中金公司研究报告_范文大全

中金公司研究报告

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【优秀范文】中金公司研究报告

范文一:研究报告:中金公司-晨会-100519 投稿:彭詧詨

晨会焦点

2010年5月19日

SAC执业证书编号: S0080208070085 gaoting@cicc.com.cn

研究部

编审:编审: 高挺

王汉锋, CFA

SAC执业证书编号: S0080207120067

wanghf@cicc.com.cn

联系人:联系人:黄晓云

wongevian@cicc.com.cn

最新盈利预测及评级变更 美股 公司名称

股票代码

目标价 (美元)

当前股价 (美元)

37.57

调整前44.60

调整后44.60

调整前

投资评级

调整后审慎推荐

审慎推荐

1.40

2010年每股收益预测 (美元)调整前

调整后1.51

变化8%

1.95

2011年每股收益预测 (美元)调整前

调整后2.01

变化3%

SINA^SINA.US

资料来源:中金公司研究部 ^每股收益以美元计算

今日焦点今日焦点

零售行业: 通胀和人民币升值 引发商业物业分析员: 郭海燕, 钱炳 引发商业物业市场价值重估商业物业市场价值重估

󰂾 在昨天的反弹中,地产股中从事商业地产经营的中国国贸、金融街等表现优异,体现出了:在通胀和人民币升

值预期、国家对住宅地产的调控环境下,投资者对商业资产的青睐。事实上, 各城市最核心、最稀缺商圈的物业往往掌握在当地的老牌百货零售商手中。通胀和人民币升值的大环境将拉动我国商业物业市场价格的提升,资产价值重估有望带来新的投资机会。建议投资者关注资产价值明显高于市值的商业物业富裕型公司,享受价值

回归带来的收益。A股重点关注大商股份、百联股份、小商品城和欧亚集团;银泰百货是港股百货板块的首选。

其他报告: 观点聚焦

青岛海尔(600690.CH, 推荐): 港股子公司授权二次股权激励分析员: 郭海燕/ 联系人: 黄文倩 港股子公司授权二次股权激励

󰂾 以51%股权比例并表的港股子公司海尔电器授权二次股权激励,体现了港股管理层对洗衣机、热水器及三四级

渠道业务的信心,更重要的是对一线核心员工的激励有助于企业留住人才、增强市场竞争力。该事件有助于提高资本市场对公司及整个海尔集团变革和盈利增长的信心。我们维持盈利预测不变,认为在今年的宏观形势下公司盈利增长确定性仍然较大。目前股价对应2010和2011年动态市盈率分别为14x和12x,重申“推荐”评级。风险:房地产销售波动对下半年城镇家电消费有负面影响。 Haier Electronics (1169.HK, BUY): More Share Options Granted at HK$4.82

Analyst: Haiyan GUO/ Contact: Wenqian HUANG

󰂾 The company announced it will grant 26mn more share options to 77 members of its management and key employees at

a price of HK$4.82, 10% higher than the current trading price. We believe the move shows confidence in the company’s future growth and, more importantly, will help to retain and motivate front-line employees. We maintain our earnings forecasts and expect a 40+% GAGR over the next three years. The company is current trading at 13x P/E for 2010. We maintain our target price of HK$6.1, which is 18x P/E for 2010 and 12x for 2011. Fluctuations in property sales will impact urban home appliance consumption in 2H10.

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

晨会焦点: 2010年5月19日

其他报告: 业绩回顾

Sina (Sina.US, ACCUMULATE): 1Q10 Review: Revenue in Line, Profits Beat Forecast Analyst: Yu JIN 󰂾 Revenue was US$85mn, representing 15% YoY growth, non-GAAP net profit was Rmb22.3mn, representing 66% YoY

growth. Revenue was in line, but net profits beat market consensus. Advertising remains strong, MVAS continues to suffer. Given better earnings in 1Q10, we revised up our 2010 and 2011 earning forecasts by 7.9% and 3.0% to reflect better than expected cost management. Non-GAAP EPS for 2010 and 2011 are US$1.51 and US$2.01, respectively. ACCUMULATE maintained. Target price remains US$44.6, or 30x 2010 P/E and 28% upside potential.

2

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

新闻

政策及经济要闻

󰂾 5月18日,北京市二中院对黄光裕案作出一审判决。法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪,

三罪并罚决定执行有期徒刑14年,罚金6亿元,没收财产2亿元;之前已取保候审5个月的黄光裕妻子杜鹃被法院判处有期徒刑3年6个月,当庭收押,并处罚金2亿元。(上证报)

关经济犯罪侦查部门管辖的内幕交易、泄露内幕信息案的立案追诉标准作出了规定。(新华社)

󰂾 18日发布的《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》,对公安机󰂾 商务部国际经济贸易研究院院长霍建国18日在“金融危机与经济复苏”研讨会后接受记者采访时称,欧洲主权债

务危机对我国外贸的影响比较严重。在5-6月,以及第三季度反应会比较明显,我国对欧出口增速可能会下降6%-7%。(上证报)

行业及个股要闻

交通运输:交通运输:

󰂾 “白云机场”18日晚间发布2010年04月生产经营数据简报,4月进出港合计起降架次达2.77万架次,同比增

长13.1%;旅客吞吐量344.36万人,同比增长17%;货邮吞吐量9.91万吨,同比增长28.6%。(公司公告) 建材:建材:

󰂾 记者从东北水泥龙头企业“亚泰集团”获悉,公司的水泥产业2010年继续看好,预计产能将有40%的增长。亚

泰集团水泥产业2010年将进入产能释放期。公司2007年增发募资兴建的“三线两磨”在2009年相继完工投产,

2010年产能集中释放,加上公司已完成收购通化特水、金刚水泥,目前公司拥有十几条新型干法水泥熟料生产线、6个年产百万吨的粉磨站,水泥及熟料的年产能可达到3000万吨以上。(上证报)

汽车:汽车:

󰂾 广汽集团借壳H股公司骏威汽车(0203.HK)实现整体上市已获重大进展,目前已通过香港联交所的聆讯,广汽集

团及骏威汽车今日上午将在香港举行联合新闻发布会。(中证报) 农业:农业:

󰂾 “獐子岛”今日披露,经商务部批准,公司拟在台湾台北市投资100万美元设立台湾獐子岛渔业有限公司,主

要从事水产品、食品的贸易、批发和零售。该公司的设立已经台湾当地行政审批部门审核通过,正常合法营运

所需的基本手续日前也已办理完毕。(上证报)

样的美事。不仅如此,农产品昨日还表示,若该交易完成,未来将增加母公司税前收益约2.8亿元,增加合并报表税前收益约3.3亿元。而2009年,农产品实现的净利润是8518.76万元。(上证报)

󰂾 评估值1473万元,起拍价4585万,成交价竟然飙升至3亿元,“农产品”转让旗下一亏损公司股权就遇到这

电信和电信设备:电信和电信设备:

󰂾 “大唐电信”经公司第四届第四十四次董事会批准,公司与江苏物联网研究发展中心、无锡市国联发展(集团)

有限公司、无锡新区创新创业投资集团有限公司就共同发起设立股权投资基金达成意向,各方一致同意通过发

起设立股权投资基金,对物联网等相关产业的非上市企业进行直接股权投资,以及对各类上市或非上市的技术领先型企业进行以产业整合为目的的并购重组,共同促进物联网产业发展并实现资本增值。基金规模为50亿元人民币,采用分期方式募集。(中证报)

房地产:房地产:

󰂾 接近上海地产集团两家上市公司的消息人士昨日告诉中国证券报记者,上海地产集团不会整体上市。这次只是

资产重组:金丰投资将地产业务剥离,注入中华企业,而金丰投资将专业做地产营销。(中证报) 透露,公司的非公开增发方案已经上报到国土资源部,正在等待审批。(中证报公司公告)

󰂾 “阳光城”5月18日召开2010年第一次临时股东大会,会上通过了公司的两笔信托融资计划。据公司董秘廖剑锋

金融:金融:

󰂾 “工商银行”5月18日公告,公司股东大会已通过了A股发行不超过250亿元可转债的计划,将等待市况好转后

落实,H股再融资方案和金额则仍未确定。(中证报公司公告)

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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晨会焦点: 2010年5月19日

󰂾 “国元证券”公司2010年第一次临时股东大会于2010年5月18日召开,审议通过了《关于转让国元期货有限责

任公司股权的议案》,会议同意公司向安徽国元控股(集团)有限责任公司转让国元期货有限责任公司55%的股权,转让总价款为6242万元。(中证报公司公告)

为68.90%。而一季报统计数据中,股票型基金平均仓位为86.37%,混合型基金平均仓位为78.01%,粗略计算30个交易日股票型基金减仓11.6个百分点,混合型基金减仓9.11个百分点。一季度末开放式股票型基金总净值为9044亿元,混合型基金总净值为6954亿元,据此计算该交易区间两类基金共减仓市值达到近1700亿元。(中证报)

󰂾 德圣基金研究中心5月13日仓位测算数据显示,股票基金平均仓位为74.77%,偏股混合型基金加权平均仓位

新能源:新能源:

󰂾 5月18日,国家发改委有关人士在接受中国证券报记者采访时表示,国家发改委环资司正在牵头制定关于支持

合同能源管理的配套细则,有望于今年6月份公布。(中证报) 军工装备:军工装备:

󰂾 “*ST昌河”公告,公司接到控股股东中国航空科技工业股份有限公司和实际控制人中国航空工业集团公司的通

知,目前正在筹划对公司的重大资产重组事项。2009年6月,*ST昌河通过资产重组,将原有的汽车制造业务

整体剥离,中航工业持有的上航电器和兰航机电100%股权被置入。通过向中航工业增发,公司总股本由4.1亿股变更为4.84亿股。(中证报公司公告)

家电:家电:

󰂾 “美的电器”、“小天鹅”于今日起双双停牌,证监会将于5月21日审核小天鹅以定向增发8483万股的方式

向美的电器购买其持有的荣事达洗衣机设备69.47%的股权事宜。(中证报)

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

002146.CH600844.CH600325.CH600383.CH600067.CH600266.CH600007.CH600048.CH000877.CH600557.CH600068.CH600299.CH002008.CH601899.CH000410.CH000837.CH600547.CH002083.CH600066.CH

13.8117.5511.086.167.8711.979.3810.9019.0921.6310.149.0510.707.5811.6010.0339.468.5715.50

10.0 81.910.0 365.710.0 324.710.0 908.89.2 339.08.7 147.88.4 57.67.9 497.07.9 216.2

12,373.8 13,664.8 9,052.9 27,544.5 5,788.4 8,869.8 9,448.3 49,874.5 5,956.7

1.5 5.9 7.9 7.3 12.9 3.7 1.3 2.2 8.0

万 科B华润置地招商地产B首创置业丹科B远洋地产中国软件国际思捷环球恒盛地产十大落后金蝶国际

中国东方航空股份玖龙纸业华宝国际晨鸣纸业招金矿业创维数码理文造纸TCL多媒体海尔电器

200002.CH1109.HK200024.CH2868.HK900921.CH3377.HK8216.HK330.HK845.HK268.HK670.HK2689.HK336.HK1812.HK1818.HK751.HK2314.HK1070.HK1169.HK

7.0614.0411.902.138.435.641.5847.452.502.743.4111.568.785.8216.005.785.814.874.37

6.66.56.36.05.75.45.35.14.6-2.8-3.1-3.2-3.3-3.5-4.1-4.1-4.8-5.1-7.2

20.1 286.4 17.1 11.4 27.6 123.8 3.1 561.7 10.1 22.8 55.0 169.2 29.5 24.5 58.1 319.2 151.5 52.3 70.7

77,626.2 70,621.4 20,435.9 4,319.6 6,563.0 31,790.6 1,597.9 60,583.2 19,481.6 5,626.3 32,673.6 50,116.1 27,084.6 12,001.1 23,318.9 13,192.8 26,432.7 4,927.7 8,856.6

0.1 0.9 0.2 0.6 0.9 0.9 0.4 2.0 0.1 0.9 0.4 0.7 0.2 0.4 0.5 5.3 1.3 2.3 1.8

荣盛发展丹化科技华发股份金地集团冠城大通北京城建中国国贸保利地产天山股份十大落后康缘药业葛洲坝 *ST新材 大族激光紫金矿业沈阳机床秦川发展山东黄金孚日股份宇通客车

-3.1 85.0 6,915.7 2.7-3.5 268.9 21,776.5 2.7-4.3 100.8 4,730.5 4.7-4.5 175.9 7,450.0 5.2-4.8 890.8 110,223.1 1.8-5.3 121.8 6,327.5 4.2-5.6 116.0 3,497.6 7.3-5.8 1,709.1 56,154.4 6.7-6.1 324.2 8,042.8 8.9-6.2 104.9 8,058.3 2.9

上个交易日行业表现

A股

港股

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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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晨会焦点: 2010年5月19日

行业

百万元 2,832,412 55,296 875,125 323,458 592,273 97,627 25,160 155,232 449,741 21,395 397,166 484,950 378,951 313,997 418,558 5,171,101 367,847 1,244,839 340,742 111,918 54,578 85,920 169,567 144,039 147,760 364,160 77,020 51,386 483,470 229,130 112,230%16.9%0.3%5.2%1.9%3.5%0.6%0.1%0.9%2.7%0.1%2.4%2.9%2.3%1.9%2.5%30.8%2.2%7.4%2.0%0.7%0.3%0.5%1.0%0.9%0.9%2.2%0.5%0.3%2.9%1.4%0.7%08 -28.7 -655.2 35.5 -49.5 -60.8 24.2 1.9 8.4 -97.8 129.1 1.8 -120.4 4.4 -9.0 -27.3 33.1 -53.3 -53.8 -4.4 250.5 3.3 38.5 0.9 12.3 17.7 -45.5 11.1 -25.0 4.4 27.8 -13.009

14.9 118.6 1.4 -43.5 -42.5 49.8 25.8 -41.0 3,785.2 -40.1 -5.2 19.2 -9.9 48.6 112.3 16.4 47.2 134.0 48.0 -80.2 29.3 52.0 22.4 49.4 28.7 173.6 34.8 76.1 76.6 46.6 42.510E 17.7 54.8 28.0 196.5 214.0 40.6 2.6 86.0 16.3 14.8 16.6 461.0 34.4 9.9 23.4 27.2 -20.3 14.0 27.7 -29.3 17.7 32.8 5.5 26.0 31.0 45.0 23.7 16.6 35.1 19.3 36.811E08 7.8 19.2 -21.6n.a. 17.9 18.5 13.8 16.7 16.2 53.9 20.1 23.5 11.4 14.9 40.9 23.2 10.5 899.6 171.2 16.8 10.4 19.5 15.6n.a. 31.5 22.9 15.5 46.7 22.6 34.5 18.1 13.8 5.2 26.0 20.3 53.8 20.6 24.4 20.5 5.7 25.0 32.8 18.0 40.1 12.2 60.8 12.7 28.7 26.9 38.2 15.2 46.8 65.1 41.9 16.6 21.3 30.8 54.1 26.7 61.1 15.6 69.40910E11E 16.7 14.2 13.2 34.8 22.4 28.6 18.3 14.3 12.1 29.6 10.0 8.8 93.6 29.8 25.7 15.7 11.1 9.3 11.8 11.5 10.3 39.3 21.2 15.0 23.2 19.9 18.0 28.1 24.5 9.0 20.6 17.6 16.0n.a. 22.5 19.4 25.4 18.9 14.4 31.5 28.6 24.8 16.3 13.2 10.7 11.9 9.3 7.9 17.7 22.2 21.1 23.0 20.2 16.8 16.5 12.9 10.7 28.6 40.4 33.6 25.4 21.6 17.2 26.4 19.8 16.8 49.6 47.0 41.9 19.2 15.2 13.5 29.7 22.7 17.9 17.1 11.8 10.2 31.1 25.1 15.2 12.1 10.4 8.9 30.7 22.7 17.3 41.7 35.0 27.6 48.7 35.6 30.808 2.5 4.1 3.3 1.3 3.9 2.5 1.3 3.7 2.5 2.1 2.3 3.6 3.8 6.8 3.1 2.4 2.9 4.3 2.4 1.6 4.4 3.5 5.4 3.7 5.0 3.6 5.0 5.9 8.4 7.6 5.409

2.3 3.7 2.9 1.2 3.8 2.1 1.1 3.0 2.1 1.9 2.1 3.2 2.9 5.2 1.8 2.1 2.3 3.4 1.8 1.6 3.9 3.8 4.6 2.8 3.5 2.8 4.3 5.4 6.9 6.1 4.910E

2.1 3.2 2.5 1.1 3.4 1.8 1.1 2.7 1.7 1.8 2.0 2.7 2.6 4.4 1.6 1.8 2.2 3.0 1.6 1.5 3.5 3.3 4.1 2.3 2.9 2.4 3.9 4.7 5.6 5.4 4.311E

1.9 2.9 2.2 1.1 3.0 1.5 1.0 2.3 1.6 1.5 1.9 2.4 2.3 3.7 1.4 1.6 2.1 2.6 1.4 1.5 3.0 2.8 3.8 2.0 2.4 2.0 3.3 4.1 4.5 4.8 3.908

2.3 - 1.5 2.9 0.1 0.9 0.7 1.9 1.4 1.1 2.5 1.3 0.7 0.2 0.4 3.0 0.5 0.7 0.8 1.3 0.6 0.6 0.2 1.1 0.2 0.8 1.0 1.9 0.9 0.3 0.709

2.2 0.4 1.9 1.6 0.2 0.9 2.8 1.3 1.7 1.1 2.4 0.3 0.8 0.3 1.5 3.3 3.0 1.9 1.1 1.1 0.8 0.6 0.4 1.2 0.3 1.0 1.2 3.0 1.1 0.5 0.710E

2.4 0.7 2.0 4.1 0.5 1.0 2.2 1.7 1.5 1.2 2.8 0.3 0.4 0.3 1.9 4.2 2.0 1.9 1.3 0.8 0.8 0.5 0.3 1.2 0.3 1.1 1.8 3.4 1.5 0.7 1.011E

2.9 0.5 2.4 4.7 0.5 1.2 1.9 2.2 2.7 3.3 3.1 0.5 0.2 0.4 2.3 4.6 1.8 2.2 1.4 1.0 1.0 0.1 0.3 1.3 0.4 2.0 2.6 3.9 1.9 0.9 1.108

12.8 -63.4 17.6 7.6 7.3 10.8 8.8 16.0 0.3 12.3 11.9 -5.5 16.4 14.6 9.0 17.1 11.2 7.9 10.0 28.1 13.5 8.8 8.9 12.8 13.1 7.6 11.9 27.8 15.6 12.4 7.809 13.5 10.6 15.8 4.1 4.1 13.7 9.7 7.7 8.9 6.9 10.4 -3.9 11.5 16.5 10.8 17.7 12.9 15.0 11.1 5.4 15.4 14.3 9.3 14.6 11.8 16.6 13.8 44.2 22.6 14.6 10.010E 14.9 14.3 17.7 11.3 11.4 16.1 9.4 12.8 8.7 7.2 11.4 12.0 13.8 15.4 12.2 19.3 9.9 14.7 12.3 3.7 16.1 16.5 8.7 15.2 12.8 20.2 15.3 45.2 24.6 15.5 12.111E 14.6 10.3 18.2 12.0 11.7 16.6 9.6 15.5 9.1 16.1 11.8 12.3 16.0 15.0 13.4 20.1 9.7 15.5 12.8 4.4 17.5 16.9 9.0 15.1 13.6 19.9 21.6 46.0 26.2 17.2 12.6石化煤炭钢铁有色金属建材造纸包装化工电力

城市公用事业交通基础设施交通运输机械电气设备建筑银行证券保险房地产电信服务软件及服务技术硬件及设备传媒

家电及相关零售

汽车及零部件酒店旅游服装及纺织品食品饮料医疗保健农业行业

(港币百万元) 861,297 1,768,861 2,534,604 568,289 208,340 470,780 100,875 148,394 79,885 87,923 101,688 344,369 97,904 17,162 81,061 94,427 63,322 34,321 381,139 72,926 157,457 6,547 29,053 28,468 127,097 36,956 46,992 86,427%

