系数来体现。

在明确了对市场未来的走势后进行了确定后,如果投资者认为市场未来的方向一定是上升的(或下降的),那么他们就应该选择β系数高的证券,它将成倍地放大市场收益率;相反,应该选择β系数低的证券,尽可能加进一些负β系数的证券。

资本资产定价模型的最核心的应用是搜寻市场中价格被误定的证券。根据资本资产定价模型,每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数所测定风险的风险溢价。如果知道EM和βi系数的估计,就能计算出在市场处于均衡状态下,证券i的期望收益率Ei。

对于证券在未来所产生的收入(股息加期末价值)市场有一个预期值,由市场价格与期望收益率之间的关系:

Ei=[E(股息+期末价格)-期初价格]/期初价格

那么,在均衡状态下,上述两个Ei应该有相同,这样:

均衡的期初价格=[E(股息+期末价格)]/(Ei+1)

于是,我们可以将实际的市场价格与均衡的期初价格进行比较。如果二者不相等,就说明市场价格存在被误定(过高或者过低)的现象,而被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点,投资者便可获得超过正常的收益。具体来讲,当证券的实际价格低于均衡的期初价格时,说明该证券的价值被低估,应该买进;相反证券的价值被高估,应该卖出。

范文八:分析公司股票价值1 投稿:雷薄薅

五粮液公司股票价值

分析报告

姓名:

专业:财务管理

班级:

学号:

目录

一、宏观经济因素对农业上市公司的影响--------------------------------3

二、微观环境对五粮液的影响-------------------------------------------6

三、五粮液行业分析--------------------------------------------------8

四、五粮液基本分析--------------------------------------------------12

五、五粮液技术分析-------------------------------------------------14

六、五粮液股票价值估算----------------------------------------------19

一、宏观经济因素对我国农业上市公司资本结构的影响 以宏观经济因素对农业上市公司资本结构的实证分析来验证宏观经济因素对农业上市公司资本结构的影响以及产生影响的原因,并从理论上对农业上市公司资本结构的优化进行指导:

模型的构建及指标的选取

(一)样本选择与界定

选取在沪深两市上市的农业上市公司为样本。由于上市公司能够在其公开的年报中搜集数据,故主要通过上海证券交易所、深圳证券交易所、证券之星、巨潮资讯等网站搜集所要研究的农业上市公司的数据,所有的数据都是选择年报数据。考虑到数据发展的稳定性以及有利于趋势的观察,本文尽可能地把时间间距拉长,选取1998—2009 年这12 年的数据作为统计的基础

(二)模型指标的选取与分析

1、被解释变量的选取。

资本结构是指企业通过各种渠道筹集到的资金来源的构成和比例关系。在现有的学术界的研究中,一般采用三种指标对其进行界定,一是资产负债率,这一指标常常被用作衡量资本结构的最主要的指标,指上市企业全部负债与全部资产的比率。二是流动负债率,指上市企业流动负债与总资产的比率。三是长期负债率,指长期负债与总资产的比例。选择资产负债率的年度数据为因变量。根据本结构理论,分析企业外部宏观经济环境中对资本结构产生影响的指标变量,以此为基础建模来进行分析。

2、解释变量的选取和理论分析。

在宏观经济因素中,能够作为影响农业上市公司资本结构因素的指标有很多,选取两个大类的宏观经济因素来作为影响农业上市公司资本结构的因素,分别为宏观经济状况、宏观经济政策两个方面。宏观经济状况包括GDP 增长率和通货膨胀率;宏观经济政策包括财政政策和货币政策两项,财政政策以国家财政支出增长率来衡量,货币政策主要用实际利率来衡量。总之,实证研究的解释变量分为两个方面,四个解释变量,如下所示:

宏观经济状况:国内生产总值(GDP)实际增长率

通货膨胀率

宏观经济政策财政政策:政府财政支出增长率

货币政策———实际利率

国内生产总值(GDP)实际增长率。国内生产总值(GDP)是指在一定时期内(一个季度或一年),一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值,常被公认为衡量国家经济状况的最佳指标。它不但可反映一个国家的经济表现,更可以反映一国的国力与财富。因此,GDP反映了一个国家经济繁荣程度,当经济增长率较高时,经济处于繁荣时期,企业将会有更高的盈利水平,且有良好预期,反之,当经济增长率降低时,说明经济增长减缓,企业的盈利水平和预期将会降低,这时候企业可能获得债务的优势渐弱,更倾向于采用股权融资方式。因此,从理论上来说,一国的经济增长水平应与企业的负债水平呈正相关关系。

通货膨胀率。通货膨胀率为物价平均水平的上升幅度,通货膨胀率越高,说明同样多货币的购买能力下降,所以对于上市公司而言,通货膨胀率越高,说明公司可以更少的资金去偿还将来的债务,实际上是财富从债权人手中向股东转移。通货膨胀率主要以消费者价格指数的变动来衡量,消费品的价格指数主要能

在以下几个方面影响公司的资本结构:一是,价格波动导致公司的产品价格和成本结构产生波动,导致公司收入的波动性加大,提高了公司的经营风险,所以公司在考虑贷款数量的时候会考虑到自身的现金流量与获得借贷的费用的比例大小。二是,价格的变动还会对企业对投资项目中获得的预期现金流量变得不确定,同时迫使公司在评估项目时采用更高的折现率,这将导致更少的项目被采用,影响公司的成长,也对资本结构产生间接影响。

政府财政支出增长率。政府财政支出,是指在市场经济条件下,政府为提供公共产品和服务,满足社会共同需要而进行的财政资金的支付。政府财政支出越多,说明流入到社会上的资金越多,整个社会的消费水平将提高,这时,上市企业为了扩大经营而需要增加负债来获得长期资金,反之,若政府财政支出减少,将抑制整个社会的消费,整个社会消费低糜,企业会更少负债。

实际利率。企业的贷款利率是指企业采取负债方式融资时所要支付给债权人的多于贷款本金的一部分资金与本金的比值。在我国这种市场经济不是很发达的国家,只要是上市企业,基本上各方面条件已经相当成熟了的,在这种情况下,公司更容易获得债权融资和股权融资。并且,我国的利率水平不是完全由市场决定的,所以公司要采取哪种方式融资要考虑的是目前的利率水平,贷款利率越高,意味着公司贷同样多的款项的利息越多,贷款成本增大,公司将减少负债,更多地倾向于股权融资,反之,贷款利率越低,公司因为贷款成本较低而更多地负债。本文中,实际贷款利率= 银行三年期贷款利率- 通货膨胀率。

(三)模型的构建和分析

采用多元线性回归模型来探讨宏观经济因素多受我国农业上市公司资本结构的影响,采用的分析软件为SPSS18.0。本文建立的模型形式具体如下:

Y = α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+εi

式中:Y 表示资产负债率,X1表示GDP 实际增长率,X2表示通货膨胀率,X3表示政府财政支出增长率,X4表示实际利率。α1、α2、α3、α4 分别表示X1,„,X4 各自的参数,εi 表示误差项。

1、变量的描述性统计

利用SPSS18.0 软件,对变量的统计见表1。从表1 可以看出各项变量的最大值,最小值,平均值和均值的标准误差。

2、采用SPSS18.0对模型进行多元线性回归分析,得到表2。

说,模型的显著性水平比较高。但是通货膨胀率和政府财政支出增长率这两个指标的显著性最差,因此去掉这两个指标,再进行模型估计,见表3。此时模型的可决系数R2=0.040,F=6.769,模型的显著性水平为0.001,模型显著性水平有很大地提高,GDP 增长率这个因素的显著性水平有所提高,实际利率的显著性水平也提高了很多,但是就

将实际利率指标剔除掉,对GDP 增长率指标进行回归,见表4。

显著性水平达到了0.000,显著性极高,而且F 值明显增大了,说明模型的解释力度增强了一些,GDP 增长率这一因素的显著性水平也达到了0.000,也就是说,GDP 几乎可以对资本结构做出全部解释。因此,可以得到如下回归模型:

Y = 13.826 + 3.645X1

(1.434)(3.641)

结论与分析

从上面的回归模型可以看出,我国农业上市公司资本结构的影响因素中通货膨胀率和政府财政支出增长率两项指标对资产负债率的解释很差,具有很弱的影响力。在我国,农业上市公司是受到国家政策扶持的,政府对农业上市公司的补助和优惠政策一直以来就有,所以通货膨胀率和财政支出增长率的变动对其资本结构的影响不大。GDP 增长率和政府财政支出增长率的解释性要比通货膨胀率和实际利率的解释强度高,尤其是GDP实际增长率,在模型中的显著性很高。即:我国农业上市公司在选择资本结构时要更加注重国家宏观经济的增长,而实际利率也对其资本结构有些影响,另外,通货膨胀率和政府财政支出增长率对其资本结构的影响是十分有限的。

参考文献:

[1] 张维迎. 公司融资结构的契约理论:一个综述[J]. 改革,1995(4):52,109 - 116.

[2] 姚琼. 宏观经济环境对农业上市公司资本结构的影响[J]. 经济问题探索,2004(6):102 - 106.

[3] 邓立国,罗华伟. 影响农业上市公司资本结构的宏观经济因素

的实证研究[J]. 商场现代化,2009(11):28 - 29.

五粮液微观环境分析

SWOT分析方法

一、S-(strengths)内部优势

1、品牌优势:凭借“买断经营”的品牌扩张策略,五粮液吸引了大量零散资本加盟,很快在全国范围内凭借着远超市场第二名四倍的市场份额,确立“酒王”的品牌地位。五粮液2010年品牌价值达526.16亿元,居白酒行业之首。

2、财务优势:财务状况优良。白酒产业属于资本密集型,对于资金的要求高,对于固定资本的投资较大,产业具有明显的规模经济作用。五粮液集团近几年的财务状况显示出公司相对于其他竞争者,更具优势。

3、营销优势:企业名称及产品已经深入人心,获得了省部、国家级及国际荣誉众多,这对宣传产品时具有很大的作用。

二、W-(weaknesses)内部劣势

1、跨行业多元发展能力不强:2009年,五粮液开始向酒类以外的行业延伸,带来收入和利润的剧增,但相对于成本来讲,收益率并不理想。2009年五粮液集团酒类的毛利率为71.31%,但整个企业综合毛利率只有65.52%,2010年酒类产品毛利率为74.63%,但整个企业综合毛利率只有69.16%,可见其他产品对企业毛利率的贡献是负的,甚至有些产品是亏损的。

2、成本费用较高:五粮液大力开拓团购渠道、产品结构升级等战略。进一步推进“1 9 8”品牌战略,重点打造高中价位产品。营销市场方面继续提高高端品牌销量和影响力,推广中价位、中高价位品牌,加大团购酒营销工作力度;根据市场需要和开拓情况,加强产品研发;研究和制定团购策略,抢占高端集团消费市场;加大中价位酒的打造力度,落实品牌打造的中长期规划;整合营销资源,细分微分市场,扩大市场占有率;加强营销队伍的建设,引入竞争机制。

3、内部管理制度不合理:在五粮液集团内部,王氏家族的影响牢不可破。王国春的胞弟王国学全面掌控五粮春公司,王国辉则直接经销“一马当先”、“仰天长啸”、“马”、“鼠”、“牛”等礼品酒,其外甥则经销“尊酒”,就连王的保健护士(宜宾二医院护士)江阳的丈夫(宜宾市财政局原司机)也经销“酒王酒”。