08

09E

10E

11E

9.8% -14.1 3.820.2% 34.8 -5.629.0% 40.6 15.76.5% -66.8 236.02.4% 46.3 9.55.4% -23.4 63.61.2% -139.5 38.81.7% -12.5 -9.50.9% -64.6 -62.21.0% 3.6 68.61.2% -116.1 724.43.9% -4.2 79.41.1% 0.0 -24.30.2% -60.6 -69.10.9% -5.6 66.71.1% 25.0 24.70.7% -52.3 24.90.4% 32.3 38.64.4% 64.3 51.00.8% -73.8 220.01.8% 8.6 24.50.1% -507.8 125.50.3% 195.4 -175.20.3% -79.7 368.81.5% 32.5 18.80.4% 5.7 43.60.5% 18.6 -33.31.0% 13.8 -32.2 26.1 14.0 2.0 9.6 30.1 23.0 17.4 26.6 27.3 22.0 30.2 34.3 356.4 20.7 11.7 13.1 511.1 24.8 27.1 26.3 6.4 13.9 23.4 19.7 44.4 32.2 747.0 20.0 33.5 18.8 25.8 27.0 -29.7 17.5 39.8 22.7 43.6 40.6 37.8 13.8 19.7 17.1 58.4 -17.8 191.7 94.2 -65.5 11.5 46.6 38.5 15.9 25.6 115.1 30.6 83.0 31.108 7.1

09E

10E

11E 9.7 2.8 16.9 22.5 14.9 28.7 14.7 6.6 19.1 20.6 6.7 14.4 28.3 13.8 14.1 21.3 11.1 17.1 34.0 -1.9 19.4 -21.7 66.1- 30.8 4.6 24.4 31.908 11.8 12.1 13.9 85.8 18.6 23.2n.a. 14.8 32.9 19.8 76.0 48.0 17.4 24.9 18.6 33.2 27.0 13.8 71.9n.a. 24.6n.a. 12.9 28.0 29.1 28.4 12.7 20.1 -15.2 36.8

09E 13.9 12.4 12.2 21.3 17.5 18.0n.a. 18.9 67.3 13.7 12.9 26.6 34.9 74.6 12.6 26.7 21.5 10.2 47.6 36.0 19.6 11.2n.a. 6.0 28.6 22.4 19.6 31.610E 9.9 12.3 9.4 18.0 12.8 14.3 14.2 15.8 15.4 10.8 12.0 21.6 18.2 9.1 9.3 21.3 31.2 7.3 33.2 23.0 15.9 7.1 21.2 17.4 19.9 22.7 9.2 16.111E

08

8.6 2.4 11.4 2.3 7.6 2.5 14.0 5.2 10.6 2.8 10.6 2.4 11.8 2.8 14.2 1.4 12.3 2.2 8.5 2.2 10.7 2.0 18.3 7.1 13.5 3.7 7.7 1.1 7.7 2.3 16.7 5.2 26.8 2.5 5.9 1.7 23.6 20.3 22.7 3.7 12.7 4.3 8.6 1.3 12.3 1.7 15.7 2.2 14.5 2.2 20.7 5.4 7.1 1.7 11.6 2.809E 2.2 2.1 2.2 4.0 2.4 1.8 2.3 1.3 2.2 1.7 1.6 5.8 2.3 1.1 1.7 4.0 2.4 1.4 14.9 3.5 3.6 1.2 1.9 1.4 2.5 3.4 1.6 2.510E 1.8 1.9 1.9 3.4 2.1 1.6 1.8 1.3 2.0 1.5 1.4 4.9 2.0 1.0 1.5 3.3 2.3 1.2 10.5 3.1 3.0 1.0 1.7 1.3 2.3 3.1 1.4 2.011E 1.5 1.7 1.6 2.9 1.8 1.4 1.5 1.2 1.8 1.2 1.2 4.2 1.7 0.9 1.2 2.7 2.2 1.0 7.2 2.9 2.5 0.9 1.5 1.2 2.0 2.7 1.2 1.708 3.2 3.4 3.3 0.4 1.2 1.0 1.3 3.2 -0.4 1.5 2.6 1.4 1.3 3.0 1.0 1.1 1.5 1.1 0.2 0.8 1.6 - 0.7 1.0 0.7 1.1 1.4 0.709E 3.2 3.4 3.5 1.4 2.1 1.6 0.1 2.7 0.9 1.8 1.3 1.8 1.1 0.4 1.7 1.0 1.9 1.3 0.2 0.6 2.1 1.2 -1.1 1.7 0.7 1.6 1.0 0.810E 3.2 4.0 4.6 1.4 2.2 1.7 0.6 3.0 1.9 2.3 3.0 2.2 0.6 4.4 2.0 1.2 1.3 1.6 0.3 0.7 2.5 2.1 0.0 2.2 0.9 1.1 1.9 1.111E

08

09E

10E 18.1 15.3 19.9 19.2 16.6 11.2 12.9 8.2 12.8 13.6 11.3 22.8 11.0 10.9 15.8 15.5 7.4 16.3 31.5 13.3 18.7 14.3 8.1 7.3 11.5 13.4 15.2 12.711E 16.9 14.8 20.5 20.4 16.8 13.0 13.0 8.7 14.3 14.6 11.5 22.9 12.7 11.6 15.7 16.0 8.2 16.4 30.7 12.7 19.4 10.3 12.0 7.6 13.7 13.0 16.9 14.8 3.7 19.9 15.5 5.0 19.0 16.9 5.6 18.1 18.1 1.7 6.0 18.8 2.7 15.1 13.8 2.3 10.2 9.9 0.6

-34.8

-4.2

3.4 9.5 7.0 4.5 6.7 3.3 2.9 11.3 12.2 3.1 2.6 12.2 2.6 14.8 21.7 0.6 21.4 6.5 5.2 4.4 1.5 2.3 12.5 13.7 1.6 15.5 15.0 1.5 9.2 11.3 2.0 12.3 14.0 0.4 28.2 31.3 0.9 1.7

-3.3 9.6 -46.2 10.6

-10.9

3.0 17.4 18.3 0.9 13.3

石油天然气

电信服务

银行

保险

26.3 -2.2 -1.5 32.3 14.2 26.7 -74.9 0.2 -22.4 -64.8 -79.3 -14.2 5.3 -65.6 -11.6 -56.2

303.4 15.7 24.6 23.0 -22.0 16.7 -51.1 327.4 460.9 4.6 81.0 18.6 -50.0 87.9 -66.7 698.1 48.0 32.8 25.3 -32.6

44.1 6.4 33.8 -206.9 85.1 469.9

房地产

交通运输

煤炭

有色金属

建筑

交通设施

22.4 44.9 23.6

食品饮料

电气设备

电力

汽车及零部件

零售综合软件及服务通讯设备及服务服装及纺织品化工

钢铁

16.4 24.5 22.4 23.3 35.4 36.6 54.2 51.0 40.1 -113.9 411.9 51.2 17.4 25.3 20.3 -481.7 125.5 54.8 159.3 -174.0 180.6- -7.2

-- 1.9 40.6

建材 石化

证券制药

城市公用事业 造纸包装

农业

2.3 7.7 22.7 1.2 7.5 8.7 1.2 19.0 15.3 2.9 13.8 8.4 1.4 13.7 8.1 25.9 26.9 -3.7 13.5 -35.3 107.8 4.4 -36.2 91.56

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司 所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

北京

中国国际金融有限公司

北京市建国门外大街1号 国贸写字楼2座28层 邮编: 100004

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中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 邮编: 200120

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深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编:518048

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南京市中山北路1号 绿地广场2层 邮编:210008

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上海淮海中路证券营业部

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香港

中国国际金融香港证券有限公司 香港中环港景街1号

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香港

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新加坡

中国国际金融(中国国际金融(新加坡)新加坡)有限公司 新加坡百得利路6号39层4号 邮编:049909

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成都市锦江区滨江东路9号 香格里拉办公楼1层、16层 邮编:610021

电话:(8628) 8612-8188 传真:

(8628) 8444-7010

广州天河路证券营业部

成都滨江东路证券营业部

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范文二:中金公司研究报告 投稿:梁莹莺

中国建筑(601668.SH)公告2013 年1 月份经营数据,具体包括:1) 建筑业务方面:新签合同额575 亿元,同比增长9.7%;施工面积48,491 万平米,同比增长21.8%;新开工面积1397万平米,同比下降7.9%;竣工面积199 万平米,同比增长221%;

2) 房地产业务方面:房地产销售额164 亿元,同比增长382.4%;销售面积135 万平米,同比增长365.5%,销售均价同比上涨3.6%;1 月份新增土地储备54 万平米,截止2013 年1月底公司土地储备为6821 万平米。

评论

1) 新签合同稳步增长。1 月新签合同575 亿元,同比增长9.7%,其中包括综合商业体开发、养老产业功能区、文化旅游基础设施建设等重大工程。

2) 新开工面积下滑,竣工面积大幅上升。1 月施工面积同比增长21.8%,环比略微上升;新开工面积同比下滑7.9%,这是由于基建业务的新开工面积不纳入统计,且公司基建新开工占比同比提高所致;竣工面积大幅增长221%,反映了春节前的赶工和去年1 月春节的低基数影响。

3) 地产销售大幅扩张。1 月地产销售同比增长382.4%,环比亦增长超过100%;其中,中国海外发展(688.HK)单月销售额147 亿港币,同比大增267%,环比增长162%,接近去年最高的单月销售额;中建地产销售额也报出佳绩,约40 亿元,相当于去年全年销售额的20%。

估值与建议

我们维持对公司的盈利预测,2012/13 年EPS 分别为0.53 和0.60元/股,增速分别为18%和14%。当前股价下,中国建筑2013 年P/E 为6.6 倍,P/B 为1.0 倍。公司盈利确定性较强,估值处于地产和建筑板块的底部。近日地产调控预期加强,波及地产及相关板块,公司股价随板块下行调整将凸显其低估值优势,维持“推荐”,建议逢低买入。股权激励或其他管理体制改革的实行是释放管理绩效推动估值修复的重要催化剂。 风险:房地产政策调控带来房建及房地产增长的不确定性。

范文三:中金公司研究报告 投稿:许鞩鞪

公司债发行管理办法可能变革,对场内市场短期冲击有限

媒体报道《公司债券发行管理暂行办法》征求意见稿已经结束征求意见阶段,未来若正式发文实施,现行公司债券发行及监管体系将发生重大变革。从目前披露的信息看,新的发行管理办法下,未来公司债券市场有望扩容,供给潜力上升。首先,公司债券发行人群体将从现有的上市公司以及非上市的中小企业拓展至全部公司制企业;其次,主板和中小板上市公司发行公司债券从公开方式拓展至非公开方式,创业板上市公司从非公开方式拓展至公开方式,非上市公司以非公开方式发行;第三,品种期限从1 年以上放宽至所有期限,不过公开发行的品种仍沿袭1 年以上期限规定;第四,审批方式上将大为简化,非公开发行债券力推备案制, 不设任何财务指标和发行限制条件。非公开发行的公司债由于在场外交易,并不会直接大幅增加交易所场内债券的供给压力,但可能会分流部分场内需求,我们预计短期影响十分有限。由于场外公司债券市场相对于银行间债券市场或其他私募债权品种并无明显优势,以及投资者群体的限制,短期内吸引足够多发行人的难度仍较大。未来的变数在于券商能否充分挖掘和利用自身掌握的需求力量(如发行券商理财、资管产品)降低融资成本,吸引发行人发行私募公司债。长期而言,扩容和更为活跃的市场有利于吸引更多的需求。总体上,新办法有利于缩小未来公司债券市场与银行间债券市场的差距,但发展私募公司债对现有场内市场的冲击短期内相对较小,发行人以及投资者群体的差异也仍较难改变,公司债券市场(场内和场外)较长时期内仍将表现为高收益债市场特征。

市场回顾及展望:信用利差和评级间利差短期内有望维持低位

春节后收益率进一步下行符合我们节前的预期,主要是受到资金面充裕、配置需求上升的推动,供给方面一直也未出现明显反弹,供需关系改善支持信用利差收缩。供给方面,1 月社会融资总量中企业债券净融资2200 亿,与我们统计的结果差异不大。虽然总量相比去年1 月明显增加,但其中有春节因素影响,而且中长期产品净增量相比去年下半年是明显下降的。需求方面,年初以来以银行和保险为主的配置力量明显加强,基金市场份额有所下降或增速放缓。伴随着供需关系的改善和市场风险偏好持续维持高位,不但各品种信用利差收窄,评级间利差也明显压缩。考虑到一季度内资金面仍有望维持宽松,且目前尚未看到供给显著反弹的迹象,信用利差和评级间利差短期内将继续维持在低位。

不过由于信用利差和评级间利差都已经偏低,交易价值空间也明显缩小。低评级短融的收益率下行将依赖于AAA 级短融收益率下行打开空间,AA 级中票的相对配置价值要好于同评级短融。但由于AA 中多数评分不能达到投资级,个券的选择仍然十分重要。另外最近刚刚取消发行利率指导下限,发行利率多维持在估值水平,一二级利差仍然很高。

这一方面是由于主承所报估值偏高,另一方面估值是周一发布,而二级收益率全周持续下行。本周四发行的中石油中票已经显著向下突破估值,贴近实际二级利率发行,未来一二级利差仍将逐步收窄,一级个券定价差异加大。交易所高收益债方面,在其他品种利差和交易空间下降的情况下,高票息仍然是吸引市场需求的主要因素,加上供给在假期前后阶段性下降,供需关系看短期内高收益债发生大幅调整的可能性也较小。不过内在价值不断下降,我们仍然建议趁流动性好适当降低仓位的操作策略,未来政策和流动性的变化仍然可能引发高收益债的调整。

范文四:中金公司百度研究报告 投稿:苏釟釠

Results Review

July 26, 2011

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Jin Yu

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Upbeat Guidance; Raise Earnings & TP

Upbeat results & guidance

Baidu’s 2Q11 revenue was Rmb3.42bn, up 78.4% YoY, and net profit was Rmb1.63bn, up 95% YoY, both beating market expectations. Baidu reached 298,000 active online marketing customers in Q2, up17.3% YoY. Quarterly ARPU of Rmb11,458 represents 52% YoY growth. While customer numbers continue to grow steadily, ARPU isthe major growth driver on Phoenix Nest’s increasing monetization efficiency and improvingmarketing customer structure (more branded advertisers). TAC ratio dropped to 7.9% from 8.2% in 1Q11on ongoing traffic optimization of Baidu Union and strong organic web search growth driven by Phoenix Nest.

3Q11 revenue guidance is Rmb3.95bn~Rmb4.05bn, representing 75.1~79.5% YoY and 17% QoQ growth. The company will consolidate Qunar.com and account for the equity investment loss onQiyi.comn in 3Q11, but their impacts on P&L are limited. Management guided that TAC ratio may increase slightly due togrowing sales from contextual ads business.

Raise earnings estimate & TP, reiterate BUY

We lift 2011e and 2012e non-GAAP EPS 8% and 8.7% to US$ 2.85

and US$4.5 and introduce 2013e EPS at US$6.80. We raise 1-year

TP US$200 from US$160, implying 45x 2012e, or 30x 2013e

non-GAAP EPS. Reiterate BUY. Baidu remains one of the top picks in our universe. In the long term, Baidu should maintain its leading position in PC & mobile searchand capitalize on China e-commerce & online video growth. Box computing should further strengthen its leading positionas an integrated online platform. Short term, as China’s internettraffic center, Baidu is well positioned to monetize the capital swarming to the industry, making it the major beneficiary of this phase of IT’s structural bubble. Baidu’s P/E is well supported in the 40s, given its strong growth rate and visibility for the next several years.

Risks

Lower than expected earnings growth or stronger than expectedcompetition.

Please read carefully the important disclosures at the end of this report

Figure 1: Historical and forecasted financial data

Source: Company data, CICC Research

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Paid search

From Baidu UnionOthers

Business tax and surchargesCost of revenueGross profit

S&G&A

Research and DevelopmentShare based compensation

Income (loss) from operations

2,148 1,046 4 (200)

2,744 1,702 2 (276)

5,961 17,19311,208 Online marketing 1,952 2,676 4,362 Paid search 2 2 2 From Baidu Union (505) (913) (1,417)

Margin analysis

(4,271)

15,869

55.3%53.4%63.0%

83.5%39.2%78.0%75.5%75.7%27.7%117.3%88.0%101.8%62.7%14.7%37.1%

(951) (1,334) (1,638) (2,741)

2,047 2,838 5,77210,233 (618) (248) (84) 1,097 46 22 - 1,164 (116) 1,048 3.00 0.44 3.24 0.47 301 93 2,852 790 82 1,086 3,938 423 423 3 849 0 3,089 3,938 281 337 1,746

(765)

(381) (86) 1,605 33 46 (0) 1,683 (198) 1,485 4.25 0.62 4.49 0.66 381 162 4,843 998 94 1,314 6,157 750 608 42 1,400 4 4,752 6,157 432 478 2,616

(1,052) (667) (94) 3,959 67 35 0 4,061 (536) 3,525 10.08 1.53 10.35 1.57 376 297 8,782 1,622 87 2,266 11,048 1,318 1,029 109 2,552 91 8,406 11,048 699 765 5,159

Gross Margin %

Selling expense(% of Revenue)

R&D expense (% of Revenue)Share based compensation (%)Operating Margin %EBITDA Margin (%)EBIT Margin (%)

64.0%63.8%72.9%73.7%73.6%12.4%8.4%1.1%51.7%65.0%55.4%

(1,724) (2,676) (1,167) (1,811) (148) (229) 11,1537,195

205 225 (36) (176) (2) - 11,2027,362

19.3%17.2%13.3%12.4%

7.8%8.6%8.4%8.4%2.6%1.9%1.2%1.1%34.3%36.1%50.0%51.8%45.9%36.6%

48.8%38.5%

62.9%53.4%

64.1%55.5%

Interest Income,net

Other Income/ExpensesForeign Exchange Loss

Income/Loss before Taxes

Income tax

Net Income/Loss Fully diluted EPS(Rmb)Fully diluted EPS(US$)Non-GAAP EPS(Rmb)Non-GAAP EPS(US$) (1,091) (1,680)Effective tax rate 9,5226,271 Net Margin % 17.94 27.23 2.78 4.39 18.36 27.89 2.85 4.50 376 376 401 62314,91524,612 2,780 4,353 79 71 4,9813,416

18,33029,593 1,730 2,696 1,667 2,480 109 109 3,601 5,380 90 90 24,12314,639

18,33029,593 1,120 1,934 886 1,466 12,9228,277 (2,270)(2,270) - (3,500)(3,500) -Average active online marketingcustomers(th)

YoY growthARPU (Rmb/Year)

YoY growth

TAC ratio

10.0%11.8%13.2%14.8%32.8%33.4%44.5%45.2%15.0%44.2%

18336.0%17,43234.9%13.1%

20712.8%21,50123.3%15.7%

25623.7%30,94043.9%9.6%

30418.9%45,67647.6%8.3%

35015.0%61,66235.0%8.7%

Short -term investments

Accounts receivable Current Assets Fixed Assets&CIP

Intangible Assets and Goodwill Non-current Assets Total Assets Accrued expenses and other liabilities Customers' depositDeferred revenue

Current Liabilities Non-currnet Liabilities Shareholders' Equity Total Liabilities and Equity

Depreciation & Amortization Changes in Working Capital Cash From Operations

ROA %Net Cash/EquityLiability/AssetCurrent ratio

Price / OP.CF per sharePrice / FCF per share

31.8%76.5%21.6% 2.6 214.0 316.5

29.4%41.0%42.7%88.4%22.8% 3.7 142.9 224.5

93.0%

23.9% 3.9 70.0 101.2

94.2%

20.1% 4.4 42.7 60.5

39.7%96.1%18.5% 4.9 26.3 36.2

Capex (418) (651) (1,316)Cash from Investing Activities (661) (740) (1,587)(36) -Cash from Financing Activities

86

Effect of Foreign Exchange

(38) (38) (38)Net Changes in Cash 1,012 1,837 3,620 (38) (38)

9,3855,969

Source: Company data, CICC Research

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Source: Bloomberg, Company data, CICC Research

Figure 4: Historical P/E and PEG bands

P/E

180 150

1209060300

05-08

06-08

07-08

08-08

09-08

10-08

Px Last

20X

40X

60X

80X

PEG

180

Px Last

0.5X

0.8X

1.2X

1.5X

120

60

05-08

06-0807-0808-0809-0810-08

Source: Bloomberg, Company data, CICC Research

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General Disclosures

This report has been produced by China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited (CICCHKS). This report is based on information available to the public that we consider reliable, but CICCHKS and its associated company(ies)(collectively, hereinafter “CICC”) do not represent that it is accurate or complete. The information and opinions contained herein are for investors’ reference only and do not take into account the particular investment objectives, financial situation or needs of any client, and are not an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. Under no circumstances shall the information contained herein or the opinions expressed herein constitute a personal recommendation to anyone. Investors are advised to make their own independent evaluation of the information contained in this research report, consider their own individual investment objectives, financial situation and particular needs and consult their own professional and financial advisers as to the legal, business, financial, tax and other aspects before participating in any transaction in respect of the securities of company(ies) covered in this report. Neither CICC nor its related persons shall be liable in any manner whatsoever for any consequences of any reliance thereon or usage thereof.

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Special Disclosures

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Explanation of stock ratings: “BUY” indicates analyst perceives absolute return of 20% or more within 12 months; “ACCUMULATE” 10%~20%; “HOLD” -10%~10%; “REDUCE” -20%~-10%; “SELL” -20% and below.

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1 Zhongshan Road (North) 208 Tianhe Road 18 Jiaogong Road

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11 Floor, Shangri-La Center 4 Floor, Office Building Paragon Center 1 & 16 Floors, Shangri-La Center

1 Lianyue Road 9 Hongkong Road (M) 9B Binjiang Road (East)

Chengdu 610021, P.R. China Siming District, Xiamen 361012, P.R. China South District, Qingdao 266071, P.R. China Tel: (86-28) 8612-8188 Tel: (86-592) 515-7000 Tel: (86-532) 6670-6789

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Wuhan Jiefang Road Branch th

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Qiaokou District, Wuhan 430032, P.R. China

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1 & 10 Floors, Ourui Lanjue Center 9 Honghu Road (W)

New North District, Chongqing 401120, P.R. ChinaTel: (86-23) 6307-7088 Fax: (86-23) 6739-6636

st

th

范文五:中金公司研究报告 投稿:孙戗战

近期不同口径的家电零售数据出现矛盾,市场对基本面判断出现分歧:

中华商业信息网:50 强零售1 月家电零售同比下滑19.5%;春节黄金周,百强零售家电零售同比增长7.4%。考虑到上年春节期间负增长的因素,

7.4%的增速也是比较低的水平。

奥维咨询:2013 年第1-5 周,冰箱、洗衣机、空调、彩电零售量分别同比增长28%、35%、89%、70%。

新闻报道:国美2013 年初到2 月17 日整体销售同比提升预估超过30%,其中,彩电、空调、冰箱、洗衣机等各大品类同比提升近60%,厨卫产品同比增长超30%。

商务部:春节零售市场增长14.7%,其中金银珠宝销售增长38%,食品饮料、服装鞋帽增长都低于平均水平(未提及家电销售情况,预计并不出众) 。1 月3000 家重点零售企业销售额比去年12 月增长4.5%,其中家用电器和音响器材、通讯器材销售额分别环比增长2.7%和6.4%。

评论

统计口径不同。中华商业信息网统计大型综合百货商场的零售情况,并不包括家电连锁;AVC 周度统计基本是以国美苏宁家电连锁为核心的统计,因此两者的统计口径完全不同。家电零售的渠道结构性变化很大,大型综合百货商场的家电销售占比有明显下滑的趋势。

实际家电需求有明显回暖。我们测算中华商业信息网监测的家电销售规模不足AVC 周度数据监测的20%,家电连锁的销售情况更具有代表性。同时国美的报道也验证了家电连锁需求回暖的情况。

估值与建议

过去家电板块换年估值切换行情在2 月,2013 年由于部分家电龙头业绩预告较早,导致换年估值切换提前至1 月。

预计2 月家电板块防御性的特点将更加突出。稳健的格力电器、青岛海尔,虽然估值接近2013 年10 倍PE,但预计2013 年其整体估值会提升,因此还有上涨空间。我们所重点推荐的老板电器今年累计涨幅已经接近50%,换年估值切换充分。目前家电板块中换年估值切换不充分、估值低的公司为华帝股份和合肥三洋,值得关注,上述公司基本面同龙头相比存在一些瑕疵,因此在年报还未报出来之前换年估值切换不充分。一月份彩电需求最好,同时面板价格暂时出现下降,海信电器、TCL 多媒体、创维数码将会受益一季度彩电行业盈利的改善。小家电内销和出口的双复苏,市场对苏泊尔的基本面改善预期也在加强。

范文六:中金公司零售行业上市公司研究报告 投稿:程腹腺

中金售:零

个新两成兴长动和三力经典个资投合

分析员组:海郭燕,炳钱20

01年月

9

中零金三售重点推个组合荐 成•长组(西中部朵金花): 四好友团集、庆重百货、合肥百、货汉中百武• 价值(组商物业四业强: )大商份股百联股、份、亚欧团集、商品小 城•优 势(组竞优势争、特定位): 色宁苏电器、天控音、股联综华、超州友谊

广1

金中 :批和零发售贸易

郭海、燕钱炳2

0908年月今至主观要点股票及荐:推日期 200

-9214 2-09-102-90~ 02105-11 -报题告 主目要点 观股推票 超市荐股:汉中百武华、联超、步综步高、新华都 等型大机分手销:天商音股控爱施、 《通德预胀: 期售板零新的投资契块机》 费升级消通胀和期预是将导主020年1零售至乃费消板的投块资主题通胀。业 绩对拉的动现在:零体均售提升、价店增长同速(提遍受益、超市更为敏普感 《)音天控:进股入发爆业绩式长 期增、《》施德爱IO分P:析备具 核竞争心的力机分手商销 》重《点注关销热品品类商消费和增速较快区域 的上市司公 》《注商关物业业富型裕零售商价的值回 归 》《经济型开转,篇零 售商迎来发展机遇: 海调上纪要》 研率先提今后几出3年消G费是资本市场将重要投的主资题,重推荐点机手分销 道之王天渠控音,股价股今至上68涨,成为%费板块消最为强势个中之一股。

2

10-0202-2~ 2 010--132201 -0501-920 1006--03

重点关注热销商品

类和消品增速较费区快域的上市司公:手机金银,首饰服,装销 位列售前;三重点强调中了部西费增速领消先,关零相售值商关注。 得次对商首业业物值价行实证进研,关究注资产价明值高显市于值商的物业业富裕 型司公推出,业四强组合:进可攻物,退守,可受享值回归带来的价收益。看 好博效世应长三角经济转型和上海、本地股组重是唯,一一在家6月组上海织本 股全面地调并研股在底部发价深出报告的机度构之,百联后股和友谊股份份进入停 牌重阶段。组 功成织组了主题为品牌让生“活更好美的大”模消规论坛费,更以扎、实及更时的研究 更广和阔视的对野消板费投块框架和个资股机进会行梳理了,功成把 了市场握热点和块板动时启点之后,费消板整体上块,扬强个势股出频。

控音股、老凤祥、合肥百货重、 百庆货鄂武商、武汉、中、大商股百份大 股商、百联份份、股商小品城欧、亚集团、 谊友股 上海份本地股:百联股、份豫商园、 城谊股友、新世界、联份华超

20100--07

6《工收资上升有利大入众消费牌 品化列系告报》/看好《受益收入升提和 市渗场透有的效零售》商

成长组(

西中部四朵花)金友:集 好

团、庆百重货合、肥百、武货汉中 价百值(组商物业四强业:)大商份、股 百联份股欧亚集、团、小商城

《 ~ 组合 投资 建议 中 西 :部四 朵 金中金三大资组投显合跑赢板块著如,友集团好合、肥百货、重百货、天音庆 花,物控价值四业强竞、争优四势强 》股、大股份、商华联超综幅达涨4到5%2,%94,1%28,,2%2,%7%4。《 中零售业国内需增:长和区域经济 展的发接直益者受

20》0-08-102

势优组(竞优争势特色定、位):个股 度报深告《:好集友:新疆团费第消一》股/《庆重货百发:展和整可期合》 宁苏器电天音、控、股联华综、超 广 /《肥百合货金:再花放光彩》 /华联综超《向:集及团联方关增,发显中长示 州友谊期信 》 /心《宁苏电:取器一得竞定争优,势发战展略极积效有》

要主究研服务

准确握了把零售板块各个重大投资的机和会荐推时。点率先推出中了部西费崛消、起3G消启动、上海费地本股转和型重、组资上涨推动工牌化消品等深费度题主究报告,研获 了热烈得市场反的。在映年去4季和今度1季年零度售块的板走强2季、度盘整仓建、3度季大幅上涨的各个重时点,我要均们有前性瞻判的断明确的投资和议建,以并点观焦聚 告报策、会等略形推出。式 持全续性区域国联调研,深入合挖掘个,股每推荐次都领先市中的其场研究它构。机月初6上海地本售零调股研(豫商城、园华超市、百联股联份、友股份、谊海上世界新)6; 1月-12日广州0、圳区域深调研广(友州谊、百广股份人人、、天音控股乐、)625-月2日6京区域北调(研联综超、华王府井、西单场商、国);7美月8-日9江苏日浙、江区域 研(调银泰百货小、品商、城宁海皮城汇、家电、银宁苏电、文器大世界、南峰京中商、金鹰商)、贸7月202-4西日区域调研(友好部团集、州民兰百西、安民生开、控元 ),股提供与了上公司充市有效分的交流台平,精选为股打个基础下。持续有效 客户的服。20务0年1月,7成举办了功《好消看费买么什?》金中资策略会,投受到了市的场欢和迎可。认和投者资保持了持续、频繁沟通,行对业和股个资机投及 时会流,交进深行入的项专投资主题委托课题研究。和

2

第章

两一新的个成长力动 中:西发部展,渠道沉下

3

零售块为何能够常板?红 反中映国消市场费大壮和济经转型的面一镜子, 大在多时数间跑赢市

•经济增长趋大和物价势 经济增长趋因、势物因素价与售板块零势走的相关性分 素析是零售板块势走为主最要的 动因素驱

GDP。增 长率社 会费品消零总额售义增长名率C PI 城镇民居人均可支收入增长配

率消费信者指数心1 00

•消

和费售零的长是增经济变 化的结,果经启稳 济上行时均可和配零售类 公司超。历数史据显示在 :经济行上期初零售,板可跑块大市赢 0%;1在经上行济的期 跑大市 赢0%-510%(0领军司可公跑赢 更多;在)经下济滑 的尾声阶 或影出行响的突事发件发生 时跑大输 ,市应配低 。•即便经和济市大已 下,滑果物价急如上剧涨,段售零板仍 块能显够著跑大盘赢有并 收正。益02074年季2度0083季度年,售板块零 普走遍。强

25%

200-2002

02%0

003-2H104 济经到 受ASRS冲击 价物升

高③

2 H4-0Q307 济经提冲高 速物回落后价再次上 扬 跑大市赢 0%5-00%1

Q470-Q03 8济回落 经物冲价 高跑赢市大50 -%80%

4 081Q09

98H

济经速平稳 物价增略正微负增长 跑大市赢1 0

%1

5%

济经96 增 、 物价 速著显94 落回

9

12%

0

09

8 5%8 86

840% 1Q00 Q00 1Q3013Q0 1Q102 Q0321Q 0 33Q031 Q0 4304Q Q015 Q35 1Q06 03Q6 01Q7 0Q07 3Q0183 0Q81Q0 9 2

85-

%8

0

料来资:源CEI,中C公司研究金部

4

雁行

应:产效链向中西业的部转、激移新兴发消市场费

出口产链转业的“雁移效行应”出

产业口移转的“雁行理论

” %1

2

济经飞后起占全球口市出份场额

日(本159-5209)0亚洲 四小龙19(552009- )亚洲四虎小1(9552009)

-来中未西部省份济经增速 将出分化现承接。 业链产的省快(份徽、安重庆、四 、湖北、湖 川南)迅将速增,成长为 国中经的济第二队梯, 望重有沿海演省份过去10 的年高长增,时同 城化市进程速加带,动 当地消费服务业与长。 200增8年后第二,队 吸梯引外资增的已速超经过 海沿。

,马来国西

亚01

,台湾 日国本香 ,新加港坡 尼,菲律印

6

84

2 019551 90 1966 591071975 1890 189 519091 99 2050 2000

资料5源来C:EI,C中金公司研究部

续持国家激的政策

►励8 月 25 ,日发委改公布《促进中了地区部崛起划实规施见意和》关《促进于部中地区城群市发展的 指导见的意通》知。总体目标20:15 年要取重得成大果,人均即区生地产值总达36到00 0元城,化率达 镇到84,%城镇民人均居支配可收和入农村居人均纯民入收别分到达2400 元08和020元 单,地区位产生总值 新增建用地消设耗持续下量,万降地元区生产总能耗值万元和工增业加值用水分别累计下降25量%和3 %。00220年 中部地区全面实小现,康区内域部展更加协发调与东、西合作更部加紧密。

►7 5月日至日,中共中央、6务院国在京召开北西大开发部工会作议在新,历史起的上点次再布西部地局 区发。会议展出提构筑要通连外内大的道 通“五横、四纵,四、境”出道通的设建将打,通

我国边的通境道

东和中部间西的流物通道仅2010年。计,划西部大发新开工开2的项重3工程投点资规总就模6达82亿2 元,要主及铁涉、公路路机场、、水利枢纽。等资

料来:公源司据,中金数究部 研5

行应(续效:广阔的)中西市场和部可能最有受为益的省份分

大区份、人省口社、消费会品售总零额统计

西北城市 口人百()万农 人村(口百) 万社消费会品售零额总十()亿3 859 570 1.98 %南西 711 5 126191 9.% 2中 8华 1279 1759华 北18 671 17 东北 92 647 211 华南7 3 6981 28 2华东1 9418 9 814

近43 CAG年R

19

7%. 910% 19.1%. 1.79 18.%6

资%料源来:ECC,I金公中司究部研注 :华:河北北山西,,内古,蒙北京天,津东;:北宁,吉辽林,黑江龙华;东山东,:江苏安徽,浙,江福建,,江 ,上海西;华:河南,中湖北,南;湖南华广东:广,,西海南西;:南云,贵南,州四,川藏西,庆;重西:新 疆北陕西,,宁,青夏,海甘肃

能最可受为益的份 ►省安 徽:《江皖城带市接产承转业示范移区划》从国家规战略层促进面域区协发展调探索中,部地

西承区接产业移新转式 。提出到2模01年5示范区生,产总值比002年翻8一番以上,镇城率达到化55%

。► 湖:武北1+8城汉圈市建将拉动设域区经济快的增长速城市间,一小“交通圈”时有利于区市场一域

体;高化铁建将进设步提振区域经济一现,广武已段贯经通(汉武、珠三角间形成之3小时交通圈。

)►

重 :庆成《经渝济区区规域划从国家》层提出促面成进渝济区经一体化展的发策措施;政铁建设高将提升区

域经,济渝成将成形一小交时通圈 ;庆重市去争取年到了家离国金岸的试点政融策。

►新疆:20 10年5召开月疆新工座作谈会:十“二”期五新疆间固定资产投资模规比“十将五”一期间一

番多,同时2翻015年疆人均地区生产新总值达全国到均水平。平今年季二新疆度投资同增比长超20过。 6月%份开工新4个水库总,资规模超投2亿过元。资

来源料CEI:C,公司据,中数金究部 研6

渠道沉下大有空:间地

广阔域的国:城市和中口人层的分级布城

镇口(人亿) 面(积万方平里公)人均可支配 入(元收)6 1 .市辖6区.2 12177 15.1%6 城8市1531 .78 农村%7.2 除市辖区 外89.78 均纯人收51入531 16.%县及县以 40下1218.2

%

近3 年 C GAR社

会消费品零总额售十亿()

3 年 CGR

黑A 龙 江( 21 1,,8 898 吉 ) 林 (,82,602)

新1 疆2,1(,984)5内 蒙 古 ( 9, 1,140) 宁6夏 (5 2,191)

辽 , (宁 1,41,9471 北)京 ( ,0,108) 2天津 (0, 0,16)

3份省地级(市,县市级,乡的镇个)

数河 北 (

11,2,2196) 1山东 (7,13,11831) 山 西( 1 ,1111,961) 江 苏 (1 ,327

,1039 上)海 0,0(,112

青 )海( ,2136,6

)甘 肃

12,(4,212)

5

河南 (1 ,712,1898)

陕 西( 1,3,1057) 重9庆 ( 1,301,75) 西 9藏 (11,,862)四 川 1(8,414,409

)安 徽 (7,15 ,1 296 )湖 (1北,22,9443) 浙江 (1122,11,39)江 西( 1,11,1037) 湖 南9(13 ,6,11624)福 ( 建,9419,8)2

( 州4,9,4149)

广东(21,2 ,3110) 5云南 8(,91,30)5广 西 (14, 7,112)

6

一城市级 4 辖市直除(一去级市) 城2省会 市(城除去级一城市) 30 地市级除去(省会等 2)5 县1级 368市乡 镇3 3410

南( 2 6,,20)4

7

资料源:来CECI中金公司,研究

其它刺

因素激:重与组资产注

近入期零售板块重组资产注入和例案增

多200-8-18:证监会1就庆百货重新、纪世组重事进行宜审核201 0-8-18证监会:就重庆货、新世百纪重组事宜进审行 核020-8-121:安民生增西收购和扩容门店 发201-80-12西:安生增民收发购和容扩店 重门组和资产注 入210-70-2:西单商场9与莎燕组 重201-7-02:西9单商场与燕重组 2莎1007-2-0:联华超大综东定股现向增金 持21007-20-华联:综大超东股定向现增金 持21007--19:百股份和友联股份谊资整合 20产0-1-791百联股:份友谊股和资份整合产资料来

源:公司告公,金中司研公究

部8

估值溢价得板:块速增持续性溢价,可强势公司溢价板

块受溢价享优,公势司更明显4

0市盈率3 4 2 73

6010220 1

1

3

27

02

72

1

块02 121 0

10

大0百 丽国 际鹰金贸商零 和售品服装板牌 块大市

料来源资:司公资,料中公金司研部究

苏宁和百的丽比

(对009年,2元亿) 市场容 量场市份 额门店 销售入 收021年0增率 长2011、2102年合增复率 长利净润20 01年长率 增021、20121复年增长率 合012年P/E0目 市前

值资料来:源公司据,中金数研部

苏究宁5 00 0不含(机)手 1.1% 741958 32 9.%3 3.20 %2940. 1 %25%上以 2 1708,4

百(鞋)丽1 00 011.7% ,650 7171 9.31%21. 5 18 %2.0% 22.3%2 34 10,9

49

市盈率业绩成与长

80 706 00 50 34 002 0 10友 好集 团16%0140 %120 1%0%08 0 6%0 %4% 20% 00%友 好团集 庆百货重合肥 货百武 汉中百大商股份 百 联集 欧亚集团 小团商城品苏 宁器电 音控股 华联天超综广 友谊州 45% 6% 372 %3%43 3%3%481 % 扭为盈亏 86%3 63%1 %34% 0224% %28% 40%2 %54 6% 34 %81 %21%0102% 6 6% 庆重百 货肥百合货 汉武百中 商股大份百联集 团欧 集亚团小商品 城宁电苏器天音控股 联华超综 广友州 3谊 26535 6 32526 3 73 132 28 2135 82 23 22 27 032 12143 33 5 2盈市率 2

6210 20101

72

中西

四朵部金花净 利增长率

润商

业物业四

2强10 0021

1

势组优合 195%

西部四朵中花

金商

物业四业强

优势组合

资料源:来彭资讯,中博金公司究研 部01

章成长:组西部四中金花

朵1

1合组建依据构中西部消费:市

场的崛

中起西和东部部消水费逐步平小缩,对优势绝明显、有渗效型零售商具透良备好升提间

45空00,0 0,0400 5,0030

元 (/ 米平/年 )

•后今中国区域各经 济增速的有较大差 异,所以会我强们调 中了西组部;合通胀风 声起,有再于提利升 零售司的公业绩股和 表现价。 我•们选了取目前中 地区经济部活跃最安 的和徽湖北、部地区 最受西政关注的策新 疆重和的领庆零售军商,来 建我们构的 成长合组。

30,000 25,0002 ,000 0510,00 01,00 05,000广州 谊(友广州)

全G国D增P 速徽G安P增速

D料来源:资司资公料,金公司研究中

安经徽大济展促发使合肥货实现百利净飞速润长增

0% 23% 052%20 % 1%0 5%1 01% 5% 0201 % 20501 合肥百经营货净利性润长

增全社国会消费零品售额增总 合速消费品零肥总售额增速

百股联份上(主要海店)门

银泰百(浙江)货

股份商(连)大

新华百货

银川()