4、遭证监会立案调查:2009年9月23日,证监会对正在调查中的案件——五粮液案的初步调查结论向外界作了通报。证监会在通报中称,经初步调查,发现五粮液涉嫌存在三方面违法违规行为:即未按照规定披露重大证券投资行为及较大投资损失、未如实披露重大证券。

三、O-(opportunities)外部环境中的机遇

1、国家政策扶持:白酒一直在我国酒饮料中居于主导地位。白酒企业是一个利税大户,所以各地政府争相扶持。

2、居民消费水平提高:随着中国经济的发展,人们生活水平的提高,消费者群体不断扩大,对白酒的需求量也不断增加。

3、经济全球化:近几年,业外资本、国外资本看好白酒行业,不断介入,推动了白酒行业的体制和机制创新。我国几大名牌酒都在逐步迈出国门,打响自己的品牌,成为世界的知名品牌。酒的生产和市场进一步向名优酒集中。我国加入优胜劣汰进程,生产和市场进一步向名优酒集中。

4、行业发展:随着技术和工艺的进步,白酒产业的耗粮、能耗与污染问题都得到了一定程度的解决,这为白酒产业的进一步发展提供了一个良好的契机。

四、T-(threats)外部环境中的威胁

1、高端酒行业品牌竞争:茅台、泸州老窖等相继在原有的基础上推出高端产品,进一步抢占高端市场,五粮液集团所面临的竞争非常激烈。

2、居民消费观念转变:但是随着改革开放的不断深入,外来文化也逐渐渗透入人们的观念之中,年轻一代的消费者似乎不太偏好饮用白酒。如何利用社会文化促进白酒消费对于白酒企业来说是一个急需解决的问题。

3、葡萄酒及红酒等替代品:中国酿酒行业的产业政策是:重点发展葡萄酒,控制白酒总量。该政策对于葡萄酒来说就是福音,但对白酒行业简直就是在原有

六、总结

通过以上分析,可见五粮液与同行业竞争者相比,其竞争优势在于拥有良好的企业形象和坚挺的品牌价值;稳步增长的生产和销售规模;先进的生产技术及管理层领先的管理意识和市场意识;合理的价格策略,以及遍布全国的分销网络。五粮液应紧抓时代潮流,进一步稳固自己的品牌价值,开拓国内外市场。公司产品创新意识和领先的市场意识所带来的成功将使其今后的龙头地位进一步巩固。

但失败的多元化战略反映出五粮液并未充分考虑到市场风险,同时,其所面对的各项挑战也要求五粮液进一步完善其战略。五粮液与其把有限的资源投到经验不足、技术力量薄弱的领域,还不如专心致志做好酒产业。五粮液目前生产的白酒市场占有率仅为4%,这离垄断(25%)还有很大的距离,因此,白酒行业整体市场的增长虽然有限,但五粮液在白酒行业的发展空间还很大。五粮液大可制定企业并购战略引领中国白酒行业朝对自己有利的方向转变。五粮液并购可以进行横向购和纵向并购,横向并购就是从白酒生产企业当中选择理想的合作企业横跨地区和香型实施并购,由此提升五粮液的市场份额和绝对的行业领袖地位;纵向并购就是从白酒的原材料供应商到白酒的销售商中选择合适的企业进行并购,控制上下游产业链条,迫使竞争者在整个产业链条上与五粮液进行竞争,提升行业竞争壁垒。

五粮液行业分析

一、白酒年产量图 据前瞻数据中心监测:2011年,我国白酒累计产量1025.6

万千升,同比增长30.7%,增速比1-11月上升0.4个百分点,比2010年同期上升3.9个百分点;12月单月产量121.3万千升,同比增长34.7%,增速比11月上升11.3个百分点,比2010年

同期上升13.1个百分点。

数据来源:前瞻资讯

二、白酒行业销售利润图

从白酒行业看,2011年全年我国白酒行业销售利润率由前三季度的14.69%上涨至15.26%,提高0.57个百分点。

图表 1 2008-2011年我国白酒行业销售利润率

四、五粮液市场表现

五、五粮液与同行财务状况比较: 财务状况(每股收益 元

)

估值水平(市盈率 倍

)

公司规模(总市值 元)

五粮液基本面分析

盈利预测与投资建议:公司2011今年增长确定,十二五规划对应未来几年收入复合增速30%,销售体系变革和同业业绩大幅增长都将给公司带来一定压力,我们期待公司未来可以实现超预期的业绩增长。保守预计12-13年Eps2.33、3.04元,增持评级,目标价42元。

宜宾五粮液股份有限公司(以下简称五粮液)1998 年3 月在深交所上市。上市之初,总股本为32000 万股,流通股8000 万股。经过数次快速股本扩张后,公司目前股本379596.67 万股。公司主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产和销售。五粮液集团是公司的实际管理者。

二、2011年五粮液十大股东

三、财务对比

五粮液(000858)技术分析

一、价格分析

三、筹码分析

68.35%的主力筹码获利,16.46%的散户筹码获利,平均获利幅度2.29%。 近五日筹码分布情况:

26.98%的主力筹码获利,6.96%的散户筹码获利,平均获利幅度0.79%。 近十日筹码分布情况:

25.02%的主力筹码获利,7.88%的散户筹码获利,平均获利幅度0.64%。 近十五日筹码分布情况:

29.60%的主力筹码获利,8.07%的散户筹码获利,平均获利幅度0.69%。

近二十日筹码分布情况:

28.96%的主力筹码获利,7.96%的散户筹码获利,平均获利幅度0.67%。 近六十日筹码分布情况:

32.20%的主力筹码获利,10.94%的散户筹码获利,平均获利幅度0.72%。 近一百二十日筹码分布情况:

31.32%的主力筹码获利,10.60%

的散户筹码获利,平均获利幅度0.62%。

四、获利幅度与亏损幅度分析

日K线图

周K线图

最后是一种上下都带影线的红实体。开盘后价位下跌,遇买方支撑,双方争

斗之后,买方增强,价格一路上推,临收盘前,部分买者获利回吐,在最高价之下收盘。这是一种反转信号。如在大涨之后出现,表示高档震荡,

如成交量大增,后市可能会下跌。如在大跌后出现,后市可能会反弹。这里上下影线及实体的不同又可分为多种情况:

(1)上影线长于下影线之红实体:又分为:影线部分长于红实体表示买方力量受挫折。红实体长于影线部分表示买方虽受挫折,但仍占优势。

(2)下影线长于上影线之红实体:亦可分为:红实体长于影线部分表示买方虽受挫折,仍居于主动地位。影线部分长于红实体表示买方尚需接受考验。

五粮液日周K线图满足上述条件:表示买方虽受挫折,仍居于主动地位。 月K线图

通过K线图分析:五粮液未来股票价值有上涨趋势。

不变增长模型测算公司股票价值

一、 股利固定增长模型的局限性

股利增长模型概述股票的收益主要分为红利收益和终值收益,而终值收益也是基于股票的预期股利收益。股利增长模型的基本原理是股票价格等于其预期红利收益的现值总和。根据对公司未来股利收益变化的假设不同,股利增长模型主要分为以下两类:固定股利增长模型(又称“戈登模型”)和多阶段股利增长模型。戈登股利增长模型又称为“股利贴息不变增长模型”,该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值,来确定股票的内在价值--未来股利的永续流入。分阶段增长模型根据对公司股利增长阶段的不同划分假设,分为两阶段增长模型、三阶段增长模型和H增长模型等。二、股利增长率g的确定各种股利增长模型都需要确定投资者预期收益率i和公司股利增长率g。对于i,我们可以通过较为通用的CAPM模型或者平均资本成本等方法进行确定;对于g,目前主要有三种确定思路:历史增长率、可持续增长率和采用证劵分析师的预测1.历史增长率根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。通常来讲,对于股利折现模型,使用几何增长率更符合逻辑。需要注意的是,由于历史增长率反映的是公司过去的经营状况,与未来并不一定相符,所以,采用历史增长率的时候,要求报酬率和盈余及股利的增长率的关系非常敏感。

二、公司股票价值的测算:

即股利按照固定的增长率g增长。 计算公式为:V=D1/(k-g)

加权平均净资产收益率 K= 26.95% 基本每股股利= 0.855

V=0.855/(26.95%-0.6275%)=32.48

注意此处的D1=D0(1+g)为下一期的股利,而非当期股利。

范文九:股票投资价值分析 投稿:贺纁纂

股票投资价值分析

内容简介:股票的价值即是指股票提供给人的红利的能力。为了对投资股票行为进行效率的测定,这就引入了市盈率概念;人们在投资于股市的同时,存在着机会成本,于是产生了合理市盈率的概念。然而市盈率及合理市盈市公式在实践中是很有缺陷的,比如未能考虑风险收入,更未考虑红利因素等,因而需要进行修正。由于公司是有发展、有衰退的,因而动态地研究公司业绩进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。其分为两种情况,一是已知高高的股价和企业的业绩增长率,求保持这种增长率的最小年限;二是已知今后某一时期的大致分红,求现在的股价。从动态角度看,我国股市还是存在着不少的泡沫的。其实股市不存在泡沫也是不可能的,因为炒作是泡沫的根源,而之所以有炒作,就是股票具有双重性的使用价值:一是分红,二是通过资金运作牟取差价的载体。但是这种泡沫如若太盛,则必然是不合理的,也会带来不良的后果。然而如若从另一角度研究股票的价值。。。那股票的价值约等于公司净资产加上可以预见的若干年内的利润总和的贴现值。许多书上介绍的经典公式,股价==红利/利息,虽然有些道理,但只是从获取收益应相等的角度论述的,不具有严密的科学性。因为假设在美元年利率5%,人民币利率2%且预期不变的情况下,难道其等于2.5倍人民币×8.27(美元汇率)吗?

当前,围绕股市有否泡沫的争论似乎暂告一段落,但对该问题的论述

却还没有一篇透彻的文章。这为将来股市火爆之时的再次大讨论埋下了种子。笔者去年上半年经过苦苦求索,对股票投资价值理论产生如下陋见,今特将其奉出,以利大家继续思考。

一、什么是具有投资价值的股票?

通俗地讲,具有投资价值的股票即是指股票的内在含量(价值量)与外在价格(投入)相比,价格低于价值的股票。那么价值又是如何确定的?由于人们炒股的目的是为了获利,而获利又是体现于两种形式:一是红利(利得),二是差价(利差)。但利差所从何来?其来源于人们对同一股票在不同时点的价值认知度的差异,归根到底,利差是由利得产生的,由其决定的。所以我们认为股票的价值即为:股票给投资人回报红利(现实的及潜在的)的能力。

投资价值也是与股票的泡沫相对的一个概念,即股票含有投资价值则不含泡沫;投资价值的含量越高,泡沫越小;反之也然。

二、股票分配的诸种方式

既然人们投资于股票的目的是为了赚取利润,那摒除利差的股票如何给人以获利的?这便是通过分配而实现的。按目前我国上市公司的分配方案中有:红利、红股(包括转赠股本,下同)、配股(包括

增发股票,下同)。显然,配股是公司的一种融资行为,根本不能算是分配的,相反某些公司的配股价远高于自身含金量,称其为“圈线”实不为过。而红股分配后每股利润被摊簿,这就如同股份公司的股份被拆分一般,实际上并无多大意义。例如某公司原有股本八千万,每股税后利润0.2元,净资产为3元,公积金0.8元。实施分配10送2转8后,总股本变为一亿六,每股税后利润为0.1元,净资产为1.5元,只不过公积金没有了(这是帐务的处理)。真正的每股含金量变为一半。你能说现在的两股价值高于原一股吗?