武鄂(武商汉

)重庆货百(庆重

合百肥(货合)肥

10% 5101%70% 03% -1%0 021 0享受区域振兴带 的快速来发

展友阿份股(南)

安民生(西西)陕

友好团集(疆新

)1

%5

2004

2

00

7

Q110

200

4

20

07

1

Q0

1200

40072

1

10Q

-05%

12资料 来源:CEIC公,司据,数金研究中

友集好团新:消费疆一股第

友集好概团况及盈利预

•友测集团是新疆好第一大货百零 商售现拥有,6百货门 店和1家托管家门店其,中家5 位于鲁木乌齐,家1库在 尔,勒1在家拉克依玛超;6市 (家家2体单,店其余在百货 中店。公司在)鲁木齐 零乌售场具市有对绝的领先优势, 据单体占货百售销四前名。随 新疆着济经振的, 兴友好团集能必分享充消费 的崛受,起入进绩爆发期业

。店 天山百门 所在城市货 鲁乌木 营业面积 (平米) 30000齐2 500+50000 今平年月8新 增业物 自有开 业间 时4年重开 91985业开,陆续 扩 股权 容场市位 定品百货精 业收营(入万百) 2元08 0200A 90102E2 011E2012 E50 61%1 档中大众高端 增率长 鲁木齐乌4 000 自0有 020 492 中高端% 增率长 资投收+净租金益收益库尔勒 天百购物 心中独山 金子盛尚 百时 伊货百货店犁巴州 67 314,租赁 0207 5%1中高 端长率增时尚 增 率长 伊 3犁20,0 0自有 2011 198 9010 托% 管折店 扣9 1016, 8长增率超 业市务(考不在虑有百原门货中店部分) 增长的率 货百中超市部店分 市业超态合计 商业计合增 率 地产长务 增业率 长他非核其业心务 公用业事(暖,供嘉热力) 其万他(酒、店物、流资投等) 利盈测合预计 93 10822 4 81,5071 0% 1361 70 0922 ,00 07%2 37 301 22792, 80 104% 91 ,68 194 1,664 24 %2 90 291,24 28 %44 14 8 566%57 13%810 3 51%85 49 1%73 3%3111 03 30%104 ,658 252 %75128% 19325% 1 50 09 3,3071 42 %603 6% 44378 3 3,663727 %1 219 3%4385 017 782 5,81

2 29 -% -42579 4262 6 1%0% 761 17% 062435 %15 415 902%7 4 80%22 47 87% 70 22%7 152 05% 135 95% 29334 %484 82 % 0102915 %1 10 183 %531 5%3 100118 %1 7-7 7 43 27%524 -4 5 306%2 9 3 - 27 025%3 54 9%5 2- 88 63% 420 01 38 5% 4 5-% 72-63 % -05130% 0 23 %014 26 6681 2 1183净利 (百润元万 2)00 20098A 2001E 201E1 2102E

友好商场

乌木鲁

自美美

友百货

鲁木齐乌

2390,0

租赁

2090

好百友盛

拉克玛依

13,00

0

自有

200

1800%

•超

和地产业务,增市前景 长好良。当地超业市展发空间 广阔公,司0年超市收入9 4亿(税含),今年计完划10成家左右 超市的开店务任。 骏景家园目预项计年今确认 可收入2约.亿元4净,利润3 200万元对应(每收股 0.10益)。元汇房地产友目项保守假 设计预能实现够.032 亿个的权益润利分3,4年- 实。现

名百 店货业百

乌务鲁齐木自 有006,0租10500

正常状

况盈利60万左0右,计亏累损接近2 000万需弥补要后续有;购收划 计5 45 89 100 70% %1 441 44 3 %19 536 %

9

10022 400%0 10% 232 537 7242 345 47764 1268,42,2 24 2878 4,4% 32%29 % 02 0 7904 22%9 306 107252 4, 02 484

%

5

4

95 10114 7 24 8.00 72.%1 %5.44%3 .8% -846 8- 2062 6%0.1 0.19 923 8 8-133 12% 003.20. 1 0043 47.6 48.28 42%9% 8.- 8 941 6% 40.4 0.175 0.2 8 68- 7224 0 0.6%50 .22 08.7

- -25 8 -3148 .1700.1

增7率长

PES商业 E-PS地- EP产-合计S

资料来源

公:司料资,中金司研公部

31

重庆货百:整合发与前展可期景新

世+重纪百货:庆络网和定位势优补,互整效应合期 可重庆•货百与新世纪百重货组 ,新后重百200年的销 1售模规将过2超00,亿 成我为国最的大百货零商售之 一,新重将百开掀国我西 地部区零售商跃飞式发展 新篇的章。区市域场 控制和规力效模应增强将 的公司业绩增为注长新的入动力 ,整与合发展前景可期。 新•重占全市社会消费品 百零售总额10%,占近货 百业市场额约70%,拥有份 单销售店前5的位部门 全店超,市和电规模当家地领 。先•成 经济渝和圈高建铁设均会 兴振域经济区加、城速市化 程,进升提店扩门 张间;空费消级和竞升争减 将弱进促同店长,业绩 弹性增大增

。 (遂 宁 )

重庆 百 货 (2家 百3货 门店 ) : 城主区 51 家 ,其他 区 县1 7家, 四 省 4 家川 , 贵 州 1省 新 世 家纪 百 货( 1 3家 百 门货店 ): 主城 区7家, 其 他区 县 6 家 , 川 省四 2家

新重

业绩百提空升大:收间入提、毛利率改升善费用、下降率(2

090, 百元万 总) 市 值(重百 新为 纪 合 世并 后的 市总值 营业 )收入 货百业务 市 超务 家业 电业 毛务 率利 百货 务 超市业 业 家电务业务 净利 润 净 利润 不(考虑 少股 数东 权)益 售 +销管理 用费率 营业 润利 率 利净 率 润/SP 重庆 百 货 (

备考) 1 ,673 61786, 7 ,377 36 , 7 173 3, 1 1 4.34% 1 .59 % 1 .8 % 602%. 44 44 4 4 1.10 %2 .%8 .5% 0.99 合2肥货百 8,40 50,88 5 4003(含 家电) ,7551 .n. a5 1.6 ( 不含%农 产 品交 易等 入收) 51.4(% 含 电) 家160.% na..201 28 996% .66.% 3.%(4 除剔 数股少 东 益权 前为 49%. )1 . 3 7华 新 百 5,货09 3,636 1,267 750 414 16.38% (不 含租 赁收 入) 1.0% 7130. 15.0%% 9122 12 102.% 83.% 5.9%( 剔 除少数 股 权东益前 6.5% 为 ).1 37

1

4

资料来源

公:资司料中,公司金究部

合研百货肥区域渗:有透、收购效使促0102年绩业增领军板块

速合百货肥店分布

•安徽区门经域和济消费速增 领先同,时皖江城市“带等”刺 政激策望有进步拉动区域 一增潜长。力•合 百货是安徽肥省第一大 零内售,商百货超市、和电家 均为第一;生增长内快毛 利率,续持善,外延改扩仍张具 间(空前进入目17个地 了市级的8个中)。至2截009年 底司门公店数总1达3 家,3业互补态,区域透有渗 。其中效:货百门1店4家,合 家福超97家,市百电器 大1家,周谷2农堆贸市1家场 。增•收发合购家超市等福数 少股东益权将一进提步业绩 升长增力潜全:化年可厚增净利 润52%增,发后2001净 利年增速润望拉有升8至%1(半 年表6并3)

百 % C大DB 货百大 楼大百新店

高铜陵 百 货( 1 黄) (山百 货) 1 州毫 ( 百货 1)

南百 ( 1货)

百大

普蚌

埠 ( 货 2)

合 肥百( 货百5)

百大鼓楼

安 (百 货3,其 中加 盟 1/ 舒城1) 谷周大堆兴农市场批 巢湖 百(货 1 )目 前合 肥 百 在货 安 地徽 有区 13家 3门:店1)百 货 门 店1家 (自 营 541家, 加 盟 1)家 )2合 家 福 超 9市4 家 , 中其大 型 卖场 8家 3) 电 门器 2店家 , 其4中 立 独电 器门 店 1家

福家(23) 乐家 福3(+1在 建 )沃 尔玛(1 1在 +建) 华 综 超 (3)

合百业大厦

商 合 百 肥货( ) 6商 之 (都) 2瑞景 (2 )百盛 1()

门司和店务最业股新权构图

结79.75%92. 9%286% 7% 01%595% 10 % 1000 10%% 0100 %100%100% 100% 100 10%% 巢0湖 百 大 购 物中 心

百货 肥楼大集团 股 有份限 公

司合

肥鼓 楼 商 厦

合肥 商 业 大 厦

蚌 埠 百

货 大

楼舒

城 金 商都

大 六 安店

肥高 新 店

合 肥 百货大 楼

毫 州百 大货楼

淮南 物 购中心

铜 陵 百 大货

黄山 货 大楼

百百大

BD C物购中 心

乐 普

生蚌

百大埠购物 中

100% 合家福超市 54.83%心

周谷堆农

产品市场

料源:公司资来料中,金公研司究

部15

汉中:湖北最大超百零市商售受,益济经和费提消

速域区场渗市有透效受,益区域经于济升,门提店仍有翻空倍

间湖北•省大最的锁超市连售 零商,网渗络和透管优理突势出 盈,利规模

和同店速在增超市业 名列茅。2前00年1 上年半共末拥门店662家,其 有中仓超市1储54、便家民超 市135家百、货4店和家个物3流中 。 心•汉1+8武城市和圈铁建设 均会高提振域区济经加速城 、化,市公省内门司店扩仍张有 倍空翻。间• 店同增长回,暖新扭亏,店 绩增速弹业性和利弹性加盈大 。重庆

仓( 储36 面积,小)较

西南河

1

、武汉吴家、汉阳、山阳为逻前目要配送中心主,宁、浠 咸、襄樊水恩、施、江均在规划夏建设中预计,有望在201 0 年年或2011底 年年初入使用 2、投止截2001 年 月603日司公共有门拥662家店,中其仓储超 14市家5武汉55(,湖北家省内35家,庆重37家、)民便市 超13家(5本集基在武汉中,市另加有店盟7家6)、百货4店家

襄樊

规划(建)

在阳

吴家逻山恩施 规(在划) 江夏建 在(建) 浠水( 在)建

汉徽

阳咸

宁在()

建江

西储超市仓

资料源来公:司数据,金中公司究部研

16

值组价:业商物四业强

17

组合建依构据商:物业资产业备具缺稀,通胀环性境更下优势

显长中来看期,商业物价业持续上格

升8000 7,0,006 0,0 0,5000 3.%0 ,040 02.0 %3,00 010% 2.,00 010,0 1907 91989 9199 00202 01 00022 2003 024020 5 000262 00 270082 00 0.9%0-1 .0%- .02 %元/(平米 )全商业物国平业售均 价PIC 7.%06.0 %50%.4 .0

租%金与PC的I系

12关5 海上质优售零业租金指数(物左 )费消者物指价(数右 100)14 0.%12 0% .1.00

115% 0018

5京优质零售物北业租金数(指) 消左者物费价指数右)

(

14.% 02.10%1 .0% 800.%

8

.0 75% 60.%4. 0 %052 0% 2.50 0. %-.20 % 98-1Q 09-9Q 01-1Q00 -1Q1 2-0Q1 0-13Q04 1Q -50-Q 10-61 0Q-7Q1 8-1Q 009-Q1 10-Q -410.

70%6. 0%5 45.%0 042.0 %2 51 08-9Q199 1Q- 0-1Q00 11Q- 02-1 0Q-3Q104 1-Q 05-1Q 06-Q 01-7Q10 -8Q 0191- Q0-1Q1- 50 0%. 2-0% .4-.0

%18

料来源:司公资,中料金司研究公部

大商股:份业行优显势,著基本面改善资产,值价出

最突的大百零货售商百货、,市、超电三家大业充态分渗透规模,优势显

著•著显行业的表性代:国 中一第大货零售百商,用 充渗透的策分在略个省多 份功运成,营在北和东河 南占明据显优势的地。 位009年2公司共拥有底6家9 货店百32家、型综合超 大市37和家家电,店中仅 其货百门营业店面积少至 到2达6万6平(米中1其5万0为自有商 业业物,一含 五家级星店)。 酒集团•改后制业和投资绩 者关逐步系改善基本面, 好。公司向经营管能力理优秀, 按行平业3%净均润 测利实算盈际利力至能少在 6亿元上。经营现以金流达到 14亿元是,期当净润 的2.19利倍 。•资价值产突,自出物业有若按 0100元/0米测平算每 N股VA达到可6元。

物业价3值净现金++赁经租商营目场盈前所能带利的来市 值有物自

业市假价设: ()1有物业商场价值:自 2(银)行存款-行负银债 :赁租营商经场020年8利净 (3)租润赁商场028年0净润*2利5倍市率 盈AV合计 N1()+(2+)3) (股 股价 本目市前 值AVN出市值高 NVA应每对股目 股前价对每应平价米 元/值米平 亿 亿元元亿 亿元元 元 亿元 股亿 元亿元 元1 00,0 01507 1 28 851 63 31680% 6 103055

收入业,构态成其他

.67 家% 1电8.%

4货百 5.3%9

市超 2.01

%东

地北优势明显,区河南市3场年已做第一大到收

地入构成区 其 1他3 %南河 7 %大 连5%

3弘正际国名品店(收购)金 博店 新大新乡玛特 开新玛特封 新千盛乡 开千封盛新玛特 郑总州 绿城广店场 店紫荆百货(山收)

州郑建设路 店商大鸿百货宝(购) 漯河收盛千

辽宁

(除大连 2)9%

已开业门店

河新漯玛特

信千盛 阳阳新信特玛

黑江 25%龙

后续开门新店

19

资来源料公司资料:,中金司公究部研。

百联

份股:上海 领军百货售零,在奥特商莱斯业方务面备具功经验成百联

份股品奥精特莱获得成斯功百 联奥特莱杭州下沙斯店成开业

功6•月26日百联,奥特莱 广场斯杭州下沙开店业。下 店地沙位理十分置优 越在杭州与,宁海交 的线。首界日销售高达 8额00万。元•下沙 特奥斯占莱地31万 ,功成引了进rmaAni、Ze nga、urbBery、rHu goBo s、s&GD、 CERTUIT1 818等00 多间名品店。3

•筑建积面11约平万 方米,国际以、内国尚时 牌品扣服折饰主为。

•026年40开月,第业二 年即现实利润净741万 元1,200-20097年合 复增长率05%

。百

联份股门店局布

号编 12 435 7 6 98 0 11 12 11 341 5 16 171 1 81 20 912 22 3224 门 东店方厦(商汇店)徐 佰八伴 华新联 方东商杨厦浦(店华杨联) 浦方东商厦京东路南店东 方商厦宁(波) 东店商厦嘉方定 店百市店 一装时店 妇女商用品店商 安永货百中 联厦商 海上百一松店 江华普联 华联张扬陀 青浦奥莱特斯名品折扣店杭州奥 特莱斯名折扣品 店浦东联华物中购心 联百环购中中心 物海上一城 一又百城 南商海购物中心上沈 购物中心阳 重庆南上海城岸物购中心 权益面合计 面积(万平积) 米3. 231. 206.3 2 .55. .021 .0 .25 0.60.1 .4 0.630. 31. 0.9 2120 7..52.0 240 .210.4 2 4.5 10.3. 3.61 15.1 控股比0例100% 64% 0%7 10%0 100 %10% 1000%1 00 1%00%100 %1 00 %5%0 10%09 0 1%0% 0100 委%托理管100% 51% 10%0 01%0 100% 010%100% 中其自物有面业 积有自 自 有自有自 租有赁 自 有赁租8 1. 4物业 赁 自有 租有自 自 自有有 有 自赁租 自 租赁 有有自 有 自有 自有自租 赁 有自自 有备注 都 型 都市市型 市型都 市都型 都型市 都市型 都市 老字型号老 字 老号号字老 字号社 百区货 社区百 社区百货 社区百货货 名品折扣 店名品折店扣 购物心 购中物中 心购物心 中物中购 心

购物心 中物中心 购物购中 心开业间 时9139-11- 991-12-1 15996-2-11 2010-2-11 20501-1- 2006年月收1购 02081-1 -19941--01 911年9改造 0025年3月新翻 0025年月4新翻1 99-13-111 99412--1 200-10-21 200-391 -020-461- 210-6-06220 021-- 2016-12-10 0072-41- 2007-1-2 20081--1 102801-1 -200-9211-

8联百份股AV测算

N资价值测算 产自商业有物价业值-大 型物中购 心百-货店门 业商业物价合值计商 业物业地产开房竣工物发 业持股票市值有海(证通等券) 非市上司投资 银公行负(债含期融短券) 资行存银 N款VA计合每 股NAV 目前市值 AN高出V值市 股 价13. 28. 021.8 2. 41.0 539.6 价(万单/米) 平面(积万米平 )产价值资( 亿元 )01399 2 012 6 9 02-2 1022 42015 284

%2

0

注资关产价富裕值公司型

要百货及主相关公持司物有业情

况司公A 股大商 份 百股联份股 亚集欧团 商小城 重庆百品货含新世纪()王府 井 座银份 友股谊份 股武鄂 商海新上世 合界百货 豫园肥城 商益商业民 华联份 股天商虹 场股港 金鹰商 银泰贸货百百盛 集 香港团新世 春界百货 16 (天另管有理门店1)家 2 (另有0管门店理家1) 35 (有管另理店1门2) 家22 另有(理管门店1家1)9 ( 有管理另门店8) 4 家 232 416 3 26 8 9 1 15 65 0275 1145 181 8 06 10940 61 803 39 21 58 793 2 3 3932 (5 4 )1 49 0(6方南城商) 等9 (含购收堰十商3家人综合商) 场1(新世界 城含丽笙大,酒)店1 4豫 园 西陕路、淮南海路等租出物业9 35 5 3 123 1 3 2 1 1 111 1 67 5018 17(2部分门店于处核心商非或圈为开店新 70(经)营积面 2)0 (1) 26 45 22 52 21219 1 (3地房产) 937 4411 4 2 00 9 (23)656 4 7 6140 1 2 00 2 81 42091 0472 70 经营(积)面49 1(4) 8208 92 33 21631 1 69 32 851 681 254 73 37 09 181 84 80 10117 3 39 21 51 3761 7 6货百店数量 门入省份 进有物自业积面万(米平 租赁)面积 总面积 市值(亿元)

资料来源:公司

数,据金公中司研部

究2

1

四势优组显:的著势地优位、清的门店晰定位

22

合依组据:著优显势位的确立

地宁苏V S国美

宁电器 苏53 6808国美 电

58 94413 1 72642 4 2291 451 3 561 3 63

0

业收营入(亿

)净利润

亿)

(门

(家)

店现存量(金亿

天)音控行股业地领先

2G第一大手位机销商分天

手机销音量

35售 0 325 2 10 105 50 0206 207020 8 20090(百 万部

)3经G销款型比领占先其

他 21,6%

.市份额18场%06

~0年销9量ACGR33%

:天

,音 3.52%

邮 ,3 .%

爱 9 施 德,7 .8%华 海 讯 , 1.96%京 邮 通 ,.5%9 盛 通创 新, .9% 5通华盛, 11.联8%

料源来公:司数,据金中司研公究部

2

3

其选它依股据:特色化定

国奢侈品中消费增潜长大力• 精百品货•O tluest 高档超市•1

06 40 110 210 80 60 400 0 02 008 20290 210E 9448

新兴中产4级成为重阶增长要源来

164

(

亿元美)

10 9059 0 5 808 5 770

亿美()

元有消

现费者0.4

8

48

9.6

9

4新

增消费者

002

8002

资料来9源世界奢:侈品协,贝会,公恩司据,数中公司研金部

究4

2

苏电器宁:大发展四略策保未来障长增渠

下道带沉新增长空来间,银汇案例连

云 港 (特 营 店 1 家)

产结构品调整带的来内增生:再造长一苏个宁

0076 0050 0 (亿元)583

宁已获得较苏大竞 优势,战争 方略向正确渠道 。沉、下品线扩 展、物流中商建心设 、网业务拓 展购中为期长绩 业长提增供持了续 动力的。

0092销年售收:1入2.5亿元; 利净润:9184元

淮安 ( 自营店 1家,特 营店 2家)

2009年

通和电讯脑 码数计销合1售4亿元

0滁 州

自(营 店6 ,家特营 店4家 , 服务 点网6家 ) 前汇银家目在电江苏及安徽地 区共 有 门 店2 0家 5服,务 网 点 22 6 : 1)家 营 自 店3家 0,特 许 经营 店 220家. 2 )自营 服 网务 点家7, 权 授服务 网点 11 9 家

.

泰 州自 营 店 5家( 特, 店营35家 , 服务 网 点2个 4)扬 州(自 营 13店 ,特家营 店 10家 ,服2务 网 点6个 .9

)40

0992 30 200

032

镇 4江(自 营 店 南2京 自 ( 店 营1 ,家 特 家特,营 6店家) 营店 2家 ) 常 州 (特营 店 40家

)1

00 0 2090收年入 年3PC销后售 年后手机3销

售物流

中建心提设升营经率

苏效宁易购展网购拓市场

5

三2来,年美国停、苏宁发展滞今,后的距差能可会越越大

拉百(万元 门)数店 营量面业(积平万米 )同店增 单店长售销简(平均单) 销售入收净 利毛率其它业 收务入/售收入销 综毛合利 托管门率店管理费入/收销收入 税售利润(国美为前除剔B损C益后的经营) 性前利税率 润得税所率 利净(国美为润除CB损益剔后经的营) 净性润率利经 所得营现流 现金金现 金银+行抵押存款存货周 转率资 产周率转 负债/总资产 行借款银/资总产ROE 数码小家和销售电比占 苏电器 632 宁26 11.5% 6644 102 11%54 %1%40 24126% 32% 16454% 496 35301 475 8.6 36.2 07 %.90%3 %82 %3 027年 国0电器美 27 2664 .31%62 4506 29 6%%15 0.%6%203 3 % 52%41 13 53% 251 6672 12880 7.5 517. 5% 162 1%%5 2% 0宁苏器电9 1 499 37 62 58%03 051 2% %1% 0 739267 %2 %42890 % 5555513 32 21561 9.6 280.5 % 8025% 7%22 09年0国 美器 726 电2863 % 6 43800 9%5 7% 16 %0.% 1796 4% 62%2 130 32% 1-5 7029 168425 .6 4.1 36% 710%14% 19% 宁苏电器 015 74372 3 %4336 05 15% 61 1%%70 6382 7 %23%19 73 %5 -37610906 259129 .31 .05 %8 .3% 031% 2%9 H101 美电国 器47 2074 2%5 4 24373 81% 6% 171%1 %11465 %23 %8 523 %326 19590 34105 .720 .764% 0%1 7%18

资%来料:源司数据,公金公司中究研

26

天控股:第一音大机手销商,分G发展3手和消机升级费的受者益

•国中地域阔,广机手 场呈现区市域散、分构 结复杂、费消需差异求大的 特点,因此需要销分商提供 专化业的服务 。我•

国手机销分道渠可 为分全性分销、国厂直商供和 电信运商定营制 种三式,全国性模分商销 在其中占主据地位。导3G发 中展对户客资的 争夺是运营商源的重,点 国性分全商销最为将受益 。机主要分销模手式 ,全国性分商销据主占导地位厂

商 直供( 份 额 02.% )3全 国 性 分销( 额 份6.59%) 品厂牌 商运营 商 制 定 (份额 2 28%.)

分销平商台

全国性

分商销

国性分销商

电信运营

商电家锁零售

连业专机连手

锁品牌手专卖

机机零手店售

IT售店

商零超场

电视市物购

信电营商营运业

厅终

端费消者

•天音股具控销备售规、模天音控 和股施德主要爱数比较 据市份场额、品产网点和销 售量(万百台 税后销售)价(单) 元盖等优覆势 经营比较。200

8天 音股 控爱施德 务比较 天音控股 爱施财 德务比财 2较08 0天控股 爱音德施22 2739 1297 209 290 0 2100855 310 0 2009 953 885

销9售市场量额份 0028 1.6%84.5% 20 0918. 0% 61.%

售额场份额 市002827.0% 9.8% 200 9 92.6% 130.

%

售终零覆盖端数 34 01 002000

员工

量 (2数009 8)0733225

通信业务

收入(万元百) 028 05176 7086 现9存量 金0209 3442 83 0200 96919 8463

通7业信务毛利率20 08 8.%9 159. %200 99.9% 417%.

营业费用率 20085. 7% .18 %02095. % 9.6%

3管

费用率理2 080 09. %.1%12009 0.9 % .41

%

信业务通净利 20率0 812%.5 7% .020 1.59 5.%7%

产债负 率008 6249.%55 6. 2%0907 0.8 %956%

.

货存转周数 2天08 4201 9 209 40 863

应账款收转周天 2数08 20 0192 09 021 32

存货跌价

准及备计提例比2 08 0411( 7.%3 )33 6(.7%) 029 024 4(.69)% 7 (5.3%5

)资料来源:公司料,中金资司研公部究

27

华综联:精品超市超定位,过通扩展解决扩带来张的问题

009年2利润净分拆 •过通扩巩固在张中西部 份身的市地场位 •在。北等京部沿海东区地大 力发B开H精G品高 超档

市(百元万) 502 12 20001 5 1000 5 005 2盈家利门 店5-0-10 0 15- 0BHG品精超市

50

6

218亏家损店门- 010

费部

净利润

用资

料来源:司资料,中金公公司究研统计

2

8

广友谊州:经管理营优秀,舰旗店扩容利于远长广州友

谊旗店—舰环市店同东店增长势及趋扩影响分析

•容广百州业领货军公司, 高档品精定位同,店长保增持较 水平高。后明几年将 1新开年家店,得1益于与 收配比入的租金安,压力排 大不,中长增长期空间 加更清晰。 •舰旗拓店展(环东市面店 积增50%加左右)明将 年入收步获期有望带,来30 以上%盈增利长但短 期,费用上会升今年对业 绩速产生增定压力一1(52%0% )。们测算新增面 积我亏平盈衡销点售 在4000/0米,而平市环东目前平 在7效0000/平,米有 较提升空大。 间红比分例达50%左高右;良好 的明透度公司治和、理

经营理管能力。24%

20 % 6% 11%28% 4 %0% 4-% -8 %-1%22 00 120022 0302 004 205 02006 200 7008 22009

税前利润 得税率 所利润 净原业务净润

利市环店持续东保同持店增

长总店北

扩程工影

主假设(百要万元) 营业面积拓宽(平米 )平每销米售元(/年) 献销贡售毛 率利 利 毛租费用金 其他经费用

营(+

/%)-

增 净厚润-考利虑面拓宽积

亏盈衡 1平,000 450000 ,06 220 %31 79 42520.6% 8 25% 6010E2 38 183% 38318 % .094

0211E 5,00007 0516 5974 156.% 54125% 1 2011E3 2402 % 7.53%4 513 %4 1.6

(2/-%)

E+S

P广州

友下谊属门店情况环

东店市 佳正 店代店 时南店

宁资料来

源:司公资,料中金公研究司部统

29计

类比

值表估

行子分类 百业类货司公 600946.H 跨C域发展区 068059.C H3368.KH8 2 .HK 500407.C1 H06078.CH 7607209.CH 06097.6HC 00001.C5 6H07058C. 中H西部和北东 02207.C7H000 419.C 6H0058.CH 8008286.CH00 0546.C H000156C. H60703.8HC6 0603.CH 106026.8H C长三地区角 006565C. H183.HK3330 .H8 高档定位 K超类市司 公007059C. 6H0032.C6 600H623.HC 002336C.H002 521CH.00 264.2C 8H4.1H 9K0.HK 88727H. K电及家电消子费零售及品销公司分 家电零及分销 售02002.4H 4C3.H9 K008290C.H 手分机销 024016.C H苏电器宁国 美电 天器音股控 爱德施 5.1942. 63 158. 043.6 910,387 31,53151 4,691 21,55 2280 91,39 19044 78 3.2% -2343. %6.7% 1936% .44091,8 17 41 9706 4.10 %3.3% 051.91%40.2% 5079 2, 47171 894825.4% 81.2%4 .2% 63.3% 03.140.09 .002 .97 0.0580. 2 0152.1. 63 07. 0.135 0.671 .183 .5726 .8 7.8 495. 26.8 210. 1304 32.1 .213.1 .2 602.82 4.1 326%.24. 1 9%.64 36%.7 %.80 .8 00. 3.09 汉中百武 联华综超(然自复恢 )华联超(较综释放)快 人乐人步步 新华高都京客 隆联超华 市物美团集 1290. 3.12 103.2026. 5 04.05 21.45 29.0 40360 .8.02 81,87 5,7898 878, 9016,00 ,562 03,34 39,75 89,013 2319,1 9132 6161 23 06516 948 107 5483 24.1 -%48.1 %48-.%1 -.0%71 5%. .5%6-5. % 722.9%21 2%.28 4 12 3391 20 198 869 78 1605 35 33.45 %10.1%91 2.48 2%.3%619. 9 %252% .20.% 12.28%22 .% 32182 03 8723 6 282 41312 10 283 71634 .%0 656. 106%.5 %2.6% 92.22% 31.% 18.2% 2647.% 2.5%40 .130.0 0.99 0057 .061.0. 3 4041 ..93 0.41 0042 0.1. 802. 1.07 30.37 054. 0.5 01.2 1051 0.5.6 .31 0.40 3.9020 90 .0.700 .6 1.26 1.076 412.1 44. 164.46 6.243 .9450 . 1231 .330.44.2 0.39 17. 63.3 6636. 32. 804.01 .88 522 .354 .23. 40.333 07. 8.2 826.93 0.41 5.1 190.2 .96 3.73 %28.%811 72%. 62.6% 1.0%228 3%.1 9.%2 7.2%523 .8 %.09 0.90. 51 . 41. 6.4 110.0.9 1. 5000978CH 大.商份 股府井王 百盛团 香集新港界 世合肥货百(增后整体发 )友好集 团庆重百货 亚集欧团鄂 武商新华 百货友 股阿份 通程股 银控股座份 商集成 西团安民 生元开股控 兰州民 百联股百份 海新上世界 园商豫城 泰银货百经(性营) 鹰商金贸(经营性)广 友谊州6 .23 486.7 143.9 7.84 49.15 15.35353.36 92.33 91.7 3941.0 25.61 0.10 98200 .210.4 8.6 65.45 10.10 3.81 10.73

4 416.51 024.2 .090 1.308 185,87 81,36 389,625 1,2455 ,2893 4,718 0,881 5,664 60113, 0,703 879,43 38,2 68,09 07694,2 ,6504, 66 266,45 15,149 ,7370 2,017 18503,6 0,598 14115, -611 3846 91 517 145760 44 4111 01 122914 957 1 37 21 894 7 25 74401 80 41 8313 745 85 2117.%8. 3 %8.1%350 .3%2 61.% 4.% 846. %.36% 77.4 24.2%% 4.86%- .75% 253% -1..45 2%.7% -91.1%31 .3% 41.7%0 645. %2.57%3 02% .0.9% 1023 46 9013 576 31801 33 56 531 246 230 240610 2251163 60 6 9355 1 517 671 521 5549338 2 .02%1 .7%3 41.% 182. %2103%.27 .3 20.1% 31.0%% 52.%2 738%.8 49% .2.57% 7.2% 233.1% 251% 1.41.8 %63.%220. % 39.2%4 55.% 24.80 18.4%%508 59 1124468 456 194 276 6166 33 2549 62 0610 89 223 86 01716 4 273 522 85 66291 216 51 46.2%8 2.06%20.1 %2.03 3%4.2%4 .55%35. 7%24 2%. 272% 2.2.3% 62.5 %25.4 %0.3%8 5.0%4 333% 2..19 20.8% %3.31 %6.4%1 27.%5 3.5%42 .75 %3.3%7-0. 040 .9 803. 7.0320. 1 03.19 1.910 .7 0040.0 .290.43 0.16 0 6. 0.03 051. 6011 0.09.0 .3 703. 04.33 0.21 044.0.7 91 .0 3.11 0.4930 .3 0.465 0.3 1.51 04.48 .02 1.5160 59 .03.00 .7 60.4 0.520 .10 3020. 0.5 0.4100. 74 034. .0570 .941. 731.5 0.04 0541 ..7500 .6 2.05 1.04 2.66 014.20 .7 40.64 1.000 6. 0.2560 1.60 24.0 6.60 47 ..6000.48 0.6 1.26 77.8 43.97 22. 6929 .971 44.9.41.9 0.54 369 5..9 67.94 4.6 7062.5 3.460.8 10 .7637.6 40 .5 4.3 77.94 48.039 . 116.53 92. 326 2.20 34.7 3..5 9353 34.9.3 .85 295 43..53 6.4 3.66 4.73 434. 4.68 5.0 271. 633. 7134 .3.0 1636 .33.036 .631.1 2 59. 813. 2.59 4.2 72.6 2801 3..0 224.13 .442 .9 28.3 30.6 322. 36.99 145.21 0. 2.0924 6. 2.14 2.742 4. 24.70 %16.%911.9 55%9% .7.90 %393%. 2.12% 921%.2 .37 %3.0%26 .87% 2.19% 5.3% 2981% .3.2% 56.1% 133.7 %1.83%33. 3%44 .% 62.77 %258.%1 .6 1.9 .1 9.06 0.5 09.1. 16.31 . 1.4 0.5 21.3 .3 11. 521 0.8.0 . 8.8 019 0.. 1.37 .31 码代公 司股价 市总值 (万元百 )2009 YAo Y净润(利百万元 )0102 EoY 2Y011E oYY200 9 每股收A益 0201E 0121E 2009A 盈市 2率100 E2101E 09底-年11年 净利润底ACG PER

G

业地产商开或购物中发心营经型司 60公014.CH50 00828C.H小商 品 华城联份股 2.7047 .2 387286 3,,5959 6 15750.4% 942% .169 81 27.27 %9.%51666 1 34 24.% 5634.% 0.67 0.15 .086 0.17 122 0..2 70.7 448.0 319 .3.8 42.2 24.8 634.%93 37%. .90 .1

33

资料来源:彭0资讯博中金公司研究,部

附录:1上市业企在西中地区部设厂案例

业 城市 成都企 士富 康庆重富士康((庆重信息科)产业基技)地重庆(商业地 投产)资廊 坊申洲际 国徽安安(制衣庆工) 厂庆(重计划资投建厂 )都成(西地区液部模晶整机生组产地基 西安)(TL集C团业研工究西安院发研中心)合肥( 美的冰产洗业工业园 )美的 邯郸(的美郸邯业工园 重庆()重美的庆工业)园重庆( 格力庆工重园)业 格力重庆 格(重力工庆业园拟,建扩 合)肥(格力器合肥产电基业)地 海尔重庆 (家生电基产地 重庆)惠(普全软球件服中心务(中国)庆分中重心 惠普) 庆重(普惠全测球

试服务中心) 重(惠庆(普庆重笔)记本脑电出口造基地)制 庆(惠重普(重庆)产生口出购采司公及结算有公司) 限特尔英李宁 关闭 海工厂,上建成扩生产都基,地发基地留在上研海 湖北(宁李北湖工业园,省在建) 估投计约20资美亿;元计预年4产0万0 0台6.亿美 元亿美6 6元0亿人民币元 金/产额 能0亿1元美 10亿美元 100元人民币亿计(划 年)把主要内产生从深线圳至迁廊坊投,资73美亿元1 亿元民人币计划中 液模组晶整一机体20化0台产万能 计划中11亿元 民人 5亿元币人币民1 0亿人民元币6 亿元民币 计人划扩大产能 1亿元5人民 币2亿元8民币人2 00 1 -0270 2090.21 0207- 20802 007 0205. 21080.6 20908 .209.12 02004 -021020 0 -8 023 时1 间0092 0209 020 2019 0028020 1.042 090 2001. 4020 -72 10 0210

0T

CL

3

免责声1

明本

料材中信息均的源于来公已的资料,我公开司对些信这的准确息及完整 性不作性任何证。其中保的息信所或表的达见并意不构成述所券买证的卖价出 征或价我公。司其所属关联机构及可能持会有材本中提到的料公所司发行 证的券寸并头行进易,还交能可这些为司公供或争提提供取投资行业务服务银 本。材的料权仅为我公版司所有未经书,面许可何机任构和个人不得任何形以式翻 版复、制刊、登发、表引或用。

32

谢谢!

&A

Q33

范文七:黄金公司可行性研究报告 投稿:何餱餲

可行性研究报告

投资费用:

1. 租赁:120元/m2X300m2=36000元

2. 水电: 10000

3. 装修: 100000

4. 办公家私: 30000

5. 电脑: 3000台X30= 90000

6. 广告: 10000

7. 通讯费: (网络,电话) 8000

8. 办公用品: 3000

9. 人工: 33000

合计:3200000+72000(2个月租赁押金) 总计:392000

每月开办费120000元,需流动资金600000元/6个月 5个月后,盈利可以支付所有费用,达到收支平衡。 另6个月可实现收回本金。详情见下页。 (人员配置:总经理6000,副总4500,秘书2000,人事部经理2500,文员两个每人1500,财务部经理3000,市场部3个营运总监每人2500,每个总监下面带1个经理1500。)培训费用1万,疏通费用1万。 即前期半年时间,投资资金总额100万左右!

入金 交易收入

月/金额 月/金额

1. 100000

2. 200000 1. 7360

3. 300000 2. 23000

4. 500000 3. 46000

5. 500000 4. 83720

6. 500000 5. 122360

7. 500000 6. 161000

8. 500000 7. 198720

9. 500000 8. 237666

10. 500000 9. 276000

11. 500000 10. 313720

12. 500000 11. 352360

合计:5100000 1821906 - 2732859

注:以上是按46元/手的利润计算的,每月按20个交易日, 每天交易2次半仓,即:1821906;若按3/4仓,即:2732859 (96-10=86-40=46元)

第2年,盈利400万,减掉140万,净盈利260万

范文八:中国利郎研究报告-中金公司 投稿:曹漍漎

首次关注

2010年2月5日 服装 研究部

推荐

郭海燕

分析员

guohy@cicc.com.cn

中国利郎 (1234.HK)

黄芳

联系人

huangf@cicc.com.cn

中国商务休闲男装行业的领先品牌

投资亮点:

• 商务休闲男装是一个迅速增长而集中度较低的行

业。男装市场规模为运动服装的三倍,但单个品牌

的销售额和门店数量明显小于运动服装。预计商务休闲男装市场可维持15%左右增长,仅次于运动服装。

利郎是中国领先男装品牌,以高品质和价格合理著称。利郎的品质和设计可比肩国际品牌,但价格仅为其一半或更低。而与国内廉价品牌相比,利郎的质量要好得多。

深入二三线城市的发达分销网络。大众市场定位带来更加稳定的销售表现。现有门店数量(2,600家)远低于运动服装品牌(6,000以上),发展潜力巨大。 LILANZ品牌进入快速增长期。得益于品牌知名度和产品均价提升,利郎保持了高速的内生增长。去年翻新的门店同店销售增速达30%,远高于行业平均水平。

财务预测:

预计未来两年盈利增长35%左右。产品均价提升和批发折扣减少将有助于同店销售增速和毛利率显著改善。

估值与建议:

首次覆盖予以“推荐”评级,目标价7.2港元(相当于2010/11年市盈率各20倍和14.4倍)。考虑到利郎作为一个具有良好前景行业的代表上市公司及其强劲增长,目前15.4倍2010年市盈率的估值偏低。虽然过低招股价修正所提供的赚钱最好时机已经过去,相信股价未来将受持续盈利增长的推动。

风险

新品牌运营的不确定性;流动性风险。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

中国利郎:2010年2月5日

目录

商务休闲男装,一个快速增长的行业............................................................................................................................................3

商务休闲男装在中国日益流行.....................................................................................................................................................3 与运动服装相比,男装市场规模更大而行业集中度较低..................................................................................................3 与外国相比,中国男装市场更加分散,增长潜力巨大.......................................................................................................4 利郎,一个领先的中国男装品牌.....................................................................................................................................................5

精确的品牌定位:高价值而价格合理.......................................................................................................................................5 发达的全国分销网络,侧重于二三线城市..............................................................................................................................5 积极的营销活动:电视广告和时装秀.......................................................................................................................................6 品牌进入快速增长期.......................................................................................................................................................................7 新品牌L2或成为新的增长点........................................................................................................................................................7 有效的管理和执行力.......................................................................................................................................................................8 盈利能力的同业比较.......................................................................................................................................................................8 经营数据的同业比较.......................................................................................................................................................................8 盈利预测和投资建议..........................................................................................................................................................................10