而只有分红利才有意义,它是真正的投资回报。如果没有红利,那持有股票将毫无意义,可以说股票将一文不值。例如我们知道某股票的(每股)净资产为10元,税后利润为3元,但同时又知道它十几年不分红,那即便它十元的价格我们也不值得买,因为此时它与亏损股、微利股有何两样?如果股票不分红,那我们讨论业绩与成长性有何意义?实际上优良的业绩与成长性之所以使股价提高,只是由于其潜在的红利提高之故。

三、市盈率、合理市盈率的引入及股票定价公式

既然投资股票是为了获利,那就必须对该行为进行效率的测定,这就引入了市盈率概念,

股价

公式为:市盈率(n)=————————

每股税后利润

该式的原始意义为公司现行的股价是公司效益(每股利润)的多少倍。但由于市盈率是提供给投资者参考的,而其又是追求回报的,所以我们又可作如下阐述:投资者的投入成本(股票价格),在公司业绩保持不变时,公司的税后利润被全部分红情况下,需n年可收回投资。在我国虽然有着流通股与不流通股之分,但市盈率的计算仍然须按投入成本(股票价格),这是由市盈率的本质意义决定的。反之就会出现相同的业绩、相同的价格、相同的流通股数,但相差几十倍的不流通股数的两家公司其市盈率却相差十几倍的笑话。例如A股流通股1000万,不流通股20亿(净资产或转让值都为1元);B股流通股1500万,没有不流通股;两股价皆为20元,业绩都是0.1元,那么按照某些人将不流通股加权计算市盈率的观点,A股的市盈率为11倍,而B股则为200倍。合理吗?

有所得也就有所失。人们在投资于股市的同时,也就放弃了用同样资金存款于银行、购买债券或投资产业等的收益,经济学上将这种放弃或损失的最大的可能收益称为机会成本。炒股的机会成本是什

么?这显然因人因事而异,有些人在其产业效益很好且需投资时抽资炒股其机会成本即为产业收益率。但就普通大众而言,其则以储蓄及购买国债为主,所以一般情况下常将一年期定期利率作为投资股市的机会成本。而欧美等国由于国债的发行及回购更为普遍,使这些国家的多数学者则将国债利率视作机会成本。目前贷款炒股已不鲜见,因而此时其机会成本应是贷款利息。机会成本理论就是合理市盈率概念的产生基础,该公式为:

1

n=————(i为银行存款利率、n为合理市盈率)

i

它的意义即是股票市场的合理市盈率为银行利率的倒数,也就是只有当股市本金回收年限少于、等于储蓄回收年限才有意义。(前段时候,国家开征了20%利息税,有人认为合理市盈率的分母i应剔除20%,其实这种观点是不对的,因为人们在获得红利时也支付了20%的税收,两者正巧相抵)。笔者于97年曾提出合理市盈率概念,正与当时股市背景相逆(7.5%年息,却40倍市盈率)而遭冷落。99年“5.19”行情后,股评家们为论证上涨的合理及空间的广阔,而将它的影响发扬光大。然而笔者现在却对其的合理性产生了质疑。

红利

大凡介绍股票的理论书籍中皆有一经典公式:股票价格=—————

利 息

该式的影响可能要远远超过市盈率公式,遗憾的是却与我国的股市现实严重不吻,而不被人重视。经典公式蕴含的意义:股票价格是由它们分红的数额与银行利息的比较而确定的。因为相同的投资获得的收益应该相等。举例说,某股红利0.2元,每元利息为0.1元,那么该股应定价为2元。因为我若有2元钱,投资于股票可获0.2元红利,存于银行也是有0.2元相同的收益。因而该式较“合理市盈率”更为直接地指向了投资的收益,它是实实在在的收益(红利),而后者则是理论上的可能的收益,其在实践中还有个红利率问题(红利率等于红利除以税后利润)。因而笔者坚定的认为:传统的1/i的合理市盈率是不合理的,必须以再乘以红利率来代替。经典公式说明了股票价格的确定的依据,把它代入市盈率公式,得:

1

股 价 1

市盈率=——————— =—————— ×股 价 == —————— ×

每股税后利润 每股税后利润 每股税后利润

每股红利( 每股税后利润×U) 1

—————————————— === ———— × U (U为红利率)

利 率 利 率

显然,这就是经典公式所推导出的“合理市盈率”,它与大家皆谈论的合理市盈率的不同之处是增加了系数U(红利率),只有当红利等于税后的利润时,即税后的利润金额全被分配时,两者才完全一致。其实,以笔者推度,初始国外公司红利应等于或接近于利润,因为作为投资者获利是唯一性的,只不过后来才出现了“不分配”等变异。这也是原市盈率及合理市盈率得以蒙蔽人们的历史原因。

四、市盈率与合理市盈率公式的缺憾与修正

如上所述,市盈率及合理市盈市公式在实践中是有缺陷的。

1、公司的经营状况是变动不息的,所以我们只能将前述的公式视作静态市盈率和合理市盈市公式。关于动态的市盈率理论,我们下面再探讨。此外中长线看银行利率也是变量,它直接要求当利率处于很高或很低时,合理市盈率应向中间靠拢。因为从中线看,利率调整的可能性很大。

2、投资股市是项风险投资,投资者理应获得一定的风险回报。否则,人们何必炒股?存银行、实国债算了。况且如若仅获得存款般的收益,又谈何投资?但合理市盈率显然没有考虑风险收入,同时投资股市还得支付一定的成本(包括交易成本、研究成本、本身劳动时间损失的机会成本)。因而合理市盈率公式应变更为:

u1u2

n'=————(0

i

式中i为利率,u1、u2分别为风险系数、成本系数。加上前面的红利率的因素,因而该式应改为再乘以红利率u。但考虑到炒股成本相当难以界定,又我们研究的是长期投资,成本应相应较小,我们暂不考虑炒股成本的因素,同时由于风险因素的存在,经典公式也必须校正为:

红利

股价=————×u1

利率

3、根据目前我国的实际,贷款及短线拆借炒股者已不是少数,随着国债发行与回购的规模扩大,合理市盈率以银行存款利率为分母就应有一定提高(加权平均法)。而为了说明的方便,我们下面的讨论中,分母仍按i(利率)计算,但你应明白事实上此时的i应是比实际利率略大的一个数。

4、每股税后利润的取得不等于分红,仅就>而言,就规定分红前须提取法定公积金、公益金,从投资者享有企业回报角度讲,市盈率的指导意义就得大打折扣。对此本文已有论述,此处不再

赘述。

5、市盈率的自身特点及我国公司的特有缺陷。a、亏损企业众多,但亏损企业是不计入相关的市盈率,市盈率仅以盈利企业加权平均,这就使整体市盈率有低质与失真的倾向。b、资产重组中的水分,通过卖资产及与母公司的债务重组虽能改变财务报表数据,但其提供的数据并不能真正说明其的经营业绩。c、非主营利润过高,特别是其中含有炒股等收益,极不稳定。d、暂时的优惠税率混淆了普通人的视线,即法定的33%所得税率被优惠为15%,如果优惠仅维持到今年,那以中长线眼光看,市盈率就不能按目前的计算方法,而应校正为:

股价-返还的每股税额

n(市盈率)=—————————————

每股税后利润(按33%)

因为今年的税收优惠给企业带来的仅是一年中少征了一部分利润,这部分利润如果全分配,那应该从股价中剔除(相当于买股时少

支付了这分部支出),但如果优惠取消,那么分母应按高税率的每股

收益计算,即这种税率下投资者需要多少年才可收回投资。

五、动态市盈率之研究

由于公司是有发展、有衰退的,因而动态地研究公司业绩的变化,

进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。虽然此时有些公司的

市盈率相应较高,但它又是合理的。又分为两种情况:

(Ⅰ),已知某股升溢的现价和相当时期内的成长性,欲求这种

增长率必须保持的最低年限n。

(1)、有红利的情况。

举例说明,设某公司现每股价为30元,年税后利润0.5元,其税后

利润年递增40%,年红利为0.2元/每股,年送红股10:4,送股后红

利与扩容同步,若投资者有6万元投入,那从投资者角度讲何时才能

与存款收益相当呢?

为了解决该问题,我们必须先分析“红股”对投资者的影响。如前所

述,“红股”实质上是增加了股本,稀释了含金量,事实上投资者手

上并未增加什么。而在二级市场上,多数送红股企业会部分填权,这

种表现的根源应在于企业效益的增长。其实,只要业绩的增长,即使

企业不送股,那该企业的股价也应该提高。所以我们为了说明的方便,

对送股与否不予考虑,而只看原每股税后利润的增长程度。如每股利

润增40%,红利保持同幅度增长(下面的论述皆是以此为条件的),

理论上该股价应上涨40%。除非已预期了它的增长,而使股价提前已

反映了这种增长。现在我们来解上述问题。

第一年后,投资人的储蓄收益为:60000×(1+3%×4/3), 特别说明,

如果中长线论述银行利息的话,显然不能以目前的利率为参照,而应

该以统计预测法,或回归分析法所得数据为准,或更简单以5年、10

年平均数拿来使用,暂取5年平均利率3%。同时风险收入的估价应

由专家测算,本文特取一定值4/3,它不作用评股的好依据,只作

说明之用。另外风险收入本应放入股票收益的分母,本处为了说明的

方便暂将其放入储蓄收益之中(下同),因而将(1+3%× 4/3 )叫

着储蓄风险收益也许更为确当。

而证券投资的红利为:

0.2

60000× —— ×(1+40%)= 560

30

由于我们设定的是比较储蓄与长期证券投资的收益,这就带来了

两种情况:(a)、所得红利也将继续投资于该公司,即购买该股;(b)、

所得红利存于银行。对于(a)笔者已作了详细的探讨,由于比较复

杂,又意义并不及(b),所以此处不再阐述。若朋友们有兴趣,可

以来函与笔者交流。下面仅讨论企业历年的红利,投资者不予投资,

只存银行,该状况如下:

0.2

第一年,投资该公司的红利收益为:60000× ——×1.4

30

0.2

第二年,投资该公司的红利收益为:60000× ——×1.42

30

0.2

第三年,投资该公司的红利收益为:60000× ——×1.43

30

而由于第一、二年所分红利存于银行必然有银行利息,因而,三

年后的红利总计为:

0.2 0.2 0.2

60000×——×1.43+ 60000×——×1.42×(i+1)+60000×——×

1.4×(i+1)2

30 30 30

(第三年) (第二年) (第一年)

n年后红利总收入为:

0.2

0.2 0.2

60000×——×1.4×(1+ i)n-1+60000×——×1.42×(1+i)n-2

+„„ +6000×——1.4n×(1+ i)0 30 30 30

0.2 1.4 1.42

1.4n-1

=60000×——×1.4×(1+ i)n-1(1+ —— + —— +„„ +

————)