图表目录

图表1:中国男装市场.....................................................................................................................................................................................3 图表2:中国品牌男装消费模式由正式转向休闲...................................................................................................................................3 图表3:中国品牌比较(2008)...................................................................................................................................................................4 图表4:各国人均男装支出............................................................................................................................................................................4 图表5:利郎的产品.........................................................................................................................................................................................5 图表6:分销网络(截至2009年6月)...................................................................................................................................................6 图表7:全国销售网络(截至2009年6月)..........................................................................................................................................6 图表8:销售额和门店数量............................................................................................................................................................................7 图表9:LILANZ和L2对比............................................................................................................................................................................7 图表10:利郎与七匹狼对比(2006~08).................................................................................................................................................8 图表11:经营数据...........................................................................................................................................................................................9 图表12:历史和预测的财务数据.............................................................................................................................................................11 图表13:盈利预测主要假设......................................................................................................................................................................12 图表14:可比公司估值...............................................................................................................................................................................13 图表15:历史市盈率和市净率区间.........................................................................................................................................................13

2

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

商务休闲男装,一个快速增长的行业

商务休闲男装在中国日益流行

男人越来越关心穿着,不仅在质量和品牌定位方面,也在不同场合的风格和颜色搭配上面。因此男装市场的需求正在上升。

商务休闲男装兼具正式和舒适特点,正日益受到国内中年男人的青睐。商务休闲男装在正式和休闲场合均适合,因此特别受城市白领、政府工作人员和私营企业主的欢迎。

Euromonitor数据显示,截至2008年底中国男装市场规模为3,300亿人民币,并有望在2009至2013年以每年超过百分之十的速度增长。随着消费模式向个性休闲时尚品牌转移,我们预计商务休闲男装市场的增速将会更快。领先品牌有望受益于市场整合并实现20%以上的营业收入增长。

图表

1:中国男装市场

(人民币亿元)

6,000

5,0004,0003,0002,000

5,481

4,665

3,967

2,815

3,302

2,388

1,000

2006A2007A2008A2009E2010E2011E

图表2:中国品牌男装消费模式由正装转向休闲装

百分比 休闲装 正装 运动装 合计

2003 26.5 51.0 22.5 100.0

2004 27.0 50.0 23.0 100.0

2005 28.5 47.5 24.0 100.0

2006 30.0 45.0 25.0 100.0

2007 31.4 44.2 24.4 100.0

2008 32.1 43.2 24.6 100.0

资料来源:Euromonitor,中金公司研究部

与运动服装相比,男装市场规模更大而行业集中度较低

我们发现,虽然男装行业整体增速不及运动服装,但单个品牌的发展空间则要大得多。

► 市场规模更大:2008年中国男装市场约为3,300亿人民币,而国内运动服装市场约为1,000亿。

► 增长较快:与运动服装一样,男装也是一个快速增长的市场。我们预计2009~13年该市场将以每年百分之十几

的速度增长,快于其他许多子行业,例如鞋履。 ► 门店数量较少:国内领先男装品牌的门店数量约为2,000~3,000家,远低于大多数运动服装品牌的5,000家以上。

因此,男装有着更大的增长空间。 ► 行业集中度较低:目前领先男装品牌的市场份额普遍在低单位数水平,远低于领先运动服装品牌的10%以上。

因此中国男装品牌未来市场份额提升的空间更大。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

3

中国利郎:2010年2月5日

利郎

27693.4%七匹狼

柒牌劲霸阿迪达斯李宁安踏361 度6445586755635206

11.1%8.6%4.2%4.9%

百丽达芙妮36421293

6.0%3.8%

2300

2400

3200

3.4%2.8%2.5%

零售门店

休闲装美特斯邦威零售门店

26981090

市场份额

2.2%0.6%

女装宝姿

~380

零售门店

市场份额

男士正装雅戈尔 1808

682

市场份额15.0%5.0%

资料来源:Frost & Sullivan,Euromonitor,公司数据,中金公司研究部

与外国相比,中国男装市场更加分散,增长潜力巨大

► 领先品牌的销售额明显较小。商务休闲男装在发达国家已经非常普遍,一个代表品牌是Polo Ralph Lauren,其

2008年美国销售额超过30亿美元。相比之下,中国男装品牌要小得多,许多领先品牌每年的销售额只有10~20亿人民币,尽管已经连续数年保持高速增长。市场整合势将继续。 ► 中国人均男装支出较低,上升空间很大。

图表4:各国人均男装支出

美元 300

250

270

278

283

200150100500

36

72

中国

韩国

美国

日本

英国

资料来源:Euromonitor,中金公司研究部

4

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

利郎,一个领先的中国男装品牌

精确的品牌定位:质量上乘,价格合理

利郎提供LILANZ品牌的高品质男装,包括西服、夹克、衬衫、长裤、毛衣和配件。产品设计体现了“简约而不简单”的生活方式,主要针对28至45岁的顾客。LILANZ品牌代言人陈道明先生很好地代表了该品牌的精神,使其品牌知名度自2002年以来得到极大的提升。该品牌令人称道的地方在于: ► 优良的品质和大方的设计 ► 适中的价格(300~1,000人民币)

► 高性价比:相比国际奢侈品牌,利郎的服装款式和质量并不差,但价格只有它们的一半或更低。而与国内低端品牌相比,利郎的质量要好得多。

图表

5:利郎的产品

资料来源:公司数据,中金公司研究部

发达的全国分销网络,侧重于二三线城市

利郎实行批发业务模式。截至2009年6月30日,利郎旗下53个分销商在全国31个省市运营2,456家门店,门店数量在同业中排名第三。70%的门店为专卖店。

► 各分销商的经营范围没有重叠,确保销售正常、有序。 ► 分销商必须遵循统一的建议零售价和折扣政策。

► 利郎每年举办3场订货会,春夏产品在9月份,秋季产品在3月份,冬季产品在4或5月份。

战略上,利郎男装将二三线城市作为其核心市场,以政府工作人员、教师和白领作为主要目标顾客。大众市场定位有助于市场需求保持强劲,即使在宏观经济出现波动的时候。利郎在一线城市的知名度亦日益提升,得益于其物有所值的精确品牌定位。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

5

中国利郎:2010年2月5日

图表6:分销网络(截至2009年6月)

授权经营店

(397)

独立店铺(1,223)

授权经营店

(363)

独立店铺(473)

二级分销商(1,185)

分销商(53)中国利郎

资料来源:公司数据,中金公司研究部

海南积极的营销活动:电视广告和时装秀

利郎的营销战略集中于打造一个传达“简约而不简单”生活方式的整体品牌形象。著名演员陈道明先生从2002年起一直担任公司的品牌代言人。在央视及各种媒体投放的高频率广告极大地增强了公司的品牌知名度。此外,利郎2009年8月聘请了吴彦祖先生为其新品牌的代言人,以吸引更多的观众。

同时,利郎利用新的营销渠道进一步提升LILANZ品牌的知名度,包括印刷媒体和时装展。公司参加的国际时装展包括2007年的“米兰男装展”(利郎是第一家也是唯一一家参展的中国品牌)和2008年在东京举行的“日本时装周”。我们认为,利郎已经进入更高层次的营销活动,开始在高曝光度的国际平台上展示其产品。

6

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

品牌进入快速增长期

2006~08年,利郎销售额年均复合增长率达65%,盈利年均复合增长率达117%,确立了其在行业的领先地位。 与一些品牌主要靠积极的门店扩张来实现增长不同,利郎凭借品牌知名度和产品均价的提升取得了高速内生增长。品牌形象改善也有利于提升内生增长。例如,2009年有大约1/3的LILANZ门店改换了新形象,并在之后取得30%以上同店销售增长。因此,每门店销售额仍有很大的上升空间。

我们认为公司已经进入快速增长期,未来凭借其品牌知名度和分销网络优势将大举提升其市场份额。未来3~5年,我们预计核心品牌营业收入增速达25%以上,门店数量每年增加10~15%,店均销售收入增长10~15%。

图表8:销售额和门店数量

(人民币 百万)3,0002,5002,0001,5001,0005000

2006A

2007A

2008A

2009E

2010E

2011E

500

2,500

3,400

3,500

1,500

-500

资料来源:公司数据,中金公司研究部

新品牌L2或成为新的增长点

利郎将在2010年推出新品牌L2,主攻一二线城市20~30岁顾客。对这一新产品系列我们感到谨慎乐观,考虑到: ► 正面因素1:这是因应公司顾客群和经营地域扩大而对产品线进行的丰富。

► 正面因素2:新品牌L2或将成为公司新的增长点。管理层目标是该品牌营业收入2010年达到6,000万人民币以上,2011年2亿元以上,2012年3亿元以上。盈利方面,预计2011年起扭亏为盈。

► 风险1:经营风险。L2由一个新团队独立运营,营销、研发和分销渠道与LILANZ完全分离,难以产生经营协同作用。

► 风险2:竞争激烈。针对一二线城市20~30岁人群的国内外品牌数不胜数。面对激烈的市场竞争,L2能否成功存在较大不确定性。

LILANZ

目标人群地理分布门店分布代言人

28岁~45岁二级/三级城市

70% 独立店铺; 30% 授权经营店

陈道明

L220岁~30岁一级/二级城市

30% 独立店铺; 70% 授权经营店

吴彦祖

资料来源:公司数据,中金公司研究部

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中国利郎:2010年2月5日

有效的管理和执行力

得益于有效的管理和执行力,利郎在品牌定位、研发、市场推广及分销管理方面具有显著优势。

► 利郎由王氏家族于1995年创立,是一家民营企业。创办人(现任董事长和首席执行官)拥有逾20年的中国男装行业经验,LILANZ品牌的精确定位得益于他们丰富的行业知识和对行业的深入理解。

► 公司还聘用了优秀的专业管理人员,其中一些人具有在领先国际公司的工作经验。LILANZ优秀的市场推广、经营效率和分销控制归功于专业管理人员有效的执行力。

盈利能力的同业比较

我们认为A股的七匹狼与利郎最具可比性,两者均为中国领先男装品牌,且具有相似的市场定位和业务规模。最大的不同之处在于七匹狼拥有100家左右的自营门店,而利郎只有1家。 ► 由于自有门店较少,利郎店均销售额低于七匹狼。

► 由于直销占比较小,利郎毛利率较低。但同时我们注意到利郎毛利率持续显著改善,并带动净利润率提升,主

要归功于产品均价上升和批发折扣减少。 ► 由于有效的成本控制和相对很低的自有门店租赁支出,利郎管理费用率较低,提高了其经营利润率。 ► 利郎净利润率高于七匹狼,得益于较高的经营利润率和税收优惠。

► 七匹狼当前逾30倍的市盈率远高于利郎。A股投资者已认识到男装公司的投资价值,而香港投资者还没有。

图表10:利郎与七匹狼对比(2006~08)

资料来源:公司数据,中金公司研究部

经营数据的同业比较

► 利郎存货周转天数低于七匹狼和美特斯邦威,反映了其有效的供应链管理。

► 利郎应收账款周转天数与七匹狼相当但高于美特斯邦威,主要由于利郎是纯粹的批发业务模式而后两者拥有更多的零售门店。不过两个月左右的收款期属正常。

► 利郎应付账款周转天数与美特斯邦威相当但低于七匹狼,这与其部分外包的业务模式有关。

8

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研究部

图表11:经营数据

利郎

存货

应收款项

90807060

50403020100

2006A

应付款项

80

70

605040 30

20 100

七匹狼

160 140120 10080 6040

200

2006A2007A2008A1H2009

(天)80706050403020100

2006A

2007A2008A1H2009

2007A2008A1H2009

存货

2006A2007A2008A1H2009

(天)80706050403020100

2006A

应收款项180160140120100806040200

2006A

应付款项2007A2008A1H2009

2007A2008A1H2009

美特斯邦威

140 100

806040200

2006A120

存货

(天)

3530252015105

2007A

2008A

1H2009

2006A

应收款项

807060

5040

3020100

2007A

2008A

1H2009

2006A

应付款项

2007A2008A1H2009

资料来源:公司数据,中金公司研究部

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中国利郎:2010年2月5日

盈利预测和投资建议

我们的盈利预测基于如下假设:

► 核心品牌营业收入增速25~30%,主要受门店数量每年增加10~15%(或300~400家)和店均销售收入增长10~15%

推动。 ► L2营业收入贡献:2010年6,000万人民币(100家门店),2011年2.07亿元(300家门店)。

► 产品均价上升和批发折扣减少带来毛利率显著改善。我们预计2009年毛利率33.8%,2010年37%,2011年40%

(2008年为30.3%)。 ► 规模经济使2009年管理费用率降至13%,但2010和2011年该费用率可能分别反弹至16.4%和17.4%,主要原因在于新品牌较高的初始费用。 ► 有效税率2009年升至12%,2010年15%,2011年18%,主要由于税收优惠到期。 我们预计2009~11年每股盈利各为0.23、0.31和0.41元。

首次覆盖予以“推荐”评级,目标价7.2港元(相当于2010年市盈率20倍)。我们看好利郎在中国市场的领先地位和在行业内的快速增长前景。尽管该股在跑赢大市一段时间后已经修正了IPO定价过低的状况,防御性和持续高增长将有助于其维持强劲表现。

► 防御性:源于利郎立足于二三线城市和以政府工作人员、教师和白领作为目标顾客群。物有所值的产品定位有助于市场需求保持强劲。

► 强劲的增长:预计未来数年利郎将保持30%以上的销售额增长,得益于其稳固的市场地位和温和的行业竞争。考虑到目前较低的基数和行业远未饱和,同店销售增速有望维持在双位数水平。单个男装品牌的市场份额和门店数量远低于运动服装品牌,因此在双位数内生增长和稳步门店扩张的带动下,领先男装品牌将实现高速增长。 ► 利润率改善:利郎毛利率改善的空间明显高于同业。预计公司将逐步减少批发折扣力度,从而在未来数年提升毛利率3~4个百分点。考虑到2008年30%的毛利率和13.6%的净利润率,这一增长幅度相当可观。 ► 管理层拥有超过10年的服装行业经验,具备良好的经营和执行能力。

男装行业具有良好的前景,而作为该行业的代表公司,利郎股价将在强劲业绩增长带动下跑赢大市。随着其他品牌男装公司的上市,市场对该行业的兴趣将增加,利郎作为领先品牌将受到追捧。考虑到逾30%的盈利增长预测,公司目前15.4倍2010年市盈率的估值较为便宜。

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研究部

营业成本其他收入销售费用管理费用财务费用税前利润所得税投资活动现金流融资活动现金流货币资金增加额货币资金期初余额货币资金短期存款应收账款存货

关联方欠款非流动资产固定资产净值无形资产土地使用权其他资产总资产流动负债短期借款应付账款非流动负债长期借款递延事项

总负债营业利润率净利润率

净资产收益率

应收帐款周转天数存货周转天数资产负债率

-652 5 -105 -23 -12 98 -1-16

-44 31 27 59 54 305 96 1106

037065895277372

-792 6 -146 -34 -12 159 -5-92

44 (5) 59 54 42 384 171 0136

04332862140259419

-1,020 7 -168 -39 -1 322 -39-100

842 1,044 54 1,097 42 468 172 0219043322,0730346365

-1,337 8 -261 -71 22 449 -67-100

-114 80 1,097 1,177 42 633 226 0294

043322,4470453472

-1,765 9 -361 -91 26 623 -112-100

-153 144 1,177 1,321 42 850 298 0363043322,9500598617

00000

42444

51342236947662112.4%15.1%20.9%20.5%21.3%10.9%13.6%18.4%18.3%18.2%99.3%52.7%26.4%20.8%23.8%

106.0 110.7 110.7 110.7 110.7 38.2 61.7 61.7 61.7 61.7

49.0%17.8%19.4%21.0%77.9%

资料来源:公司数据,中金公司研究部

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11

中国利郎:2010年2月5日

L2

(+/- %)

LILANZ

111.8%

886

28.2%

1136

35.7%

1541

35.4%

2027

34.3%

2596

(+/- %)门店数量

销售收入/门店数量

111.8%

2,186

28.2%

2,491

35.7%

2,600

31.5%

3,000

28.1%

3,400

9.2%

0.41

14.0%

0.46

4.4%

0.59

15.4%

0.68

13.3%

0.76

94.0%

(+/- %)门店数量

销售收入/门店数量

营业成本毛利

-652234

12.5%30.0%14.0%

601000.60

13.0%

207

245.0%

300

200.0%

0.69

15.0%

-792344

-1,020521

-1,337750

-1,7651,038

毛利率

其他业务收入 销售费用

26.4%

5-105

30.3%

6-146

33.8%

7-168

37.0%

8-261

40.0%

9-361

销售费用率

管理费用

11.8%

-23

12.9%

-34

10.9%

-39

12.9%

-71

13.9%

-91

管理费用率

其他经营费用营业利润

2.6%

-2110

3.0%

2171

2.5%

2323

3.5%

2427

3.5%

2597

(+/- %)

营业利润率 财务费用税前利润 所得税

121.6%12.4%

-1298-1

55.9%15.1%

-12159-5

88.7%20.9%

-1322-39

32.3%21.1%

22449-67

39.8%23.0%

26623-112

有效所得税率

净利润

少数股东权益归属于母公司净利润

1.3%

97097

3.4%

1540154

12.0%

2830283

15.0%

3820382

18.0%

5110511

(+/- %)净利润率

支付股利

196.2%10.9%

59.7%13.6%

83.6%18.4%

85

34.9%18.8%

114

33.9%19.7%

153

股利支付率0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%

资料来源:公司数据,中金公司研究部

12

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研究部

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表15:历史市盈率和市净率区间

P/B

资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

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北京

中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街1号 国贸写字楼2座28层 邮编: 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156

北京建国门外大街证券营业部

北京市建国门外大街甲6号 SK大厦1层 邮编:100022

电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235

上海

中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 邮编: 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976

上海淮海中路证券营业部

上海市淮海中路398号

世纪巴士大厦裙楼1-B、2-B 邮编:200020

电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 6386-1180

深圳福华一路证券营业部

深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编:518048

电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243

香港

中国国际金融香港证券有限公司 香港中环港景街1号

国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

杭州教工路证券营业部

杭州市教工路18号世贸丽晶城 欧美中心1层 邮编:310012

电话: (86571) 8849-8000 传真: (86571) 8735-7743

香港

中国国际金融香港资产管理有限公司 香港中环港景街1号

国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

南京中山北路证券营业部

南京市中山北路1号 绿地广场2层 邮编:210008

电话: (8625) 8316-8988 传真: (8625) 8316-8397

新加坡

中国国际金融(新加坡)有限公司 新加坡百得利路6号39层4号 邮编:049909 电话: (65) 6572-1999 传真: (65) 6327-1278

广州天河路证券营业部

广州市天河区天河路208号 粤海天河城大厦40层 邮编:510620

电话:(8620) 8396-3968 传真:(8620) 8516-8198

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范文九:中金公司--每日研究报告出版总汇 投稿:阎簠簡

每日研究报告出版总汇

2010年7月19日

研究部

当前中央领导的频繁调研活动似乎预此外,政府对能耗指标的修改也可能我们认为政策进入了“讨论期”。相信政府眼前”的口风不变,但在执行中,上半年实际的

供给紧张只局限在蓝领劳工上,白领劳力依然以及加强自动化减弱蓝领市场压力,

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华尔街“输家”,社区银行等小银行成了主要将考验市场中各种参与者的智慧和耐心。虽然美国金

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

每日出版总汇:2010年7月19日

从历史经验来看,企业的盈利即使在失无就业复苏”阶段也可以录得持续的正增长。到目前为止公布财

越来越看重销售收入是否符但销售收入及公司自身的前瞻却在盈利支持股市企稳的情况下,不尽人意的收入增长和更多短期内股指将维持震荡 分析员:李志勇、徐炜 以及基于我们对新疆玉米制种基10/11产季玉米价格和种子需求,并在三季度重点推荐月底时再决定是否应介入登海种业。敦煌种业估值偏低且有再这些情况将在9月底明及智能手机稳步提升;避免冒进!