30 1+ i (1+ i)2 (1+

i)n-1

上式右边括号中的部分实际上为等比数列之和,等比项为 1.4/

(1+i)。因而,上式可化为:

0.2 (1.4/1+ i)n-1

60000× —— ×1.4×(1+ i)n-1×——————----

30 (1.4/1+ i)-1

(1+ v/1+ i)n-1

变化为:aα(1+ v) (1+ i)n-1× ————————

(1)式

(1+ v/1+ i)-1

其中,a表示投资额;α表示红利率;i表示利率;v表示业绩增

长率。

(1)式将长线红利规律提示,可将该式运用于合理市盈率公式来

分析。即将所有的红利贴现为现在的红利A,然后拿原股价减去A,

再纳入合理市盈率式。

(原股价-所有红利的贴现值A)×(1+银行利率加乘风险收

益率)n

—————————————————————————————

——— ≤合理市盈率

(1+企业业绩的增加率)n×每股利润

解上述不等式方程,就可得出N(业绩增长年限)的最小取值。

(2)、没有红利的股票的投资价值的分析。

象我国股市许多企业的分配方案中只有送股,没有红利,这很具

有普遍性,因而对它的研究具有很强的现实意义。

假设前述例子的公司业绩增长持续至n年后相对稳定,那么此时

(即n年后)应满足下列条件。

(1+利率及风险收益率)n×原股价 (1+ i× u) n×30

———————————————= ———————— ≤ 当时

的合理市盈率

(1+业绩增长率)n×原税后利润 (1+0.4) n×0.5

解上述不等式方程,就可得出N(业绩增长年限)的最小取值。

显然,上述所有讨论中,如果公司预期的股票业绩的成长年限,

低于n年的话,那么该股价位高估。

(Ⅱ)已知未来某个时点的红利预期,求股票目前的价格定位。

假设某企业每股税后利润为0.5元,红利率α为80%,估计明年业绩提高50%,(红利率不变)如果利率i为2%,且估计一年内不变,风险系数u为0.8,那该企业如何定价?

如果根据第一年的红利就定价,那显然低估了该公司的价值,所以根据第二年的业绩界定则更具科学性,第二年的价格(依据修正后的“经典公式”)应为:

红 利 (1+50%)0.5×80%

股价=————————————=————————=24元

1

利率×风险系数的倒数 2%×——

0.8

由于24元是按第二年的红利额反推的,因而第一年的每股红利(含风险收益)则由本来应该的24×2.5%=0.6元变为0.4元,这样就少得

红利0.2元。原价格也就应该减去该红利为24-0.2元[如果精确计算还应为24-0.2/(1+ i),这里为简便略去后数的分母]。

而如果第一年无红利,也可近似地表示为24-0.6=23.4元,同时由于股价必须符合该等式 1

(第一年) 股价×(1+ i×——)=24元(第二年的股价)

u

即股价可精确表述为: 24÷1.025=23.41元

此时,建立我们的股价测定公式的条件已经成熟。即当n年后某股的红利率为一定比率,业绩年均增长a,炒股风险系数为u,利率i 相对不变时,

1

股价=(1+a)n×————×红利率α(每股税后利润)-合理红利之差

1

i×——

u

==(1+a)n×u×红利率α(每股税后利润)/ i-合理红利之差

合理红利之差=合理红利-将获红利

1

合理红利=(1+ i×——)n×初始股价-初始股价

u

如果公司不分红,或分得极少,那

u i

股价=(1+a)n×——×红利率α×每股税后利润÷(1+ ——)

n

i u

显然,按红利反推的股价与现行实际股价的比较,则可判别该股股价是否高估,这点请读者自己对沪深A股的个股进行鉴别。

上述(Ⅰ)(Ⅱ)两种动态市盈率的研究,或更准确地说是对动态股价的价值评判的两种方法是各有千秋的,两者的适用条件不同。(Ⅰ)是已知股价;(Ⅱ)是已知某时点的红利;但从操作方便性而言,以第(Ⅱ)种稍简便及合理些(因为分红比市盈率有意义),所以我们后面的讨论中皆用(Ⅱ)方式。

六、不能不考虑的问题,分红与否对股票价值的影响

由上所述,分红与否对股票价值的研判确实棘手。由于孤陋寡闻,笔者未见一篇关此问题的有一定深度的文章,但又认为它是不可回避的,因而特陈管见。

从理论上讲,分红与否是一对矛盾,分红是根本,它是投资者投资(注意,不是投机)股票的目的,而不分则又是为了企业的发展(许多国内“不分配”企业皆以此振振有辞),使得净资产得以提高,为

将来每股的分红数额的提高打下了基础之一。但是如果类似国内一些公司“长久”不分红,那长期投资者将“一无所获”,仅会看到它净资产在提升。此时如果它们仍将不分配的话,那持有它与买绩平或亏损股的区别则不大,并且长久持有的风险理应使它掉价。因为a、任何企业总不能保证它永久的“红”下去,一旦亏损,其价格理应向净资产靠拢,甚至净资产打折。b、始终不分红将给投资者造成收益的时机的损失,期货收益(预计它将来可能分红)与现货收益的意义应不可同日而语,其(现货少收红利额)的损失部分应该大于远期相同数额乘以(1+贴现率)的n 次方。

举例说明,假设公司应付红利为每股0.2元,不分红后,企业每股净资产增加0.2元,这对企业来年的生产经营有何影响?笔者以为影响就在于减少了部分银行贷款利息的支出。因为作为上市公司来说,一般总要使用部分贷款资金。当不分红后,红利归其使用时,也就减少了这部分的利息支出。至于部分国内公司将发行新股或配股的钱存于银行或炒股则另当别论。如果说企业某投资项目的收益率颇高,而该项目是用不分红资金投入的,因而将不分红红利的利润率看得很高,这也是不当的,因为若红利分配后,其高收益项目的资金仍可通过银行融资解决。因而企业不分配后,第二年收益(税后利润)增加额为0.2×i'×(1-所得税率),i'为贷款利率,而投资者的损失为0.2×i(i为存款利率)。所以如果将投资者与公司两者合为一体的话,那不分红较之与分红无非是两者多得了贷款与存款的利差这部分收

益,所以不分红就相当于公司“强制地”将本该属于投资者的那部分钱留给自己使用,而不须向银行贷款,只不过这种做法是合法的,体现的是大股东的意志。也可以认为是投资者无奈地将红利赠送给公司使用,是有违公平原则的。

所以纵然不分红后,公司的净资产增加了,但由于对每股利润,特别是预期红利(等于利润乘上红利率)增长及其有限。因而对股价的影响应很小的,即含金量是增加甚微。所以国外的人们对是否分红非常重视的,而国人对之是很漠视的,部分股评家可以解释为中外投资理念的差异,不加以高低之分。当真如此?读者可自辩。

七、我国股市投资价值分析

1、对公司成长性的年限n的考虑。

前面研究动态市盈率时对企业的成长性年限用了符号n表示,其实虽然理论上它可取相当大数额的自然数,但实践中它的数值却应该是相当小的,一般不该超过五,甚至是三。因为虽然每家企业都有发展规划,或业绩的预测,但时间越长越模糊,准确性也越差。如果是以数学计算,那时间较长,所取的预测的数据的权重应越小,因为短线还可通过投入额及项目推测算出产出(业绩)。但长线靠什么?最多可大致通过对企业家素质的评价而预测企业的前景吧。具体到不同

行业、不同公司则具有意义的预测期限又是不同的。在此我们无意也无能力作出阐述,留待具有相应专业知识的人来做吧。但相对于普通公司及整个股市而言能预测到3-5年。之所以如此武断地下此结论,是基于一般企业的生产周期(其实决定生产周期的产品周期一般还不足3-5年)和国家的经济周期而言的。虽然估计我国的国民经济的中速发展应该有超过十年的持续期,但为何将整个股市的价值评价期定为5年以内呢?(1)股市是由诸公司组成的集合体,而公司的预测期不超过3-5年,当然从纯数学角度,股市必然只能预见到3-5年。

(2)、笔者一直以为纵然国民经济有十年的中高速发展,但股市也不能有一步到位的炒作,否则后来者如何获利?(3)、一国的经济发展中长期也存在一定的变数。(4)、5年对股市来说也是几度风雨、几度春秋,牛熊变化至少一两个来回了。有谁买股票是想持有5年以上的呢?

鉴此,我们对上市公司的业绩预期时间最多一般考虑到5年后。特殊情况,资源类、公用事业类公司最多考虑到7年后。

2、影响整个股市业绩增长的几个因素。

A、 国民经济的增长。

B、 资产重组改变业绩

C、 新股的发行和劣股的退市。这点对总体业绩很有影响,但对相对业绩影响甚微。因为当一个股市都认可市盈率或其他的投资指标的话,那新股的定价必然与市场的平均标准接轨;退市股在数量很小时对股市业绩影响很少。

D、配股(包括增发新股,下同)对公司效益的乘法效应。

由于该“效应”未必人人明白,下面对其作纯理论上详述。笔者认为配股后将对公司效益的产生乘法效应,因为配股将社会上本来的闲置资金变成了产业资金,也即将比银行存款稍高的利润率转变为产业资金的利润率,这就是乘法效应的缘由。

由于配股除投入到新兴项目外(包括技改),还相当部分运用于收购相应企业及资产,而收购的结果应该是业绩提升且见效快,即使是少量补充流动资金,效益也应高于存款利率,所以配股后股价应得到相当高的增长。根据股价=每股税后利润×红利率×(α/i)可知,由于业绩应该大幅增长,所以配股后理论上价格应提高,至于说某些公司配股后业绩不涨,那只能说明该公司是劣质企业(剔除那种将资金运用于未来见效项目的情况)。

这样就产生了一个悖论,一方面股民怨恨公司圈钱,另一方面配

股后又使公司业绩超出了平均增长的一大截(指即使不配股,公司也应有与社会同行相仿的增长率)。

所以由于配股的存在,企业的业绩肯定应有较大的提升,它的价格也会相应变化。而从某角度而言,配股就相当于发行新股。虽然在配股前就可大致预期到配股后的业绩,但由于配股又使投资者增加了投入成本,况且配股的价格、比例对单位业绩都有影响。从中长线看,某些企业还会进行几次配股,因而业绩的变数非常大。因而本文的各项算式皆未考虑配股因素。特此说明。

顺便一提的是,我国上市公司为何热衷于配股?其根源就是在于我国股票结构性的缺陷,决策权掌握于不流通的大股东之手。当配股后它就可不劳而获地使每股净资产大幅提高,而为了利益的最大化,又尽量可能地提高价格。他们同时可以放弃配股权,而散户放弃则意味着所持股票的市值受损失,或许将来国有、法人股流通后这种状况会有所改变吧。但是目前,不规范的股本结构决定着证监会应该不能对配股问题放任不管,如欲配股者其大股东必须强制配一定比例,否则将丢失一定权益。