A股在最近一周内跑输大盘3-4%,市场担心6月份的用甚至不到100万。市场对联通的信心仍然不足,风而在目前的市场状况下买盘又不多,导致出现超跌。我们

公司公布了1~6月份经营数据,新签合同额同比增长84.0%至138.7亿港元,完成2010年全年目标的73.0%

我们认为公司在内地的扩张快于市场预期,并且保障性住房和西部大开发或将成为公司发展新机遇

该股目前股价对应的2010~2011年市盈率分别为10.4倍和7.9倍。鉴于公司长期在中国内地和香港的强劲增长势头,我们维持“推荐”评级。

分析员:吴慧敏 联系人:张松 中国建筑国际(3311.HK):推荐 2010年上半年新签合同额增长强劲

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

长期前景仍乐观。关注国内陶瓷业仍处于产能由东部向公司合并恒力泰的协同效应、更

我们重点推荐中粮屯河,预计公司今明两年每股收益为0.43元,分别对应动态市盈率33.0倍和23.4倍;因受09/10番茄0.08元。

09年我们推荐制糖业的逻辑,我们认为番茄酱产业最1)价格由底部攀升至成本线以上的头一两个月,也即是9月;2)因继续减产或其他因素导致价格第二轮大幅攀升的时候,

8月中旬迎来第一轮投资机会

2.90.68元,但鉴于畜禽价格已开始快速反弹且涨幅将超出我们此前预使得股票投资风险明显低于其“审慎推荐”评级。

2010年三季度(生猪价格快速反弹并带动鸡肉价格走高)。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

3

北京

中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街1号 国贸写字楼2座28层 邮编: 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156

北京建国门外大街证券营业部

北京市建国门外大街甲6号 SK大厦1层 邮编:100022

电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235

上海淮海中路证券营业部

上海

中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 邮编: 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976

上海市淮海中路398号

世纪巴士大厦裙楼1-B、2-B 邮编:200020

电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 6386-1180

深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编:518048

电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243

深圳福华一路证券营业部

香港

中国国际金融香港证券有限公司 香港中环港景街1号

国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

杭州教工路证券营业部

杭州市教工路18号世贸丽晶城 欧美中心1层 邮编:310012

电话: (86571) 8849-8000 传真: (86571) 8735-7743

南京中山北路证券营业部

南京市中山北路1号 绿地广场2层 邮编:210008

电话: (8625) 8316-8988 传真: (8625) 8316-8397

香港

中国国际金融香港资产管理有限公司 香港中环港景街1号

国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

新加坡

中国国际金融(新加坡)有限公司 新加坡百得利路6号39层4号 邮编:049909 电话: (65) 6572-1999 传真: (65) 6327-1278

广州市天河区天河路208号

粤海天河城大厦40层 邮编:510620

电话:(8620) 8396-3968 传真:(8620) 8516-8198

广州天河路证券营业部

成都滨江东路证券营业部

成都市锦江区滨江东路9号 香格里拉办公楼1层、16层 邮编:610021

电话:(8628) 8612-8188 传真:(8628) 8444-7010

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

范文十:包装行业研究报告:中金公司-包装行业 投稿:田蹓蹔

首次关注

研究报告

2010年4月23日 小盘股(包装主题) 研究部

曾令波

分析员,SAC执业证书编号:S0080200010008

大行业小公司,快速复制者胜出

包装行业主题报告之一

zenglb@cicc.com.cn

刘青松

分析员,SAC执业证书编号:S0080208120090

liuqs@cicc.com.cn

投资提示:

从国际经验看,包装行业能够孕育巨型企业,而我国包装企业普遍规模较小。在这个巨大行业中,拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司,面临着持续成长的机会,值得投资者关注。

理由:

我国包装行业市场容量巨大,并且持续快速成长。09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元,占全球22.5%。02-09年行业年均增速21.9%,保守估计未来仍将保持15%左右的增速。

我国包装企业规模较小,行业集中度将逐步提升。发达国家包装行业集中度高,大型包装企业深度参与到客户的产品研发、设计、物流等各个环节,为客户提供全面解决方案。国际经验来看,包装行业能够孕育巨型企业。我国包装行业极为分散,例如瓦楞包装行业前10大企业市场占有率不足8%。我们判断,我国包装行业市场集中度将逐步提升,基于以下理由:(1)包装产业规模效应突出,大企业的规模优势将不断强化;(2)人民币升值、人工成本上升将使我国制造业升级加速,为其配套的包装产业也将升级,中小型包装厂将被迫退出市场;(3)消费升级对产品包装的要求也在升级,中小包装企业分额也将受挤压;(4)环保要求提高导致包装材料和工艺不断进步,比如饮料包装的轻量化趋势,部分企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰;(5)在中国独特的金融体制下,小企业很难获得外部融资来扩张产能,大企业,尤其是上市公司则更容易获得低成本资金进行快速扩张,尤其是近期上市的公司能凭借超募巨额资金,为快速扩张打通道路。

拥有独特竞争优势、商业模式容易复制的企业可持续成长。行业集中度提升的趋势已经开始,在这一过程中,已在某些细分领域形成较强竞争优势,且商业模式容易复制的企业具备迅速扩张的潜质,饮料包装机械行业的达意隆和瓦楞包装行业的美盈森、合兴包装增长潜力较大。

重点覆盖公司:

达意隆(002209,推荐):公司是国内饮料包装机械行业龙头,产品线扩张和进口替代将推动现有机械业务稳定增长;公司凭借与可口可乐合作开发新品的机会,介入下游饮料包装代工业务,成为新的增长点。预计2010-2012年累计投产代工线分别为2条、9条和12条。2010-2012年收入和利润CAGR40%/56.6%,EPS 0.42/0.74/1.02元,PE 43.4/24.5/17.7倍。按2011年30x目标市盈率给予6~12个月目标价22.2元,上涨空间22%,首次关注给予“推荐”评级。 美盈森(002303,审慎推荐):公司是我国瓦楞包装行业包装一体化服务能力最强的企业,拥有富士康、IBM、艾默生等电子行业高端客户。公司凭借IPO募集资金11亿元(超募5.8亿)迅速扩张,未来产能将在目前8,000万平方米基础上新增4.3亿平,约提升5倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为64.6%和53.2%,EPS0.94/1.52/2.20元,PE39.3/24.1/16.8倍,按2011年28x目标市盈率给予6~12个月目标价42.6元,上涨空间16%,首次关注给予“审慎推荐”评级。

合兴包装(002228,中性):公司是福建省瓦楞包装行业龙头,即将成为全国布点最完善的内资企业。公司利用“标准化工厂”模式在全国10个重点省市迅速布局,2010年底总产能将达9.4亿平, 是2009年销量的3.4倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为37.6%、42.7%;EPS0.42/0.61/0.85元,PE38.0/25.8/18.6倍。按2011年28x目标市盈率给予6~12个月目标价17.2元,上涨空间8.4%,首次关注给予“中性”评级。

风险:

、2010年1-4月瓦楞纸和箱板纸均价同比上涨42.3%、10.9%,尽管美盈森和合兴包装可将大部分原料涨1季度毛利率存在低于市场预期可能;2、重要客户流失风险;3、本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

小盘股:2010年4月23日

图1:全球包装行业历年增速及预测 500 400 300 200

100 0

600

我国包装行业市场庞大,集中度将逐步提高

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

我国包装行业将保持年均15%的增长速度

包装品是商品流通中不可或缺的一部分,下游涉及食品饮料、电子、家电、机电等各行各业。按照体量划分,可分为微型包装、轻型包装、重型包装等;按照包装材料划分,可分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装和其他包装,占比分别为39%、30%、18%、7%和6%。根据世界包装组织统计,09年全球包装行业市场规模5,600亿美元左右,02-09年复合增长率5.7%。

中国作为制造业大国,09年包装行业市场规模约为1,260亿美元(世界包装协会统计口径),占全球22.5%。消费品是包装行业最大下游,因此包装行业与社会消费品零售总额关联度较大。02-09年我国消费品零售总额年均增速16.9%,包装行业增速为21.9%。预计我国消费品零售总额仍将延续较快增速,保守估计包装行业可维持15%左右的增长速度。

我国包装行业发展趋势

1、“简单包装”向“创新包装”转变。随着经济和消费水平的提升,包装不再是产品的简单附属物。消费者对包装品质、材料、款式等的要求都在提高。具有创新能力的包装企业将越来越受到客户的青睐。 2、“绿色包装”。随着“低碳经济”受到更为广泛的关注,政府对包装品的环保要求日趋严格。

3、包装一体化专业服务。经济发展,产业链分工精细化的必然趋势。越来越多的制造企业倾向于将包装环节整套外包,这样可提升管理效率、节约成本。但我国包装行业能够为下游提供专业的包装全面解决方案的企业依然不多。 包装行业集中度将逐步提升

我国包装行业极为分散,地方中小企业众多,具有全国影响力的企业极少。例如瓦楞包装行业前10大企业市场占有率不足8%。我们判断,我国包装行业市场集中度将逐步提升,基于以下理由:(1)包装产业是规模效应突出的制造业,大企业随着规模不断扩大,在原材料采购成本、生产成本、物流成本等方面的优势不断强化,从而抢占中小企业的市场份额;(2)人民币升值、人工成本上升将使我国制造业升级加速,而“中国制造”的产业升级要求配套的包装产业升级,传统落后的小型包装厂将被迫退出市场;(3)随着中国人均GDP的增长和人民生活水平的提高,消费者对产品包装的需求也在升级,对包装物的监管标准在继续提高,缺乏研发实力和质量保证的小包装企业将无法生存;(4)环保要求提高导致包装材料和工艺不断进步,比如饮料包装的轻量化趋势,部分企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰;(5)在中国独特的金融体制下,小企业很难获得外部融资来扩张产能,大企业,尤其是上市公司则更容易获得低成本资金进行快速扩张,尤其是近期上市的公司能凭借超募巨额资金,为快速扩张打通道路。 国际经验来看,包装行业可孕育巨型企业

一国包装行业的先进程度与该国经济发展阶段密切相关,决定因素包括下游的集中程度、制造业整体水平、环保要求执行情况等。发展中国家包装产业比较落后,大部分企业只是简单地为客户提供盒子、瓶子、箱子等包装产品。发达国家包装产业集中度高,大型包装企业深度参与到下游制造业供应链系统的产品设计制造、材料研发、物流等各个环节,体现的是全面服务的高附加值。在这一模式下,各包装子

2000200120022003200420052009E

资料来源:WPO,中金公司研究部

图2:我国包装行业增速及预测 14,000

12,000

10,000

30%25%20%15%

8,0006,0004,0002,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009E2010E

10%5%0%

资料来源:中国包装联合会,中金公司研究部

图3:我国消费品零售总额持续增长 12,000

10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0

14,000

30%25%20%15%10%5%0%

1997199819992000200120022003200420052006200720082009

资料来源:CEIC,中金公司研究部

图4:世界主要包装巨头

资料来源:公开资料,中金公司研究部

2

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图5:瓦楞纸包装产品市场规模及预测(亿元) 1,600 1,400

1,200 1,000 800 600 400 200 0

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2006

2007

2008

2009

2010

行业均有全球布局的大型企业。例如,全球最大软包装供应商利乐公司收入达119亿美元;澳大利亚包装巨头Amcor公司收入达88.5亿美元;国际纸业09年包装产品销售额89亿美元;欧洲最大瓦楞纸板制造商爱生雅08年包装收入51亿美元。

瓦楞包装行业概览

瓦楞包装行业将保持年均10%左右的增速。瓦楞纸包装被誉为“绿色包装”,具有可循环利用、对环境无污染、经济实用等特点。目前行业规模约为1,400亿元。06年以来瓦楞包装行业产值复合增长率14%,略低于消费品零售总额增速1-2个百分点。保守预计未来几年瓦楞包装行业将保持10%左右的增速。长期来看,瓦楞纸包装在我国有进一步替代金属、木材、塑料等其他材料的空间,发达国家瓦楞包装占包装行业的比重普遍在30%左右,而我国仅为10%。

行业集中度提升为大势所趋,优势企业的增长前景乐观。我国瓦楞包装行业虽然市场庞大,但集中度低,前10大企业市场份额不到8%,而发达国家前五大企业市场份额达70-80%。行业低端产品过剩的局面已经较为严重。全国大约有纸箱厂16,000-20,000家,大多数为地方中小企业,平均每家产量只有100-125万平。目前全国有4,000多条瓦楞纸板生产线,约40%为速度50米左右的低速线,约45%为80-150米的中速线,而在150米以上的高速线约只占15%,全国单面机占比超过50%。此外,随着制造业的升级,对瓦楞包装产品的要求也在提升,轻量化、低克重、高强度是主要发展趋势。大部分中小企业无法生产满足以上要求的产品。

未来几年中小企业和低端生产线逐步遭淘汰的趋势将更加明显。危机以来,中小瓦楞包装企业开工率严重不足,一些小型生产线甚至停产,而美盈森、合兴包装等大型企业依然能够维持稳定增长。大型企业在规模、成本、客户资源、产品结构、物流能力、综合服务能力等方面具有明显的优势,将通过跨行业、跨地域的扩张持续挤占中小企业市场份额。行业内比较大的企业包括华侨城(亚洲)控股有限公司、国际纸业、爱生雅、永丰馀(台湾)、美盈森、合兴包装几家企业。除了地域上有销售半径的限制以外,各企业侧重的行业、客户和产品也有一定区别,因此在大型企业之间尚未出现白热化竞争局面。

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图6:主要瓦楞包装企业基本情况

图7:我国饮料行业快速增长 0009, 0008,7, 0006,000 5,000 0004, 0003,2, 0001,000 0

302520151050

2000200120022003200420052006200720082009

饮料包装行业概览

饮料包装行业仍将保持15%-20%的增速。我国是饮料消费大国,09年我国软饮料产量近8,100万吨,产值达2,670亿元,同比增长19.6%。其中碳酸饮料产量增长7.1%,包装用水增长24.6%,果蔬汁增长37.7%。2002年以来我国软饮料产量年均增速为21.9%。长期来看,我国饮料行业仍有较大增长空间,尤其是农村地区消费能力的提升将拉动饮料消费。我国人均饮料消费量仅为世界平均水平的1/5,为西欧国家的1/24。预计饮料行业未来仍将保持15%-20%的增速。饮料包装是指从容器制造、到灌装、到二次包装的饮料生产过程,与饮料产量直接相关,因此也将保持15%-20%的增速。按照包装成本占饮料行业产值的30%-40%测算,软饮料包装行业09年市场规模为801-1,068亿元。

预计国内PET瓶灌装线年新增需求量为91-145条。按照材料不同,饮料包装可分为塑料、玻璃、纸和金属包装,约分别占比30%、30%、10%和30%。其中塑料包装以PET聚酯瓶为主,其主要特点为强度大、质量轻、成本低、无毒等。

我国09年PET瓶年需求量约为600亿瓶,假设2010年增长15%,则新增需求90亿支。按照平均每条生产线灌装效率25,000-30,000瓶/小时,日开工时间8-12小时,全年开工天数310-330天测算,则2010年需新增生产线91-145条。

资料来源:WIND,中金公司研究部

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小盘股:2010年4月23日

图表8:可比公司估值表 资料来源:彭博资讯,公司资料,中金公司

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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图9:历史股价表现和市盈率区间

3530252015105-08-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-01

Px_Last

15X

25X

40X

60X

达意隆(002209.CH):推荐

包装机械小巨人,掘金包装代工大市场

投资提示:

按2011年30x目标市盈率给予6~12个月目标价22.2元,上涨空间22%,首次关注给予“推荐”评级。建议积极介入,长线持有。

理由:

公司凭借与可口可乐合作开发新品的机会,向下游饮料代工大市场延伸,空间巨大。预计2010-2012年收入和利润CAGR为40%、56.6%。2010~2012年EPS 0.42/0.74/1.02元,对应市盈率43.4/24.5/17.7倍。

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

公司质地:包装机械小巨人,饮料包装全面解决方案提供商

公司是我国饮料包装机械龙头企业,连续数年在饮料包装机械领域市场(尤其是全自动高速PET 瓶吹瓶机和PET 瓶灌装生产线)占有率全国第一,并对进口产品产生一定替代作用。公司从桶装水灌装生产线起家,产品线不断延伸至PET瓶全套设备。公司于2002年研制出国内首台PET吹瓶机,销售额从04年的3,900万提升至09年的1.42亿元;于2006年成功研制出国内最先进的高黏度流体高速灌装设备,灌装速度高达20,000瓶/每小时。同时公司也正积极培育日化和啤酒产品灌装设备,产品线持续延伸。

成长动力:

1、产品线延伸+进口替代带来饮料包装机械业务稳健增长 公司流体灌装设备、二次包装设备募投项目将于2010~2011年陆续达产,预计两项新增产品(二次包装设备和流体灌装机)凭借突出的性价比优势仍将延续公司产品对进口替代的进程;鉴于国内饮料包装机械总体需求未来两年仍将保持10-15%的适度增速,我们预计公司募投项目将能实现规划中的盈利贡献,达产后合计带来年收入增量1.35亿元,利润总额增量2,520万元。除募投项目外,公司参股38%子公司广州一道注塑机业务经过2-3

年研发,09年已步入收获期,盈利约700万元,预计2010、2011年将同比增长40%和30%。 2、掘金包装代工大市场

公司与可口可乐合作开发的新型包装机械已成功,并与太古可口可乐签订了两条矿泉水生产线的代工协议,由公司在对方厂投资生产线,负责从PET瓶制造到灌装到二次包装的整套来料加工。我们看好公司包装代工业务的前景。1)公司作为设备企业,具有成本和技术优势,因此有能力在这一庞大市场中获得一定份额;2)投资回报率高,每条线投资额3000万元,考虑到产量季节波动等因素后,每年可实现代工收入1,600万元,净利润约380万元,EPS3分钱,投资回报率为12.6%;3)可迅速复制(半年左右即可投产);4)包装代工和设备销售将相互促进。预计公司2010-2012年累计投产代工线分别为2条、9条和12条,贡献利润分别为380万、1520万和3420万元,合EPS0.03/0.12/0.26元(假设投产当年贡献半年利润)。敏感性分析显示,如果2011年累计投产代工线达到10、12条,公司2011年EPS分别为0.75/0.78元。

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图11:饮料包装流程及所需设备

流 程对 应 设 备资料来源:公司资料,中金公司研究部;

图12:我国食品和包装机械历年增速

1,6001,400

30%25%20%15%10%5%0%

1,200

1,000800 6004002000

股价催化剂:

为可口可乐代工的产品上市,将提升市场对公司新业务的信心。

1989200120022003200420052006200720082009

风险:

资料来源:中国食品和包装机械工业协会,中金公司研究部;

饮料代工业务发展慢于预期;钢价大幅上涨。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

5

小盘股:2010年4月23日

图13:公司收入构成明细 600 500 400 300 200 100 0

成长持续性:

饮料包装代工业务前景广阔

1、公司成本优势明显。国内大型代工厂多采用进口设备,价格是公算,公司已签的两条生产线,每条线可节省初始投资1,688万元,每年可节省折旧和维护费用236万元,占代工收入1,600万的14.8%(图14)。同时,公司作为设备厂商,较外购设备的代工企业技术更强,包装品质将不逊于竞争对手。因此公司有能力在这一庞大市场中获得一定份额。

2、市场空间大。公司已于09年末增发募集资金1.8亿元,扣除二次6,000万元,剩余1.2亿元,再加上债务融资,可满足额外4~12条代工线的投资需求。经我们测算,我国2010年需新增PET瓶灌装线91-145条,市场规模庞大。国际上瑞典利乐公司是设备企业向下游包装领域延伸的成功典范。该公司起初主营液体包装设备,后来凭借设备和资本优势向下游包装和包装材料领域渗透,后成为全球最大的软包装供应商,占据全球75%软包装市场份额,08年销售额88亿欧元。

饮料包装机械业务:长期成长空间广阔,短期年均增速约25%。 1、长期。目前我国饮料包装机械年需求110亿元左右,其中约40%09年内销金额2.3亿元,市场占有率仅3.5%;目前全球饮料包装机械市场规模约90亿美元左右,公司09年出口金额为2.43亿元,中国以外市场占有率仅0.5%。全球大型饮料包装机械同行中,KRN公司08年收入23.8亿欧元;西得乐公司08年仅海外市场销售就达11.9亿欧元。因此公司长期成长空间较大。

2、短期。国内饮料包装机械需求将保持10-15%的增速,由于进口替内资企业将保持15%-20%的增速。公司作为行业龙头,在产品线扩张、进口替代推动下,年均增速有望保持25%左右。公司目前主力产品灌装机和吹瓶机合计占收入的90%左右,未来注塑机、二次包装设备和流体灌装机将放量,成为新的增长点。流体灌装设备项目将于2010年达产,按规划将新增收入7,000万元,利润总额1,167元;增发项目“二次包装设备”预计2010年底投产,达产后新增收入6,460万元,利润总额1353万元;广州一道(公司参股38%)的注塑机经过2-3年的研发已步入收获期,09年实现盈利约700万元,未来将高速增长。