3、目前我国股市投资价值的大致判断。

我国经济发展在一个相当长时间内为7%多一点,但由于资产重

组及配股因素的存在理论上应使股市的整体业绩的增长大于7%(股市的业绩增长是净利润,与国民生产总值是既相联系又有所不同的两个概念,一般来说,当经济处于过热状态时,利润的增长要超越产值,反之则低于产值。所以在此我们将业绩变化直接视产值的变化),但无论历史经验还是经济的常识,整体业绩的增长是不容易超过经济增长率的2倍,即14%左右。这里是以平均速度而言,不排斥个别年份的冒尖。而前几年曾出现股市整体业绩的增长低于经济发展的“宏观状况好,微观效益差”的现象。可是由于红利率的低下,使整个股市根本就没有投资价值可言,纵然n年后,红利率得到极大提高,但也不可能达到60%,这可从分红状况在近若干年的演变可推出。

又由于n年限的取值不是任意的,对一般公司来说应不超过3-5年,所以我们现在对所有股票的集合体(即整个股市)以5年计算,假若那时的利率为1.8%上下,投资股市的风险收益假设为利率的4/3,那么在红利率为60%的情况下,那时的合理市盈率为:

1 1

—————————— ×红利率=——————×60%=25

利率×风险收益 4

1.8%×——

3

而现时的市盈率的数值廉洁比较混乱,有几种数据。但多数舆论认为,我国2001年度上市公司的实际完成情况是非常之糟,业绩整体下跌,现时市盈率比去年的2200点时还高了一些。所以这里就仍旧用去年的60倍市盈率而论,这就要求在5年内上市公司的整体收益在除以(1+i×风险收益)5的情况下,提高至现在的60倍/25倍=2.4倍,即每年年均增长近20%,这是不易达不到的,由此笔者断言我国股市尚有一些的泡沫。

这是对现时股市的大致估价,其实何为高?何为低?一般只是相对而言的。虽没有绝对某一具体的指标数值可确定,但如果现状明显地偏离某一指标过远,则是肯定不合理的。就如同说一个1.70米身高的男子高矮一样,是较难讲的,但是若高于1.8米功低于1.6米则是可判断的。

其实许多现象都间接说明了泡沫,例如小盘股比大盘股相同质地价位高,H股与B股、B股与A股的价格相差很大。对于如此价差的现象笔者认为作为任何一位声称中国股市是健康的或有投资价值的学者总是一个无法回避的问题。

一位哲人说“存在就是合理的”,它的原本意义是指事物的存在总是有原因的,但却被今天许多人自以为是地理解为,存在就是“合理的”,这里的“合理”则含有价值判断的意义,被赋于“正确的”意味,这就非常不对了。股市中有些现象确实有着各种各样的原因,但不能成为这种现象就是“正确”的理解,这正如一个厂不出次品是不可能的,因而也是合理的,但我们不能据此认为其是应该的。况且如果次品超过一定的比例,我们则认为是不正常的(等同于股市泡沫超过一定的度)。它只能反映了深层次问题。

八、炒作,泡沫的根源。

任何商品,除其使用价值外,在进入流通领域后又具有另一特征,差价!正常情况下,差价是通过诸如仓储、运输、零售、力支等劳动获得的。但是随着商品化的进一步发展,那种不付出多少劳动(包括物化劳动),而主要通过资金的运作,目的是牟取差价的行为——“炒作”产生了。它有以下特征:1、购入商品不是为了使用,而是作为牟利的媒介;2、正常不付出仓储、运输、零售等劳动;3、通过资金的投入或回收影响供求进而影响价格。许多商品皆被炒作过,如几年前的地皮、房地产和近年的蚕茧、棉花等。但是实物形态的商品的炒作受到需求者的局限,如炒作钢材,其最终需求者是建筑商等,还涉及到质量检验、保管等麻烦事,所以只在供求失衡时易于被推波助澜

的炒作。正因此实物形态的,集贸式的邮、币、卡的炒作明显地衰败了。而股票则不同,它是虚拟形态的,同时它的1、炒作基础异常庞大,股民、机构众多;2、交易的便捷,特别是信息技术的广泛运用,使其流通性为其他任何商品所不具备;3、企业经营状况的模糊性,使得定价的弹性较大,这为操纵价格或做庄提供了方便。因而股市当之无愧地成为最易受炒作染指的地方,所以股市的炒作难以避免。而经过炒作,又易于造成下列结果:1、加快了流通性;2、使部分人赚钱,多数人亏损;3、使股价时常偏高价值(这里的价值并非马克思的劳动价值论,而是指股票非经炒作情况下的本身的含金量,以下皆同),股市产生了泡沫,纵然西方20倍市盈率也有泡沫;4、出现了炒作的衍生物,如题材、谣言等。

而一种商品一旦适宜炒作,它就具有了除该商品的使用价值之外的另一使用价值,炒作的媒介物。正因此股票也就具有双重使用价值。作为被炒作的媒介物或载体,人们购买它的目的并非为了追求其的内在价值,而是“买为了卖”。这样价格必然易于脱离价值,存在泡沫也就顺理成章,不足为奇了。

证券市场投资(投机)的基本属性为何是买涨不买跌,或者说其为何具有助涨助跌的特性呢?因为人们所追求的是最短时期赚最大的利润。即当一个市场处在下跌过程中,由于人们总是预期会有更低的价格水平出现,所以哪怕他们知道许多股票具有投资价值,他们也不会

购买的。同样,人们预期股价会上涨,哪怕面对废物,他们也会抢购,

因为这里的股票就如同人们购买的彩票一样,已成为人们“靠钱生钱”

的载体了。这也就是人们的投机(不是投资)心理的最好体现。

股票相较于其他商品,其内在价值的测定则是迥异的。显然普通商品

如某种食品或机械其使用价值是根本不可以度量的;相反如果是国债

或银行存款则由于收益是确定的,因而它们的价值或者说是使用价值

(因为此时它的两者是同一的)也是确定的,根本上就不宜于高估或

低估。而股票的价值就与此类似,只要公司在今后一段相当长的时期

内的业绩能够精确度量,那它的价值就是可准确确定的。虽然事实上,

股票的业绩预期一般具有一定的模糊性,但是脱离于基本面的泡沫还

是易于让人知晓的。

九、供求,股票价格的决定因素。

现在有种观点认为,我国股市价格较高是合理的,因为股价是国民经

济的“晴雨表”。但据笔者所知,“晴雨表”功能从发达国家的实践中

已有所弱化的倾向。当然国民经济的发展与股价的变化有一定的相

关,但相关系数不是很高(具体数据可通过统计学测定)。因为股价

的变动由多因素综合作用的,那种刻板认为绝对相关的观点是固执与

肤浅的,其实在国民经济向好时,充裕的货币资金影响股市的供求才

是一般情况下股市上涨的第一因素,而预期企业业绩的好转则是次要

因素。

在市场经济条件下任何商品的价格总是取决于成本和供求两大因素。

但它们之间并非是断然分开的,而是相互间紧密联系的,成本影响供

给价格,价格又影响供求,而供、求两曲线的均衡点则产生价格,并

且供求的变化时时决定着商品的价格波动及波幅。所以从对商品价格

的时间、空间(波幅)影响角度,我们都更多的重视供求因素,并且

商品的供求关系也间接地体现了成本因素。股票自然也不例外。

然而与普通商品截然不同的是,股票的价格是由成本、供求和股票价

值(由于股票价值的相对确定性)三因素决定的。但三者之间的重要

性则又是有主次的,其中成本对股价的影响就较小。例如某股票的交

易成本的价格较高,但当股市低迷时,该股跌破并且远离均价的状况

的出现却是非常的正常;反之也然,总之成本对股价的运动只有有限

的牵引作用。

而股票价值如若是确定的话,则它的供求基本上是不应该存在的,或

只存在于股价偏离其价值时,才会产生单方面的供或求。因为作为现

金的近似的等价物的股票,用资金来衡量其“自身”,必然只能围绕

其价值上下作有限的波动,如同围绕长期国债震荡一般。事实上,由

于上市公司业绩变化的模糊性,使得其价值判断也存在着模糊性和一

定的差异性,所以对股票参与的价格与未来实际的价值的偏差也是合

理的。而这种价值的评判的偏差造成了股价一般向着相对多数的人们

的所认知价值量转移。例如某股现价5元,有人认为它值4元,还有

人认为它应值3元,但多数人认为它值6元,显然认为3元或4元者

是不可能购买的,而认为它值6元的人则有购买的倾向,所以该股价

应向着6 元迈进。可是由于股票的另一使用价值——炒作,使得股

市的供求成倍扩大,并且供求关系也与炒作规律切切相关(例如助涨

助跌),却与股票价值严重偏离,甚至于无视价值的存在。可是炒作

者也知道为炒作而炒作毕竟有时蛊惑力有限,因而他们常常将其的投

机行为美化成投资,如网络概念、浦东概念、申奥概念等,他们在炒

作时皆将相关股票描述得前景如何光明,如何有投资价值„„。正因

为对股票价值的投资与投机炒作两因素相互有机结合,才使得有时投

机与投资分不清。但我们把当股票有投资价值时的购买行为称为投

资,而将股票有泡沫时参与行为视为投机。

两因素的作用方式。供求决定股价的空间,而价值则从中长线来说,

对股价有一定的制约。正是这些复杂的关系使得泡沫大争论的多空双

方都能寻找到自己的理由。实践中由于股市的特殊性质,使得投机者

远较投资者为多,供求关系当之无愧地成为影响股价的第一因素。

股票之“供”就是筹码,而“求”则为潜在的入市的资金。而潜在的

供求要转变为事实上的供求则取决于许多因素。试作初步分析。

现实中的可能的供,仅包括那些持股者有着出售意愿的筹码,其是否

转变为实际的抛出,最主要的取决于持筹者的对股价的认知度(长线

投资者)是否变化和对中短线的趋势是否看跌(中短线投机者及部分

长线投资者),当答案是肯定的,他们将抛出股票。“亏损效应”则对

人们这种预期有着诱导与强化。如果筹码基数扩大或股价提高,当抛

出股票占总市值一定的比率之时,必然增加抛出的金额。某一时点的

抛出筹码的总额为:筹码总量×筹码均价×抛出系数(抛出系数是指

抛出的量占筹码总量的比率)。

现实中的可能的需求转变为实际的求,最主要的取决于那些有着入市

意愿的资金对股价有上涨的预期或其认为股票有投资价值。而“赚钱

效应”便是这种预期的最好示范和催化剂。某一时点的购买股票的资

金总额为:股市外围资金总额×购买系数。

显然“赚钱效应”的强度与购买系数成正比,“亏损效应”的强度与

抛出系数成正比。

由前所述,泡沫是客观存在的,炒作就是泡沫的原因,而过分的

炒作则是泡沫较浓的原因。具体说来,我国以前股市又是由于以下因

素产生了炒作或强化了炒作,最终产生了股价的高企。由于我国股市

规模整体偏小,管理不规范。所以庄家表演所形成的短线迅速暴富的

示范效应非常突出。当庄家努力造黑马、创题材时,人们便疯狂地追

逐,而不愿投资。纵然连续不断的挫败,也不能改变人们的这种贪婪

性,而只能使人的投机思路产生一定的变化,显得更“理智”一些吧。

例如人们不敢追赶涨幅过高的股,并不代表他失去了贪婪的本性。而

每当人们买某股时,他起码有着该股将有所上涨的预期,所以他们才

会介入高风险的股票。哪怕他明知这家可能上扬的股票是个实质上不

名一文的泡沫体,他也会大胆介入,并不是他们不怕风险,而是他们

对所购股票的风险在其持股期间的预期不强,至少当时买时会是这

样,说不定他也认为该泡沫体总有破灭之时。这就是炒作存在的心理

原因。而我国由于前段时期赚钱的示范效应很强,就有强化炒作的作

用,有人说国外投资者成熟、理智,这话对了一半,因为是环境决定

人,然后才是人改变环境。笔者几年前抱着投资理念进场,结果屡战

屡败,不久也近墨者黑,敢买泡沫体的股票。

正是偏小的股本及不规范的管理助长了供求的失衡,而“赚钱效应”

的强化又增加了潜在资金转变为实际入市资金的数量,反过来更助长

了失衡。另国家为完成国企解困,化解银行信贷风险,满腔热忱地支

持股市,这是政策因素。最典型的莫过于“5,19”行情,真是人造

牛市的范例。目前政策则主要是通过扩大股市外围资金总额的方式来

调节的供求关系的。此外既得利益者,不愿放弃既得利益。由于涨才

可以赚到钱,使得市场上普通大众等情绪皆是“人心思涨,难忍下跌”,

影响到管理层及社会的方方面面。

十、股价的另一确定式。

中国股市有一令人困惑的问题,即为何同一家公司股票的流通股与不流通股的价格相差如此之大呢?诚然,由于流通股具有流通性的优点理应使得价格与不流通股相比有些高低,但何至于如此之差距(两者之间可找到比价系数,理论上流通股价为其的价值量,不流通股价则在其价值量的基础上打折。但比价绝对不可能达到2:1)?试举例,假设某钢铁公司由大财阀投资20亿元后,又发行股票2亿股,每股5元,原20亿元折为10亿法人股,这样发行后总股本为12亿,每股净资产变为2.5元,不久财阀将法人股转让1亿股,其转让价最多为2.5元左右。价再高谁要?因为如果不流通股转让价再高一些的话,在发行股票的准入关进一步放开情况下,那其他财阀也会新办或购并改造相应的钢铁企业上市,也来赚这个钱,最终的市场调节还是要将该价格调节到净资产附近,而流通股价格至少已炒到8元,(当然该例是举的钢铁行业这一特例,其他有些行业价差十几倍、几十倍),但同一家公司的两种股票价格相差如此之大合理吗?显然不,需要靠拢。靠拢的结果必然是流通股价向下调整,即降低泡沫,而不是相反。

前一段时期,对用友软件分红展开了讨论,有人认为该公司侵害了流通股东的权益,而原因有说是分红,有说是一股独大。但笔者以为原因很简单,就是流通股定价过高。如果其价格与非流通股价相差不多,

那如何会高价发行?又何来侵权之说呢?那么流通股为何高呢?供求失衡!供求失衡的原因,是股票较少而资金较多。股票为何较少?新兴市场在股票发行的初始阶段必然较少。资金为何较多?首先潜在资金较多,其次我国政府有搞活股市的功利目的,常常人造牛市,诱导潜在资金入市。

从前述例子可见,股票的一个价格是净资产值(包括无形资产的折算)附近,仅是由于单位投资额所得分红数相对于存款利率为高,就出现了股价的“虚涨”(相对于净资产值)。这正如银行存款利息一样,利息5%时你存款为100美元,而利息2%时也是存的827元人民币,(假设一段时期内外、本币利率皆不变)不能说前者就应升值到后者的多少倍吧2.5倍 (按经典公式,股价=红利÷利率;或按“合理市盈率”50倍测算) 吧?

所以股票的这种相对于净值的高估,只是基于从投资者红利与存款的比较收益角度而言的(它要求本金不能或不该在以后回收中损失),从其他任何角度就不能估价这么高。

事实上,当我们进一步分析经典公式的基础时,感到股价=红利÷利率(包括我的修正式)的理由充分性是脆弱的。这是由于银行存款的“本”是实实在在的,丢失不了的。例如我存入1000元,其本钱就是1000元;股票的“本”则是虚拟的,它真实的本就是净资产

值,它的股价超过净资产部分的值,是必须通过税后利润弥补的,假设某股净资产为5元,价为30元,税后利润0.6元,它每年皆不分配,需(30-5)÷0.6=41年才能将该股的净资产达到投资者付出的成本30元,假若那时的净资产收益率等同于含风险收益的银行利率(长期看极有可能),或41年左右时该公司清算(中长期这种概率也很大)。此时投资者才能将投资的本金收回。注意是本金,而非银行利息(银行如果将利息的值变成本金一样多的话,则变成双本金了)收回本金后,投资者并未赚一分钱,还得损失资金利息,这就是股票价格的实质。

在一个市场准入关不很严格的社会,人们通过与公司的净资产总值大致相当的资金投入就可以办出相应的实物形态的公司,但正如劳动可以创造出超过劳动力价值的产品一样,股票价值及其价格在绝大多数情况下将高于它的净资产值,股票的成本价为净资产值。因而我们可以将净资产值作为股票的基准价格,它的盈利能力则是其超过净资产值之上的附加值,一个成长性高的股票之所以价高,就是因为它的附加值高,而亏损股的亏损额则应从净资产值中抵减„„

这正如投资者买一座工厂一般,假设该厂本身投入10亿元,但如果它在今后一段时期只能产生2亿元的效益,那它的定价应为一定时期的预期利润加上净资产,(当然,净资产本身的质量也是考虑因素)。这才是真正的投资者所为。

其实对于任意一家公司,只要能估计出它在今后一段相当长时期的业绩,也就将它的内在价值量给确定下来。例如某公司其现在每股净资产为5元,今后六年的业绩预计为0.2,0.3,0.3,0.5,0.4,0.6,再后就很不确定,那它的价值也就大致为:5+0.2+0.3+0.3+0.5+0.4+0.6===7.3元。此时如果将它炒到十几元就是价格高估了。

因而我们提出股票定价的新的数字式:股价=净资产+可以预见到的连续n年的税后利润的贴现值。

这样测算的股价值将比经典公式股价=红利÷利率×风险系数,所得的值再打折扣,但这种方法的准确性、合理性却较经典公式为高。当我们将经典公式法称为乘法定价法时,这种方法则称为股价的加法定价法。

但为何这种加法定价方法没有大行其道呢?①是由于开始时的上市公司都是分配红利的,因而经典公式的乘法定价得以产生和统一定价理念,进而产生了市盈率理论及以市盈率作为最重要的投资评价指标(笔者认为这应叫做市盈率流毒)。②环境决定人,或者说存在决定意识,当一个没有投资价值的市场已经客观产生之后,人们已不可能靠股票自身的产出而获利时,投机成了必然的选择,因而适合于投资的理论受到冷落,且不说经典公式,就是市盈率公式也是降息后才被

人大肆提出的,何况带有保守性的加法定价法。③股价炒作与资金需求的数学关系式(关于此问题笔者另写文论述,现文稿已成)揭示,股价炒作对资金需求一般情况下并不很大,这样一般情况下,雄厚的场外资金在与股票供求之间应该存在着一定的失衡,即资金大于股票。这样,股价不含一定的泡沫也是不可能的,同时必然选择相对高的定价及其支持这种高定价的理论。

实际上,人们在平常的操作中已对加法公式作了朴素的运用。例如当某股业绩由1元降为0.01元时,若按乘法定价法股价就应为原来的百分之一,但为何没有?除该股业绩或许有东山再起的可能外,就是人们有着净资产应为股票定价的基础的观念(1933年美国股灾后经济极度萧条,市盈率曾高达百倍,却成为股市上涨的起点,就是此理。而不能得出有些人认为的市盈率奇高,股市仍有投资价值的错误结论。)。还有,在96、97年银行利率很高时,为何按乘法定价法整个股市定价偏高?也有股票的净资产在其中发挥作用之故。

十、矛盾与统一,对两种股票确定式的调和。

显然,加法确定式与乘法确定式是不同的思维角度判定股票价值的结果。如何调和?乘法确定式里蕴含有长久保持该业绩不变的前提,特别是不能下降(如果下降,那本身就已虚拟的价格将随即下跌);而加法确定式则本身就有这样一个前提,人们仅能预见到今后一段时期

的业绩状况,而不能判断公司很久以后的业绩,对于不能确定的业绩,不予考虑。所以加法确定式遵循了谨慎性原则,而乘法式没有。其实,不管从产业周期还是未来的不确定性来说,都应该谨慎些为好。

有位哲学家说,有一千个观众,就有一千个哈姆雷特。其实对股票价值的评判,也存在着各种不同的评判角度,这样所得到的结果必然是大相径庭的。但是正如笔者上文力陈的,角度虽各不同,但他们之间绝不是同等级次的。如果限定于长线投资的角度,其基于最能反映客观本来面目的评判标准只能是上述的理论。

十一、严重泡沫的后果。

有泡沫并不等于就会下跌,但严重泡沫的后果却只有一个:下跌!

1、绝对下跌时期,资金与筹码的绝对失衡

理论上说如果我国股价继续上涨,股票发行成倍增加,那达到一定极限值,比如流通市值占国民生产总值比率很高的情况下,资金与筹码转变为绝对的失衡。

2、相对下跌时期,资金与筹码的相对失衡。

资金量未达到极限,也易出现下挫。(1)随着赚钱效应变成输钱效应;

(2)庄家获利丰厚,大多数在出货;(3)比较收益的变化,例如利率的调整;(4)偶然性事件的影响。例如2000年初某庄家点燃的上海梅林引发网络股大潮,进而掀起一波行情。年末“中科系”因资金链的断裂引发的跳水,皆为偶然性原因,偶然性因素一般不会改变趋势,但是在多空平衡的临界点则会产生影响。

由于大盘的下跌是由多种原因构成的,兼以股市本身有着助涨助跌的功能。暴挫偶尔也会出现于泡沫较小时,但它的概率相对较小,并且杀伤力也应小于泡沫大时。同时出现后也易在较短时期内“矫枉”,引出一波大行情。

笔者以为,任何事物的变化都是多因素综合(有机)作用的结果,也就是说虽然股票的价格已是高估,但是只要其他相关因素处于非常状态,如外围资金很充沛,人们的持股心态良好等,股市在一段时期内未必就会崩盘。但却比股价无水分时,增加了股市暴挫的概率。而当股价奇高时,超过一定的临界状态,那就纵使其他相关因素大为良好,也会无济于事的。

3、日本股市崩盘的启示。

“他人之石,可以攻玉”。日本经济经历十年的衰退,原因纵然较

多,但最主要原因则是泡沫经济的破灭。这在当时导致了举世的关注,并且使我国的管理层对泡沫也谨慎有加,而产生了“灭泡”行动。日本股市崩盘时约为80倍市盈率,大概过了十年,股指缩水50%,它的经济还能得到多大的发展?现在竟然有人认为日本股市长期于80——100倍市盈率徘徊,言下之意,我国也应向此极限值靠拢,能靠吗?

成熟股市的一个基本特征就是资金的流出量(分红利额)大于流入额。在新兴股市由于新股发行量大,可能有些例外,但剔除新股外,新兴市场也应该具有该特征。只有这样才能称为投资型股市,这是本文的一个最基本观念之一。还有人认为,国外股市市值占其国民生产总值的比重为多少,而我国仅占多少、多少,就认为我国潜力很大。这诚不错,但据此认为股指应涨多少,则又是荒谬的,不值得一驳!