2004A2005A

2006A2007A2008A2009A

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图14:公司代工业务具有成本优势

照设备价值占总投资3,000万的75%,公司自产设备占比75%测算,单条 按

生产线公司自产设备1,688万元,进口设备价格约为公司设备2倍,约3,376 万元

万元)达意隆自产设备竞争对手进口设备 ( 1,688 3,376设备价值

10 10旧年限 折

169 338年折旧费用

2.0%3.0% 维护费用占设备价值比重

34 101维护费用

折旧和维护费用合计 203 439

236达意隆费用节约单条生产线代工收入

1600

费用节约占收入比重14.8%

图15:全球饮料包装机械行业巨头销售情况 10,000 8,000

6,000 4,000 2,000

达意隆

KHS

Sidel

SIG

KRN

Tetrapak

资料来源:公开资料,中金公司研究部

图16:公司主要产品与竞争对手比较

财务分析:

1、09年受危机影响,饮料企业采购设备极为谨慎,导致公司主营业务收入下降3.4%。目前公司订单已从底部复苏。

2、09年公司内销同比下降13.98%,但积极开发东南亚、中东等海外市场,出口同比上涨6.44%,从而使总收入仅下降4.37%。公司出口市场主要面对饮料行业增长较快的发展中国家,因此出口业务仍将稳定增长。

3、零部件自产比例将进一步提升。09年外购机械加工件占比从08年的50.3%下降至38.7%,毛利率因此提升2.17个百分点。伴随产能释放,预计零部件自给率将继续提升。

4、毛利率小幅下降。假设2010年钢材均价上涨25%,公司外购机械件占比下降5个百分点,综合正负两种因素,预计2010年灌装设备、吹瓶机和二次包装设备毛利率分别下降0.8、0.7和0.6个百分点。

资料来源:公开资料,中金公司研究部

6

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表17:财务分析、盈利预测与估值分析摘要 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

7

图18:历史股价表现和市盈率区间

Px_Last

15X

25X

60X

小盘股:2010年4月23日

80 7060 50 40 30 20 10

-09-11

40X

美盈森(002303.CH):审慎推荐 超募资金助跑瓦楞包装一体化龙头

投资提示:

按2011年28x目标市盈率给予6~12个月目标价42.6元,上涨空间16%,首次关注给予“审慎推荐”评级。

理由:

09-1109-12

10-0110-0110-0210-0310-0310-04

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图19:公司产品产能及产量预测

1,000 1,000 1,000 1,000 15,000 15,000 15,000 15,000 3,000 9,750 15,000 15,000 500 4,500 9,000 11,000

17%

46%

60%

73%

15,000 15,000 15,000

- 9,750 15,000 15,000 - 3,500 8,000 11,000

36%

53%

73%

13,000 13,000 13,000

- 8,450 13,000 13,000 - 6,500

12.1% 6,50012.1%100%

2,000 5,500 9,000

24%42%69%

7,400 11,400 36,350 51,400 51,40013.8%54.1%218.9%41.4%0.0% 7,400 8,900 18,400 30,900 39,40013.8%20.3%106.7%67.9%27.5%100%78%51%60%77%

设计产能

东莞项目

达产产能产量产能利用率设计产能

重庆项目

达产产能产量产能利用率设计产能

苏州项目

达产产能产量

利用IPO募集资金11亿元(其中超募5.8亿元)迅速扩张,产能将

从年09年底的约8,000万平米提升到2012年底的5.1亿平米,增加超过5倍。 伴随产能的释放,预计未来3年收入和利润CAGR为64.6%、53.5%。2010-2012年EPS0.94/1.52/2.20元,对应市盈率39.3/24.1/16.8倍。

公司质地:“优质客户+先进模式+雄厚资本”构成核心优势。

1、优质客户:公司是我国瓦楞包装行业龙头之一,拥有富士康、IBM、艾默生、三星、赛尔康等通讯电子行业高端客户;同时正积极开拓军品、医疗、家电、食品等包装需求较大的行业。在军品领域,公司已于2007年获得军品包装定点生产企业资质。

2、先进模式:公司拥有行业领先的包装一体化模式,与传统的只销售箱子不同,公司的包装品开发与客户产品研发同步,与客户的产品信息交换及时,并参与到客户物流、包装优化、第三方采购、库存管理等各个环节。通过全面的解决方案最终能为客户带来降低成本、提高效率。公司毛利率水平达30%左右,高于行业平均20%以下的水平。 3、雄厚资本:IPO募集资金将使公司进一步提升产能和设备先进性。公司拟引进国际先进纸板生产线,能够为客户批量提供国内厂家尚无法批量生产的瓦楞包装产品,如3A纸箱等,替代进口。

轻型包装技改项目(原厂区)

产能利用率

3,200 5,800总产能

同比增长81.3%总产量 3,200 5,800 同比增长81.3% 产能利用率100%

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图20:公司现有主要客户及正在洽谈主要客户

现有客户富士康全球3C代工领域规模最大、成长最快的国际集团

全球最大的信息技术和业务解决方案公司 IBM

技术与工程领域的全球领袖,在各环节为全世界的客户

艾默生

开发并提供创新的解决方案

芬兰赛尔康全球手机充电器行业的第二大制造商

韩国三星集电子、机械、化工、金融及贸易服务为一体的韩国特

大型集团

全球专业的信息、通信产品之代工设计与制造商纬创资通

乐采商贸LG集团成立的专业采购代理公司

中山东域电子大型港资电子商贸集团嘉域集团下属子公司 正在洽谈潜在客户

华润怡宝

广东太古可口随初期打样及试产阶段的完成,未来将为公司带来较多

的订单

成为安利的主要供应商,目前已开始进行打样及小批量安利(中国)

生产

已达成初步合作意向并签订初步协议微软

嘉利国际已通过其认证并将陆续提供产品与服务

美国全包通达成合作意向,已通过其对公司包装样品的认证 优仪半导体达成合作意向,已通过其对公司包装样品的认证

其他包括AVC公司、佛山普立华、美国杜邦、飞煌、旭电、腾讯、鑫茂科技、苹果、美的、索尼等

资料来源:公司招股书,中金公司研究部

成长动力:

产能提升超5倍。凭借IPO募集资金11亿元(超募5.8亿),公司已迅速启动东莞、苏州和重庆三个项目,未来产能将在目前8,000万平基础上新增4.3亿平,增加约5倍。考虑到新增项目产能利用率需逐步提升,预计2010-2012年三个新增项目将合计贡献产量为500/10,000/22,500万平方米。

“现有客户渗透率提升+新客户开发”提升市场份额。公司珠江三角洲和全国市场占有率仅为2.2%和0.5%,公司重庆项目将为惠普和其代工商富士康的重庆基地提供包装服务,该基地规划笔记本电脑产能2,000万台,1季度产品已下线,预计下半年可批量生产;公司与全球第二大手机充电器企业塞尔康下属深圳公司正在洽谈新的框架协议,未来有望由只向对方销售纸箱升级为包装解决方案整体服务;公司在与惠州三星合作基础上,将进一步与三星集团成员企业合作缓冲纸衬垫替代塑料缓冲包材的项目,企业的包装品主要依赖进口;与安利(中国)和太古可乐的合作已进入小批量供货阶段。

股价催化剂:

获得新的大型优质客户的供货合同;产能释放快于预期。

8

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图21:公司包装一体化经营模式示意图

成长持续性:

短期:超过5倍的新增产能将满足2013年以前的高速增长

预计2011-2013年三个新增项目的有效产能将分别达到设计产能的60%/100%/100%,公司总产能将分别达到3.64/5.14/5.14亿平,同比增长219%/41%/0%。产量的增长将伴随市场开拓步伐而更为平滑,预计2011-2013年产量将分别达到1.84/3.09/3.94亿平,同比增长107%/68%/28%。新增产能将足以满足公司2013年以前的快速扩张。 长期:市场份额提升空间较大

1、布局电子信息制造业三大优势区域,跨区域扩张刚刚开始。深圳市场。珠三角是全国最大的电子信息产业区,产值约占全国1/3,该地区在人工成本上升压力下,计划大力发展以电子信息产业为首的高技术产业;苏州2009年电子信息产业总产值占全国的15%,聚集了飞利浦、明基、佳能、索尼、松下、华硕等大型企业,规划到2011年实现产值10130亿元,年均增长12%。重庆2009年电子信息产业产值仅868亿元,但增长迅猛,计划在3年内达到5000亿元,年复合增长率达79%,有望成为中西部最重要增长极。目前重庆已在笔记本电脑领域积极展开布局,规划到2015年形成笔记本电脑垂直整合配套体系及产业集群,完成总投资1000亿元,实现销售产值2000亿元,惠普、富士康、广达、英业达等大型企业已相继落户投资,其中仅惠普、富士康项目到2012年就将形成年产2000万台笔记本能力。 1,400亿,前十大企业份额不到8%,每个省都有数百家瓦楞纸包装企业,但销售上亿的企业极少。市场集中度提升已经开始,A股两家上市公司美盈森和合兴包装过去几年增长率远快于行业增速。长期看,大型包装企业将凭借规模、成本、研发、物流、服务等优势,将持续扩张。公司在珠江三角洲地区市场占有率仅为2.2%和0.5%,提升空间大。

财务分析:

1、2010年收入增量主要来自:深圳本部技改项目新增产能1000万平;东莞厂释放产量500万平;部分生产任务转包给其他企业;毛利率高达40%左右的重型产品占比提升。

2、折旧影响:假设三个项目2010-2012年转固率分别为东莞(20%/80%/100%)、重庆(10%/80%/100%)、苏州(10%/80%/100%),则2010-2012年新增折旧费用为0.10/0.54/0.70亿元。

3、材料涨价影响:瓦楞纸和箱板纸成本合计占轻型包装产品主营业务成本的75%左右。历史上公司毛利率较为稳定,可将大部分材料涨价成本转嫁给下游客户。 我们假设2010年瓦楞纸、箱板纸均价上涨40%、18%,轻型产品毛利率因此下降1.9个百分点。

4、毛利率:综合考虑折旧、材料涨价等因素,我们假设公司轻型产品2010-2011年毛利率分别下降3ppt、1.5ppt。

5、费用率:2010年处于公司项目建设期,且产能没有释放,因此假设销售和管理费用率分别下降0.2和0.3个百分点。

资料来源:公司资料,中金公司研究部

风险:

2010年1-4月瓦楞纸和箱板纸均价同比上涨42.3%、10.9%,环比09年4季度均价上涨34.6%、21.3%,因此1季度毛利率存在低于市场预期的可能;新建项目市场开拓速度慢于预期;大客户流失风险;快速扩张带来的管理风险。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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小盘股:2010年4月23日

图表24:财务分析、盈利预测与估值分析摘要

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图25:历史股价表现和市盈率区间

Px_Last

15X

25X

30 25 20 15 10 5 - 08-05

35

40X60X

合兴包装(002228.CH):中性 “标准化工厂”跨区域快速复制

投资提示:

按2011年28x目标市盈率给予6~12个月目标价17.2元,上涨空间8.4%,首次关注给予“中性”评级。

理由:

08-08

08-11

09-02

09-05

09-08

09-11

10-02

资料来源:彭博资讯、中金公司研究部

图26:公司主要子公司产能

福建长信南京合兴湖北合兴武汉华艺成都合兴重庆合信青岛合兴佛山纸箱厂郑州纸箱厂

湖北合兴新建产能合肥肥西子公司浙江绍兴海宁和兴天津世凯威合计

2006年2月、2007年7月 8,000

2006年10月 4,0002006年11月 4,0002008年10月 4,0002009年2月 4,0002009初 4,0002009年6月 5,0002009年9月 5,0002009年10月 5,0002010年1月 10,000

8,000

2010年下半年 10,0002010年下半年 10,000

37,000

公司已初步完成生产基地的全国布局,规划总产能9.4亿平,是09

年销量2.8亿平的3.4倍。伴随产能的释放,预计2010-2012年收入和利润CAGR为37.6%、42.7%;EPS0.42/0.61/0.85元,对应市盈率38.0/25.8/18.6倍。

公司质地:

公司是福建省最大瓦楞包装企业,省内市场占有率10%。公司凭借“标准化工厂”模式的快速复制,2010年底将初步完成全国10个重点省市的生产布局,将完成由区域龙头向全国布局的行业龙头转变。在异地扩张推动下,2005-2009年收入和利润CAGR分别为49.6%和52.8%,即便在08、09年金融危机期间,依然保持了37%和39%的收入增长。公司拥有青岛海尔、戴尔(中国)、美的集团、统一食品等一批大型优质客户,下游涉足家电、电子、食品饮料、日化、家具等,几乎涵盖了消费和轻工制造业所有领域。

成长动力:

1、厦门本部、福建长信2010年底部复苏。由于金融危机对下游出口型企业影响较大,公司厦门本部和福建长信两个老厂09年收入和利润出现下滑。其中福建长信收入、利润分别为1.46亿、1,344万元,下降8%、24.4%;母公司(厦门本部)收入和利润分别为1.77亿、

两厂合计占09年收入、利润的36.5%824。

和32.3%2010年收入增长25%左右。

2、新投产项目设计产能是09年销量的1.18倍,将于2010年开始放量。公司已投产但尚未贡献利润的子公司合计设计产能3.3亿平方米,是09年销量2.8亿平的1.18倍。(图26)青岛合兴于09年6月投产,09年亏损256万元;佛山合信09年9月投产,09年亏损81万元;郑州合兴09年亏损25万元;成都合兴和重庆合信09年也未产生实质贡献;武汉合兴扩建项目今年1月刚刚投产。上述新增产能将于2010年开始贡献业绩,2011年继续放量。

3、在建项目设计产能是09年销量的1.32倍,将于2011年开始贡献业绩。厦门本部扩产项目和合肥肥西子公司项目将于2010年中期投产,拟增发募投的海宁合兴和天津世凯威项目有望于2010年底投产,4个项目合计产能3.7亿平,是09年销量2.8亿平的1.32倍。预计上述项目2011年上半年达到盈亏平衡,下半年开始贡献利润,2012年放量增长。

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图27:产量预测

福建长信南京合兴湖北合兴武汉华艺成都合兴重庆合信青岛合兴佛山纸箱厂郑州纸箱厂

合肥肥西子公司

(浙江绍兴)海宁和兴天津世凯威产量合计同比增长

7,000 4,000 10,000 4,000 3,000 3,200 3,500 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000

28,013 40,800 59,20048.3%45.6%45.1%

6,000 4,000 8,000 3,300 2,000 2,300 2,500 2,200 2,000 1,500

8,000 4,000 12,000 4,500 4,000 4,000 5,000 4,000 4,000 6,000 6,000 6,000 80,50036.0%

资料来源:中金公司研究部

图28:各业务板块收入和毛利率预测

股价催化剂:

进一步签订大型优质客户;新建子公司销售进度快于预期。

风险:

瓦楞纸和箱板纸价格涨幅过快,1季度毛利率存在低于市场预期的可

能;新建子公司销售进度慢于预期风险;迅速扩张带来的管理风险;大客户流失风险。

资料来源:公司资料,中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

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小盘股:2010年4月23日

图29:主要子公司业绩情况

(百万元) 福建长信

YoY

湖北

合兴 YoY

南京合兴YoY

武汉华艺 YoY

2007

营业收入

2008

2009-8%

2007 8 6 2

净利润

2008 18114% 17177% 6160%

成长持续性:

2009 13-24% 2656% 850% 7

107 159 146

48%100%

65

45%

N.A. 3

75 150 175

16%17% 81

94 110

“标准化工厂”跨区域复制模式已经成功

公司“标准化工厂”模式是指将工厂建设和运营的所有环节都标准化

的工厂管理模式(包括厂房建设、生产线配置、仓库设计、人员培训、产品设计、生产工艺、流程控制、原料采购等所有环节)。该模式下,每个工厂只需6个月建设期便可投产,可快速复制。各分厂在领用原材料当天即可完成纸板生产,在1~2 天内可完成纸箱生产,生产周期仅2~3 天,可高效满足客户零库存管理的需求。公司该模式的生命力已得到充分验证。06年投产的福建长信、南京合兴、湖北合兴三家“标准化工厂”均实现了当年建设、当年投产,且投产后第6 个月实现月度盈亏平衡;08年10月投产的武汉华艺当年亏损81万元,09年便盈利728万元。公司的快速复制能力已达到充分验证

(

29)

全国布局的网络优势,将提升市场份额

1、全国布局雏形已成,居行业首位。2010年底公司将完成对福建、广东、江苏、浙江、河南、安徽等10省市的战略布局,规划总产能达9.4亿平,是09年销量的3.4倍,届时将拥有13家综合纸箱厂,居内资企业首位。目前国内拥有10家以上综合纸箱厂的企业只有台资企业永丰馀和欧洲第二大瓦楞纸箱企业爱生雅,分别拥有14家和13家综合纸箱厂。

2、全国布局将提升公司竞争力。受制于100-150公里的运输半径限制,大型制造企业倾向于选择具有全国供货能力的大型包装企业为其各生产基地贴身服务。国际大型包装企业如国际企业和爱生雅往往具备为跨国企业提供全球包装配套的能力。我国目前具备全国供货能力的企业极少,公司领先的网络优势将有助于提升市场份额。例如,青岛海尔08年下半年与公司签订了框架协议,09年便成为公司第一大客户,占收入比重10.3%。未来公司将继续向海尔各主要基地渗透。 3、行业集中度低,跨区域扩张空间巨大。各省瓦楞包装行业集中度依然不高,公司凭借全国供货能力和优质客户资源,将有能力在各地获得一定份额。以公司已进入的南京、武汉市场为例,以上地区均有数百家瓦楞包装企业,但产值上亿的企业极少,公司进入1年半左右市场份额便进入当地前3名(图32)。跨区域扩张是公司收入增长的主要动力,闽南以外地区收入贡献从06年的3%提升至09年的36%。

N.A. -1

N.A.2856%N.A.803%

资料来源:公司资料,中金公司研究部

图30:全国布局已展开

图31:跨区域市场布局领先企业

资料来源:公司资料,中金公司研究部

财务分析:

1、原材料价格对毛利率的影响:瓦楞纸、箱板纸约分别占公司纸箱和纸板业务合计主营业务成本的25%、50%。公司历史毛利率基本稳定,可将大部分材料上涨成本转嫁给下游客户,但纸价波动较大时也会受到一定影响。08年瓦楞纸、箱板纸均价分别上涨41%、24%,纸箱业务毛利率下降2.4个百分点;09年瓦楞纸、箱板纸均价分别下降26%、16%,纸箱毛利率提升1.1个百分点。我们假设:2010年瓦楞纸、箱板纸价格分别上涨40%、18%,公司纸箱毛利率下降2.3个百分点。

2、费用率假设:因新设子公司较多,员工数量较08年增加82%,09年管理和销售费用率各增加1个百分点。2010年新设子公司数量将少于09年,但考虑到异地扩张初期经营效率和费用控制面临一定考验,我们保守预计两项费用率与09年持平。

3、增发摊薄影响:公司拟增发不超过5,000万股,募集资金上限3.43亿元用于海宁和天津项建设。预计增发可在2010年上半年完成,假增发2800万股,摊薄每股收益13%。 2010-2012年摊薄前EPS 0.48/0.70/0.98元,摊薄后EPS为0.42/0.61/0.85元。

图32:公司业务分地区构成情况

资料来源:公司资料,中金公司研究部

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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融(新加坡)有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

研究部

图表33:财务分析、盈利预测与估值分析摘要

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北京

中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街1号 国贸写字楼2座28层 邮编: 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156

北京建国门外大街证券营业部

北京市建国门外大街甲6号 SK大厦1层 邮编:100022

电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235

上海

中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 邮编: 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976

上海淮海中路证券营业部

上海市淮海中路398号

世纪巴士大厦裙楼1-B、2-B 邮编:200020

电话: (8621) 6386-1195 传真: (8621) 6386-1180

深圳福华一路证券营业部

深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编:518048

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中国国际金融香港证券有限公司 香港中环港景街1号

国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

杭州教工路证券营业部

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香港

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国际金融中心第一期29楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100

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广州天河路证券营业部

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(8620) 8516-8198

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