最后话又说回来,股市不含泡沫也是不可能的,这是炒作的必然后果。在泡沫较小时完全可以不理它。

十二、说长道短话股市

在我国兴办股市的必要性不容置疑,这里不再赘述。但最大的好处就是为国企解困,和为相当部分企业解决融资难的问题,将相当部分的闲置资金变为产业资金,同时又极大地化解了银行的风险,但是

股市的最重要的功能——资源配置却由于炒风很浓而大打折扣。还有人认为,股市应具有推动企业转换经营机制的功能,但笔者认为转换机制的动力应主要靠企业的内因和国家的配套措施(如促进所有制改改革),由股市通过中小股东监督(上市公司转换机制)的方法不是最重要的。虽然其对转换机制有一定促进作用,也不应该附加为股市的主要功能。

但股市也有很多负面作用。除前面所述,炒作的消极作用外,从根本上讲就是社会负载了相当高的成本,由于绝大部分人在股市炒作是以亏损结局,所以他们是苦大于乐的,纵然由于炒股而兴起了证券产生(或叫股票产业,因为证券范畴更大),但它属绝大多数人的痛苦产业,这种产业及衍生的文化,就相当于因某种疾病而产生的产业及文化,对人的作用是:有不如没有。

股票产业的第二缺陷就是浪费了许许多多人的时间,不然的话,他们可以创造更多的价值。日本学者曾认为日本经济衰退的一个原因就是最优秀的人才去了股票、期货业,而是二流角色进了工业。这点在我国也须引起足够的重视。

前两年政府之所以托市。一个重要原因是受了“财富效应”理论的影响。笔者此处谈一下对“财富效应”的管见。“财富效应”是指股指上涨后,人们感到自己钱多了,因而舍得花钱,加大了消费,进而拉

动经济发展,又反过来推动股市,形成良性循环。这被美国前几年状况所证明(但现在已走到尽头了)。中国的情况不适用于该效应,中国人舍不得花钱是社会保障制度不健全等原因,同时最终消费钱从何来?来自红利、抛出股票收益、工资性

收入、原存款,但因目前红利极少可忽略不计,抛出股票的收入正好与接盘相抵消,因而人们的消费主要来源于后两者。但股票上涨又使他们压缩消费而投入股市,所以我国股市上涨既有正财富效应又有负财富效应。究竟哪种作用更大?我只知道自己的感觉,可能不全面,我多数时总想先赚钱(炒股)而压缩消费。同时纵然产生了“财富效应”,其必将成为“双刃剑”,因为有涨必有跌,有正“财富效应”,必有“负财富效应”。股价只要超出其自身价值过多时,必然将引起调整,产生“负财富效应”,这是任何欲揠苗助涨者所必须考虑的。笔者此处大胆地预言,美国股市将在今后的十年内显现负“负财富效应”。

依据人们的各种目的及要求,人们所选择的股票的标准也各有不同,比如人们需在最短的时间内获利,那他就一定从价量关系及图形、技术分析等角度来研究。来选择最好的,反之若追最稳定的收益,其标准又会是另外的。所以不同的角度有不同的标准。然而针对上市公司的业绩变化的规律(可通过将整个公司作为一对象,也可依据行业、地域作为一个个对象进行统计预测而得出),相对的各种对策或评判

价值其最合理的只有一种,也即本文所述的如上内容。可是实际上人们不可能完全了解上述规律,所以相对的简单地预测其的变化可能更有意义。每一家公司的业绩变化应该是总呈现出下述特点的,一是预测的年限不易过长,过长则失去可靠性、严谨性,

范文十:股票的投资价值分析 投稿:沈佼佽

股票的投资价值分析

影响股票市场价格的因素

基本概念:

股票本身没有价值,但它可以当做商品出卖,并且有一定的价格。股票价格又叫股票行市,是指股票在证券市场上买卖的价格。

1、 影响股票投资价值的因素

股票的市场价格由股票的价值所决定,但同时受许多其他因素的影响。一般地看,影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面:

1.宏观因素

包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面。

A.宏观经济因素。即宏观经济环境状况及其变动对股票市场价格的影响,包括宏观经济运行的周期性波动等规律性因素和政府实施的经济政策等政策性因素。股票市场是整个金融市场体系的重要组成部分,上市公司是宏观经济运行微观基础中的重要主体,因此股票市场的股票价格理所当然地会随宏观经济运行状况的变动而变动,会因宏观经济政策的调整而调整。例如,一般地讲,股票价格会随国民生产总值的升降而涨落。

B.政治因素。即影响股票市场价格变动的政治事件。一国的政局是否稳定对股票市场有着直接的影响。一般而言,政局稳定则股票市场稳定运行;相反,政局不稳则常常引起股票市场价格下跌。除此之外,国家的首脑更换、罢工、主要产油国的动乱等也对股票市场有重大影响。

C.法律因素。即一国的法律特别是股票市场的法律规范状况。一般来说,法律不健全的股票市场更具有投机性,震荡剧烈,涨跌无序,人为操纵成分大,不正当交易较多;反之,法律法规体系比较完善,制度和监管机制比较健全的股票市场,证券从业人员营私舞弊的机会较少,股票价格受人为操纵的情况也较少,因而表现得相对稳定和正常。总体上说,新兴的股票市场往往不够规范,而成熟的股票市场法律法规体系则比较健全。

D.军事因素。主要是指军事冲突。军事冲突是一国国内或国与国之间、国际利益集团与国际利益集团之间的矛盾发展到不可以采取政治手段来解决的程度的结果。军事冲突小则造成一个国家内部或一个地区的社会经济生活的动荡,大则打破正常的国际秩序。它使股票市场的正常交易遭到破坏,因而必然导致相关的股票价格的剧烈动荡。例如,海湾战争之初,世界主要股市均呈下跌之势,而且随着战局的不断变化,股市均大幅振荡。

E.文化、自然因素。就文化因素而言,一个国家的文化传统往往在很大程度上决定着人们的储蓄和投资心理,从而影响股票市场资金流入流出的格局,进而影响股票市场价格;证券投资者的文化素质状况则从投资决策的角度影响着股票市场。一般地,文化素质较高的证券投资者在投资时相对较为理性,如果证券投资者的整体文化素质较高,则股票市场价格相对比较稳定;相反,如果证券投资者的整体文化素质偏低,则股票市场价格容易出现暴涨暴跌。在自然方面,如发生自然灾害,生产经营就会受到影响,从而导致有关股票价格下跌;反之,如

进入恢复重建阶段,由于投入大量增加,对相关物品的需求也大量增加,从而导致相关股票价格的上升。2.产业和区域因素

主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素,因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。

A.在产业方面,每一种产业都会经历一个由成长到衰退的发展过程,这个过程称为产业的生命周期。产业的生命周期通常分为四个阶段,即初创期、成长期、稳定期、衰退期。处于不同发展阶段的产业在经营状况及发展前景方面有较大差异,这必然会反映在股票价格上。蒸蒸日上的产业股票价格呈上升趋势,日见衰落的产业股票价格则逐渐下落。

B.在区域方面,由于区域经济发展状况、区域对外交通与信息沟通的便利程度、区域内的投资活跃程度等的不同,分属于各区域的股票价格自然也会存在差异,即便是相同产业的股票也是如此。经济发展较快、交通便利、信息化程度高的地区,投资活跃,股票投资有较好的预期;相反,经济发展迟缓、交通不便、信息闭塞的地区,其股票价格总体上呈平淡下跌趋势。

3.公司因素

即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者,也是资金使用的投资收益的实现者,因而其经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而其经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不关系着其运营状况,因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格。由于产权边界明确,公司因素一般只对本公司的股票市场价格产生深刻的影响,是一种典型的微观影响因素。

4.市场因素

即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如,看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为,不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵股票市场的操作行为。一般而言,如果股票市场的做多行为多于做空行为,则股票价格上涨;反之,如果做空行为占上风,则股票价格趋于下跌。由于各种股票市场操作行为主要是短期行为,因而市场因素对股票市场价格的影响具有明显的短期性质。

在以上影响股票市场价格的诸多因素中,宏观因素、产业和区域因素及公司因素主要是通过影响股票发行主体即公司的经营状况和发展前景来影响股票市场价格,它们在股票市场之外,因而被称为基本因素。基本因素的变动形成了股票市场价格变动的主要利多题材和利空依据。市场因素则主要是通过投资者的买卖操作来影响股票市场价格,它存在于股票市场内部,与基本因素没有直接的关联,因而被称为技术因素。技术因素是技术分析的对象。 [编辑本段]股票价格分析方法 股票价格分析的方法很多,其中主要的是基本分析法,也称为基本面分析方法。基本分析法就是利用丰富的统计资料,运用多种多样的经济指标,采用比例、动态的分析方法从研究宏观的经济大气候开始,逐步开始中观的行业兴衰分析,进而根据微观的企业经营、盈利的现状和前景,从中对企业所发行的股票作出接近显示现实的客观的评价,并尽可能预测其未来的变化,作为投资者选购的依据。由于它具有比较系统的理论,受到学者们的鼓吹,成为股价分析的主流。

基本分析法是准备做长线交易的股民以及“业余”股民所应采取的最主要,也是最重要的分析方法。因为这种分析方法是从分析股票的内在价值来入手的,

而把对股票市场的大环境的分析结果摆在次位,看好一支股票时,看中的是它的内在潜力与长期发展的良好前景,所以当我们采用这种分析法来进行完预测分析并在适当的时机购入了具体的股票后,就可不必耗费太多的时间与精力去关心股票价格的实时走势了。

问问团队股市经验投资共1人编辑答案 买卖双方集合竞价问问团队漏勺共1人编辑答案股票面值的作用之一是表明股票的认购者在股份公司的投资中所占的比例,作为确定股东权利的依据。如某上市公司的总股本为1,000,000元,则持有一股股票就表示在该公司占有的股份为1/1,000,000。第二个作用就是在首次发行股票时,将股票的面值作为发行定价的一个依据。一般来说,股票的发行价格都会高于其面值。当股票进入流通市场后,股票的面值就与股票的价格没有什么关系了。股民爱将股价炒到多高,它就有多高。

股票的价格没法计算出来,主要还是由市场的供求关系决定的。

问问团队股市群言堂共1人编辑答案影响股票市场价格波动的一般因素很多。概括起来,主要可以分为经济因素和非经济因素两大类。而经济因素又可以分为宏观经济因素、微观经济因素和股票市场因素三个方面。下面分别就这些因素对股票价格波动的影响进行概略分析.

1.宏观经济因素

宏观经济因素一方面通过直接影响公司的经营状况和盈利能力,从而间接影响股票的获利能力以及资本的保值增值能力,并最终影响公司股票的内在价值;另一方面通过直接影响居民的收入水平和对未来的心理预期,从而间接影响居民的投资欲望,并最终影响股票市场上的供求关系。因此,宏观经济因素对股票价格波动有重要的影响作用。

经济景气。经济景气往往表现为周期性循环,即存在一定的经济周期,也就是说经济的扩张和收缩交替出现。在正常状态下,股票市场价格是与经济景气正比例变动,并领先于经济景气的。这样,在经济收缩、复苏、繁荣和衰退的四个阶段,股市也随经济景气呈周期性波动。在经济景气处于复苏阶段时,投资者预见到经济将走向繁荣,上市公司未来收益能力将大大提高,因此争相购入股票,从而促使股价大幅上升;在经济景气开始下滑时,投资者预见到经济将走向衰退,上市公司未来收益能力将大大降低,因此争相抛售股票,从而促使股价大幅下跌。因此经济景气是影响股票价格最为重要的因素之一。

通货膨胀。通货膨胀会影响收入和财产的再分配,改变人们对物价上涨的预期,影响到社会再生产的正常运行。因此,通货膨胀对股价的影响也是复杂的,但总体来看主要表现为两个方面.一是通货膨胀影响经济景气,而股价随着经济景气的变动有不同的表现。二是通货膨胀导致居民产生资产保值心理,从而争相购买股票,促使股价上升。

货币政策。货币政策按照其调节货币供应量的方向,可以分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策。货币政策工具主要包括利率、存款准备金率、贷款规模控制、公开市场业务、汇率等。货币政策的目标就是运用适当的货币政策工具,调节货

币供应量,以促进经济健康、稳定运行。货币政策对股票市场价格波动的影响也正是通过货币供应量体现出来的.货币供应量增加,并同生产流通相适应时,将促使经济景气高涨,此时上市公司生产规模扩大、销售收入增加、收益能力显著提高,股票价格也必然随之上涨;当经济发展出现异常现象,通货膨胀隐约可见时,为防止经济恶化,维持经济正常发展,中央银行开始收紧银根,通过发行国债、调整利率等手段减少货币供应量,导致市场购买力减弱,从而影响股价攀升。 财政政策。财政政策按照其对经济运行的作用、可以分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策.财政收入政策和支出政策主要有国家预算、税收以及国债等.提高国家预算将增加社会总需求,从而提高相关行业的收益状况,促进股价上涨。股票交易印花税的调整,将直接刺激或抑制股市的发展;减税将增加居民可支配收入,扩大股市的资金供应量,同时又增加企业利润,两方面共同作用的结果,将促使股票价格上涨。

2.微观经济因素

微观经济因素对股票价格的影响主要指的是企业自身状况对股价的影响。微观经济因素是股票价格变化的内在因素,这些因素对股票价格变化的方向和幅度起着决定性的作用,因此受到投资者的广泛关注。微观经济因素分析也是股票基本面分析的主要内容。影响股票价格变化的微观经济因素主要包括:

公司所属行业。上市公司所属行业对股价波动有较大的影响。各种行业都有一定的生命周期,典型的生命周期包括四个发展阶段:初创期、扩张期、成熟期和衰退期.一个行业在其生命周期的不同发展阶段获利能力存在显著差别:初创期盈利能力较低,经营的风险较大,行业内上市公司的股价较低;扩张期盈利能力迅速提高,上市公司的股价水平迅速上升;成熟期盈利能力比较稳定,上市公司的股价也相对平稳;衰退期盈利能力急速下降,上市公司的股价也随之下跌. 公司经营状况.公司经营状况与股票价格息息相关。公司的经营状况好,则股价上涨;公司经营状况不佳,则股价下跌。反映公司经营状况的主要因素有:净资产,净资产是公司股票的实际价值,因此它与股票价格正相关;营业收入,营业收入特别是主营收入增加,表明公司业务发展势头良好,因此股价也应同步上涨;盈利水平,盈利水平增加,表明公司的经营成果显著,因此股价也应上涨;股利政策,股利政策一定程度上反映了经营管理层对公司未来经营状况的预期,若股利政策得到大多数股东的认同,则股价将上涨。

公司竞争能力.公司竞争能力的强弱,决定了企业发展前景好坏。竞争能力越强的公司,不仅能在未来的市场竞争中获得更多的市场份额和收益,而且有更强的能力抵御行业中可能出现的经营风险,因此其股价水平也应相对较高。

股本变动.股本变动包括增发新股、配股和股本分拆。相对而言,增发新股和配股对上市公司经营状况的要求较高,而增配股将增强公司的资金实力,进一步提高公司的经营能力和获利能力,因此股票价格会上涨。

3.股票市场因素

股票市场是股票发行、交易和流通的场所,是股票价格发现的场所,因此市场的供求、总体价格波动、市场操纵、市场心理因素等都会引起股价的波动。

市场供求。对于新兴市场,股价主要由股市本身的供求决定,即由股票市场上的股票总量和资金总量决定。在股票供给一定的情况下,股市的资金总量在价格形成中起主导作用,两者之间一般呈正相关关系。

市场总体价格波动.市场总体价格波动对特定股票价格的影响,是指股票价格与股市整体行情的相关关系。一般而言在新兴市场上,股市价格波动的特点是齐涨齐跌,个股之间的风险差异小,市场的总体风险占主导地位。

市场操纵。在股票市场上,人为操纵股价是一种难以避免和杜绝的投机行为,新兴市场上人为操纵的现象更为普遍。市场操纵者一般是实力雄厚的大机构,他们单独或联合上市公司,通过控制个股涨跌方向和程度,使股价过高或过低,从中获得额外收益。

市场心理预期。投资者的心理预期是买卖股票的重要因素。众多投资者的心理预期交互影响形成市场心理预期,从而对股价的走势产生较强影响。

4.非经济因素

影响股票市场价格波动的非经济因素主要是指自然灾害、战争以及政治局势变动等。这些事件影响股票市场的共同特征是:间接性,非经济因素一般不会直接对股票市场产生冲击,而是通过直接影响人们对一国经济的预期,由此间接影响对股票市场的预期,并造成股票市场的价格波动;暂时性,非经济因素都是突发性的,通常不会对经济发展构成实质性的冲击,因此影响的持续时间较短;普遍性,非经济因素将引起整个股票市场的价格波动,而不是单纯地只影响某支股票的价格,因此影响具有普遍性。

影响我国股票市场价格波动的特殊因素

我国股票市场起步相对较晚,经过十多年的发展,目前仍处于初级阶段。初级阶段的不成熟性,决定了中国股票市场上对股价波动产生影响的除了一般性因素以外,还有一些特殊性的因素。正是在一般性和特殊性因素的共同作用下,我国证券市场上的股票价格才表现出相对较强的波动性。这些特殊性因素主要包括以下几个方面:

1.市场规模因素

我国股市自1990年创立以来发展比较迅速,市场规模不断扩大。但是与西方国家成熟市场相比,我国股市仍处于发展的初级阶段,市场规模仍然较小。股市规模偏小的首要问题就是股市的稳定性差,价格波动性较大。对于非成熟市场,股市的干扰主要来自于资金净流入量(代表买方需求)与流通股本数(代表卖方供应)的变化.从整体上看,当资金净流入量增加而流通股本数不变时,股市市值将上升;当流通股本数增加而资金净流入量不变时,股市市值将下跌。从微观(个股)

来看,当资金流入量增加时,股价将上升;当资金流入量减少时,股价将下跌。因此从理论上说,股市整体的规模越大,其稳定性越好,价格波动越小;个股的市值规模越大,其稳定性也越好,价格波动也越小。我国股票市场上出现的多次暴涨暴跌,在很大程度上正是由于资金与流通股本之间的供求严重失衡导致的.这时股票的价格高低主要取决于追逐股票的资金量的多少,与股票的内在价值基本不相关。

2.股权结构因素

从政府的角度出发,中国股票市场设立的初衷是为了达到双重目标:一是为国企脱困和发展募集资本;二是继续掌握对上市公司的控制权,以保障公有制占主导地位.因此,中国股票市场上从设立之初就一直存在着特有的双轨制问题—流通股与非流通股并存问题:同是A股股票被分为国家股、发起人法人股、社会法人股、内部职工股与社会公众股。其中只有社会公众股才能在二级市场上进行交易,形成所谓流通股。而流通股在上市公司总股份中所占比重相对较小,总体而言流通股市值仅占股票市场总市值的1/3左右.

双轨制的直接表现是非流通股一般以资产平价认购,而流通股则以现金溢价购买,流通股高溢价认购部分的价值就是获得了流通权。双轨制的直接后果便是导致了中国股票市场的高市盈率,即中国股票市场价格的相对高企。更为严重的是,双轨制造成了流通股与非流通股持有者之间的利益不一致。由于非流通股持有者的利益不能直接体现在股价上,所以他们对股价的上升与下降通常采取明显的投机态度—利用他们对上市公司的实际控制权操纵股价按其意愿波动,以获得额外收益。

3.运行机制因素

影响我国股票市场价格波动的运行机制因素主要包括两个方面:第一个方面是交易机制缺乏对称性。根据《证券法》,沪深市场的股票只能采取现货方式交易,禁止买空卖空行为,因此我国股票市场是仅能做多、不能做空的“单边市”。由于没有做空机制,也没有股指期货等套期保值工具,因此无论是个人投资者还是机构投资者都只有靠做多或者说推动股价上涨来赚钱。同时我国股市还属于发展的初级阶段,人为操纵的迹象十分明显,在“单边市”下操纵的结果只能是把股价向上推升。二者共同作用的结果,必然造成市场上股票价格的虚高.

第二方面,管理层当初设立股市时将其功能定位为“为国企解困服务”,从而造成市场准入机制的重大缺陷.上市公司的额度管理和审批制度又进一步强化了企业上市过程的非市场行为,使上市资格成为一种极为稀缺的资源。虽然一些上市公司业绩不佳,但由于其上市的“壳资源”的珍贵,使其股价居高不下,即使连续出现二、三年亏损被带上ST, PT的帽子,依然未被清理退市。退市制度无法正常实施的结果是大量垃圾股票充斥市场,其较高的股价客观上夸大了市场整体的市盈率,助长了市场的投机行为,证券市场也不能有效发挥其优化资源配置的功能。

4.政策性因素

有关研究表明,在我国,政策对股市涨跌的影响始终排在各因素之首,因此学术界和投资者将中国股市形象地称为“政策市”。从政府职能来讲,干预市场是其职能之一,这无可非议。但中国证券市场的政策干预是建立在干预人是市场的最大股东和作为国有企业证券公司大股东的前提下,这种既是所有者又是监管者,既是运动员又是裁判员的角色,肯定会影响政策、法规的稳定性和公平公正性.“政策市”助长了股市中的投机行为一一一旦有利好的政策信息披露,投资者将争先恐后地买入股票,短期内就将指数推高,致使股市泡沫迅速膨胀。“政策市”也为庄家操纵股市提供了便利,他们往往通过发布虚假的所谓“内幕消息”,将股价拉高出货,牟取暴利。从本质上看,只要股市为政府圈钱(为国有企业脱困、为社保基金筹资、为财政增加税收)的重要功能没有改变,那么管理部门就需要股市有一定程度的泡沫,政策也必将导致一定程度的泡沫。

影响股票价格的因素都有哪些?

在自由竞价的股票市场中,股价不断变动。引起股价变动的直接原因是供求关系的变化。但是在供求关系的背后还有更深层次的原因,除了股份公司自身经营状况的好坏以外,任何经济、政治、军事、社会因素的变动都会都会影响股票市场的供求关系,进而影响股价的涨跌。

2、 股票内在价值的计算方法

3、 股票市场价格计算方法—市盈率估价方法

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